再融资新政波澜

杨秀红++王东

新政将较大程度缩减再融资规模，并大幅压缩定增参与者的套利空间，降低其参与热情，限制过度融资行为

近两年来涌现的上万亿规模的再融资潮迎来紧箍咒。2月17日，证监会发布再融资新规，因其条文对定增影响深远，引发业界震动。

新规主要从定价机制、时间期限、规模限制、理财资金状况等四方面对再融资给予规范。具体内容包括，定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日;拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%;发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月等。

再融資新规有助于引导二级市场回归价值投资。

针对上述四大措施产生的影响，《财经》记者综合多位业内人士观点发现，其直接影响显而易见，即将较大程度缩减再融资规模。其中，定价机制一项突出了市场化定价机制的约束作用，将大幅压缩定增参与者的套利空间，降低其参与热情。其他三项规定则将有效控制再融资总规模，限制过度融资行为。

新规发布当日，兴业证券即发布公告终止了定增方案。原因为不符合“本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”的要求。

对此，一位证券行业从业人士对《财经》记者表示，该公司之所以取消再融资，因为刚好撞上政策出台。他坦言，证券行业还有一些公司在推进再融资，部分公司甚至已经准备了很长时间，新规出台对相关公司的影响不小。

历经过去几年突飞猛进的发展，再融资规模已连续两年超过万亿元。此次新规是否能有效遏制这一浪潮？长江证券近日的测算结果显示，新规出台之前，2017年还有2.03万亿元的再融资规模等待消化;新规出台之后，这一规模缩减至1.42万亿-1.60万亿元，即有4000亿-6000亿元规模的再融资需求将被挤出定增市场。按照新老划断原则，约5700亿元的定增项目将不受新规限制，可正常发行。

除规模缩减外，多名业内人士对《财经》记者表示，新规对再融资乃至资本市场还将产生多重影响。如创业板和中小板等企业的并购将受到限制;壳资源概念股、部分连续定增并购的公司将受到负面影响;再融资中的可转债发行有望受到上市公司和投资者的追捧。同时，由于新规限制了套利空间，部分机构的参与热情降低。

对于新规中的具体实施细节，市场上则存在一些争议。在部分业内人士看来，此次监管将有利于平衡市场发展，稳定市场，引导资金脱虚向实。亦有专家表示，此次一刀切的措施影响部分企业正常发展。同时，监管层应着力提高审核效率，让需要融资的企业尽快达成所愿。

四维度收紧定增

2月17日，证监会对外发布的再融资新规一石激起千层浪。新规中，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《实施细则》）部分条文进行了修订，同时，证监会还发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（下称《监管要求》），对非公开发行股票的募集时间、定价和规模等都作出了详细并且严格的限定。

《财经》记者综合业界分析发现，新规主要从定价机制、时间期限、规模限制、理财资金状况等四方面对再融资给予规范。

在定价机制方面，修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为非公开发行股票发行期的首日。

这一规定突出了市场化定价机制的约束作用，被市场公认为是此次再融资新规中最具“杀伤力”的调整。

华鑫证券研究发展部策略研究员董冰华对《财经》记者表示，监管层对定价基准日的新规所产生的影响较大。

新规实施前，大部分上市公司的定价基准日选取董事会决议日，相当于定增预案公告日（大多数也是复牌首日）。一般拟定增的股票在发布预案之前往往会停牌，待董事会决议后再复牌。上市公司把定价基准日定为董事会决议日，其成本可锁定在预案公告前比较低的价位。

新规实施后，定价基准日统一改为发行期首日。从增发预案发布到证监会批准，中间大约需要经历半年甚至一年左右的流程时间，在此期间，定增利好已大部分反映在股价上，如果按照发行期首日确定发行价，则定向增发的参与者获得的套利空间将大幅压缩。

对于定增定价和溢价空间，财富证券近日发布研报表示，在原来的定价准则下，增发价安全垫效应明显，存在较大的套利空间。

财富证券的统计结果显示，2013年至今所有实施增发的企业中，以董事会决议日或股东大会决议日为定价基准日的企业占九成以上，仅不到一成企业以发行日作为定价基准日。从参与增发的个股定价基准日至发行日的区间涨跌幅来看，八成以上企业在此期间涨幅为正，且近四成企业涨幅在50%以上。

财富证券预计，新规下，随着该套利空间的收窄，投资者参与定增的积极性或将明显下降。

在时间期限上，新规规定，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。

在规模方面，新规要求，上市公司定增拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。华泰证券研报显示，从历史数据看，2010年-2016年，定向增发的公司中近四成发行股票占总股本比例大于20%，即超出新规要求。

针对近年来上市公司频繁将再融资资金投向理财市场的现状，新规还对上市公司的理财资金状况进行了约束。新规规定，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

