证券虚假陈述民事赔偿制度研究

薛高芳

【摘要】据统计，自1998年自2016年中旬，国内共计发生上市公司虚假陈述案110多起，平均每年6起。证券虚假陈述在我国发生频率较高，但近10年以来案件发生频率除个别年限偏低之外，总体相对平稳，但虚假陈述案件依然处于高发阶段。研究投资者如何维权、我国的证券虚假陈述民事赔偿制度是怎样的、有哪些缺陷这些问题就显得尤为重要。

【关键词】证券 民事赔偿 基准日

2017年3月21日中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）向ST墨龙（即“山东墨龙石油机械股份有限公司”）下达了编号为：鲁证调查字（2017）003号的《调查通知书》，对ST墨龙进行立案调查。5月12日，中国证券监督管理委员会向公司董事长张恩荣、总经理张云三发出编号为：处罚字【2017】52号的《行政处罚事先告知书》。调查结果显示，ST墨龙自2015年至2016年期间的一季报、半年报、三季报的营业收入、成本、净利润等主要业绩指标涉嫌虚假记载，公司7名董事、3名监事以及部分高级管理人员受到重罚。事件发生后，全国多家律师事务所通过各种渠道召集与该事件有关的投资者进行集体索赔。证券虚假陈述案件在国内并不罕见，自1998年至今，国内证券虚假陈述案件多有发生，共计约110多件。上市公司虚假陈述将大大增加投资者的投资风险，对股票市场产生严重不良影响，虚假陈述赔偿制度就显得尤为重要。那么目前我国虚假陈述民事赔偿制度的现状如何？有哪些问题？在具体诉讼过程中又会遇到怎样的争议？证券虚假陈述赔偿制度存在哪些缺陷？面对这些问题和争议我们将如何解决？这些都是本文所要研究的问题。

一、我国证券虚假陈述民事赔偿制度的现状

（一）证券虚假陈述概况

据统计，自1998年自2016年中旬，国内共计发生上市公司虚假陈述案110多起，平均每年6起。以2016年为基准的近十年中，2007年共发生证券虚假陈述案10起、2008年5起、2009年12起、2010年5起、2011年7起、2012年15起、2013年4起、2014年15起、2015年12起、2016年上半年8起。其中可以确定存在证券虚假陈述赔偿诉讼的约93起，约占案件总数的84.55%；已被法院驳回起诉或驳回诉讼请求的案件共19件，約占已起诉案件总数的20.43%；已确定获得法院支持或部分支持25件，约占已起诉案件总数的26.88%；撤诉案件16件，约占已起诉案件总数的17.20%。上述数据显示：我国证券虚假陈述案件发生总量较大、频率较高，除个别年份偏低之外，基本处于持平状态；证券虚假陈述案件获得法院支持的比率略高于被法院驳回的概率，撤诉案件比率较高。

（二）虚假陈述的构成

虚假陈述的构成要素主要包含四个部分，即：虚假陈述当事人、虚假陈述行为、损害结果、虚假陈述行为与损害结果之间有因果关系。

投资人是在证券市场上从事证券交易、认购的人（包含自然人、法人）和其他组织。信息披露义务人的范围相比之下要广泛得多，除了包含发起人、控股股东等实际控制人、股票发行人或者上市公司、证券承销商、证券上市推荐人、有关中介机构（主要是快所、律所、资产评估机构），还包含发行人或者上市公司、证券承销商、证券上市推荐人中负有责任的董事、监事、经理等高级管理人员，会所、律所、资产评估机构中的直接责任人以及其他作出虚假陈述的机构或自然人。对于大多数中小投资者来讲，很少会参与公司管理中去，国家为了维护中小投资者的合法权益、保障金融秩序，对虚假陈述责任人规定的范围相对广泛。

虚假陈述的行为主要是信息披露义务人对上市公司的重大事件作出的虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露。重大事件主要是指公司债券上市文件的公告、公司的重大违法行为、公司有关情况的重大变化、发行债券募集资金的去向、公司债券募集办法规定的义务履行情况、公司的亏损情况、被暂停或中止上市等情形。虚假记载就是在披露文件中记载了不存在的事实；误导性陈述就是作出的足以使投资者产生错误判断或对其投资产生重大影响的陈述；所谓重大遗漏就是在信息披露时遗漏了公司影响披露的事项，未将应当披露的事项完全披露；不正当的披露就是指在信息披露之时未依法定的形式公开披露应当披露的信息。对于上述事项的研究，有利于界定证券虚假陈述行为，为法律实务工作提供准确的标准，是律师、法官办理虚假陈述案件的基础。

对于损害结果和损害结果与虚假陈述行为因果关系的认定是重点，笔者将在后文中详细研究。

二、证券虚假陈述民事赔偿案件的争议焦点

（一）证券虚假陈述因果关系的认定

证券虚假陈述因果关系的认定是获得赔偿的基础，也是虚假陈述案件中的争议焦点之一。证券虚假陈述因果关系的认定主要从两个方面着手，一是需满足法律规定的客观条件，二是不能出现法律规定的免责事由。本文所说的法律依据主要是指最高人民法院于2003年1月9日发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《规定》”）和《证券法》。

1.法律规定的客观条件主要有三种。第一，投资人所投资的证券需要与虚假陈述有直接的关联关系。比如，某上市公司因欠缴税款被税务机关处罚后未在相关网站上公布，该处罚也未影响上市公司的股票价格，投资者在此期间购买公司股票，因其他原因导致股票下跌。这种情形下，投资者的投资损失与虚假陈述没有关联关系，不得认定二者之间有因果关系。因系统性风险导致的投资者损失，也不在赔偿范围之内。

第二，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入证券。这是对投资时间区间的限制，投资者在虚假陈述实施日之前就已经进行投资的，说明其对该笔投资的判断与虚假陈述无关，未受到虚假陈述的影响；投资者在揭露日或者更正日之后投资的，也不能认定存在因果关系。另外，如果投资者明知是虚假陈述还要进行投资的，则不构成虚假陈述侵权。比如王某是某会所会计师的朋友，在闲聊之时得知某某上市公司的年报存在虚假陈述，但鉴于该公司股价一直处在上升阶段，又考虑到如果公司股票下跌也可以据此提起虚假陈述赔偿，毅然决然的将全部资产投资该公司股票，结果公司股票一路下跌，王某损失惨重。在这种明知的情况下，不能认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。endprint

第三，投资人在虚假陈述揭露日或者更正日以及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持有该证券而发生亏损。虚假陈述的揭露日是指虚假陈述在全国范围内发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。更正日是指虚假陈述行为在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。股票的买入要求在披露日或更正日之前，至于股票是是否卖出，并不影响因果关系的构成。比如某股票2016年5月1日开始存在虚假陈述，2017年4月3日被首次公开披露。张某在2017年4月2