业内人士认为，上述四项新规中，第一项旨在压缩定增参与者的套利空间，后三项则意在控制再融资总规模。多家机构对《财经》记者表示，上述新规针对性较强，将有效遏制上市公司频繁且大规模融资的行为，从而压缩再融资的规模。

太平洋证券分析师孙立金对《财经》记者表示，在庞大的再融资背后有两大乱象，一是有些公司再融资是为了装资产、炒壳，这个跟维护市场的正常功能相悖;二是目前市场存在过度融资的现象，部分上市公司将再融资拿到的钱用于购买理财产品，其规模达几千亿元。这与再融资的初衷相悖，并导致资金错配。很多资金在金融机构空转，给市场带来潜在风险。

在其看来，此次再融资新規旨在针对上述乱象进行整顿，从而规范再融资市场的正常发展。

规模缩减逾4000亿元

新规的严格限制下，此前快速增长的定向增发市场有望得到有效遏制，其整体融资规模也将被压缩。

业界分析认为，无论从定价基准日、融资规模、融资频率、理财资金情况中的任何一项来看，历史再融资案例颇多不符合新规。在此监管环境下，再融资供给或将大幅减少，且随着再融资定价规则变化导致其赚钱效应的下降，投资者对再融资的投资需求亦下降，再融资规模大概率将逐渐收缩。

根据长江证券2月25日研报统计结果，从目前上市公司发布的增发方案来看，2017年再融资规模有望缩减4000亿-6000亿元。

目前，再融资新规按照“新老划断”的方式，即已经提交发审委审核，或者已经拿到证监会批文的定增项目不再受新规的约束;但是仅通过董事会决议以及股东大会决议的公司，其定增方案则可能面临终止，或者调整方案。按照该规定，长江证券对目前正在进行增发预案的公司进行估算。

首先，截至2017年2月20日，已经通过发审委和证监会的定增数量分别为168项和135项，这303项定增预计募集资金总额为5725.04亿元，这部分定增已完全不受监管新规的影响，未来可以正常发行。

其次，仍有505项定增项目仍在董事会或者股东大会阶段，需要按照新规的要求进行拆分，估算新规的影响力度。

其中，不受影响的部分包括：定增目的为资产收购以及并购重组类、时间间隔和融资规模均符合新规要求，预计将募集资金8458.88亿元。受到影响的部分约有6086.14亿元的资金募集受到冲击。但其中有1771.55亿元资金在理想状态下可以通过修改增发规模至20%的上限继续发行。

综合上述分析，新规出台之前，2017年有2.03万亿元的再融资规模等待消化，新规出台之后，这一规模缩减至1.42万亿-1.60万亿元，即有4000亿-6000亿元规模的再融资需求将挤出定增市场。

“相比较而言，过去几年，尤其是2015年和2016年，再融资体量有点过于庞大。”孙立金表示。这也是监管层出手遏制再融资的原因之一。

Wind数据显示，从年度募资来看，再融资和定向增发规模都已远超同期IPO的发行规模。过去五年再融资（定向增发和配股，不包括可转债）的规模已达5.08万亿元且呈快速增长之势头，2015年和2016年的再融资规模分别达到1.39万亿元和1.82万亿元，其中定向增发金额占九成以上。同期，IPO融资额分别为1576亿元和1498亿元。再融资规模已相当于同期IPO融资额的10倍左右。

多家机构对《财经》记者表示，过去几年再融资体量庞大，主要因为再融资门槛较低，对公司财务指标没有任何要求，其融资成本很小，几乎相当于无息贷款。且在资本市场上，定增被当做利好概念炒作，这也推动一些业绩表现不佳的上市公司借助定增来提升股价。

新规对再融资数量的遏制正逐渐显现。新规发布后数天，因不符合新规规定，多家公司发布了终止定增预案的公告。前文提及的兴业证券即是案例之一，此外，还有万里股份、永安林业等十余家公司。根据证监会披露的再融资申请进展显示，截至2月23日，385家申请再融资的上市公司中，149家已经通过发审会审核。26家再融资处于“中止审查”状态，其中中止定向增发的达到23家，包括万达信息、仁和药业、本钢板材等。

多层次影响渐显

除直接遏制再融资规模外，此次新规还对再融资以及整个资本市场产生间接影响。如引导资金“脱虚向实”、限制壳资源炒作、令创业板和中小板兼并收购受阻等。

在新规发布当日，证监会新闻发言人邓舸表示，此次新规主要着眼于三个方面：一是坚持服务实体经济导向，引导资金流向实体经济最需要的地方，避免资金“脱实向虚”;二是坚持疏堵结合的原则，堵住监管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融资等行为形成资产泡沫，同时满足上市公司正当合理的融资需求;三是坚持稳中求进原则，规则调整实行新老划断。

引导资金“脱虚向实”，将是新规产生的重要政策导向。山西证券分析师刘丽对《财经》记者表示，此前很多上市公司的融资资金并未投向实体经济，而是转投各种理财产品，来回嵌套，令资金在金融机构空转，这无疑给资本市场带来风险隐患。证监会此次发布的新规，则有意纠正这一乱象，引导资金“脱虚向实”，为实体经济服务。

数据显示，近五年来，上市公司有关“使用闲置募集资金购买理财”的公告就达7000多条，非公开募集的资金大量闲置，脱实向虚，未能起到为实体经济“输血”的作用。

Wind统计数据显示，2016年共有773家上市公司购买了各类理财产品，其产品类型包括银行理财、结构性存款等各类存款、证券公司理财产品、私募、信托、基金专户以及逆回购等，总金额达7666.71亿元，同比增长近四成。理财产品认购额中，资金来源于募集闲置资金、自有资金的比例分别达58%和42%。

其次，财富证券分析称，新规还可能引发壳资源、次新股价值缩水，创业板兼并收购受限，并令股市估值回归。其认为，新规之后，借壳上市难度加大，配套融资规模将明显受限，随着IPO加速协同执行，壳资源、次新股的内在价值均下降;同时依赖兼并收购的创业板高成长、高估值或难持续，估值回归或成为未来较长一段时间内主基调。

此外，新规还可能会调整再融资的结构。目前再融资包括三个方面，定增、配股和可转债。孙立金认为，新规将推动融资方式多元化，通过上述规范措施，部分的融资方式可能转向配股和可转债，这样有利于调整再融资整体结构，避免定向增发一种方式独大的局面。

上市公司定增收购新三板也将会受到一定程度的影响。联讯证券新三板研究负责人对《财经》记者表示，目前很多上市公司并购挂牌企业都是同时配套定增募集资金的，在再融资新规的影响下，一方面，未来上市公司收购新三板企业的方式会有一定的变化，直接全部用现金收购的情况会更多;另一方面，上市公司并购新三板企业的频率和案例数量可能会有所下降。

除上述影响外，多家机构认为，再融资定价优化，融资规模收缩，股市资金面或得到一定程度改善。华泰证券分析认为，对二级市场而言，依赖高折价率来获取定增市场套利的机会将减少，定增市场的投资将更加关注公司的成长性和长期投资价值，有助于引导二级市场回归理性、回归价值，有助于套利资金回流价值蓝筹投资。

监管平衡存争议

对于此次严厉的再融资新规，业内对其一刀切的方式也存在较多争议。

对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员苏培科对《财经》记者表示，监管层通过这些措施规范管理再融资市场是必要的，不过，其中的细节则值得商榷和探讨。

他认为，对于上市公司再融资不应采取一刀切的监管措施，18个月融资间隔和总股本20%的规定会将一些急需通过融资发展的好企业也拒之门外，对不同的企业应区别对待。

在他看来，一些大企业有可能不需要融入过多资金，但一些高速成长的小企业，在扩张期需要通过资本市场平台融资发展。此次新规中对“增发股份不得超过总股本20%”的限定，对于中小企业而言，可能难以融到足够的资金支持公司快速发展。

不过，有机构表示，融资新规的定性限定也是监管层的无奈之举。一位券商内部人士对《财经》记者表示，一刀切的现象是客观存在的。因为监管层很难确定上市公司是否真正需要融资。一般上市公司的融资方案中都会明示资金用途，但最后很多资金投向被改变了。因此监管层不得不采取一刀切的监管措施，先把融资总量控制下来。

在其看来，监管层控制融资总量还有另一方面的考量，即近年来再融资资金有相当一部分流入了理财市场，在金融机构间空转，这给整个资本市场埋下了不稳定隐患。在维护稳定的大背景下，监管层需要借新规限制融资总量，控制有可能发生的潜在风险。

华鑫证券策略研究员董冰华则对《财经》记者表示，这是针对全市场的政策，是比较公平的。新規有利于遏制上市公司的盲目融资行为。同时从某种程度上而言，此次压缩再融资，也是为IPO提速让路。因为当前市场资金有限，如果IPO提速的同时，再融资还继续放水，有可能导致市场资金短缺，涸泽而渔。

对于未来监管的改进措施，苏培科建议，第一，监管部门自身要提高效率;第二，向交易所下放审批权限;第三，对于再融资，中介机构要担责。

苏培科认为，在某种程度上，监管层应着力提升监管审批效率。目前上市公司融资项目审核大致需要半年到一年的时间，部分上市公司的项目在等待审批期间可能已时过境迁。因此，监管层应进一步提升项目的审批节奏。

他还建议国内借鉴成熟市场的案例。在成熟市场，企业的再融资行为由企业和市场两者共同决定。比如在美国，上市公司再融资需要路演，向投资者说明募集资金的用途、募投项目的前景等，然后市场通过甄别决定是否要买单。这是一个双向选择的过程。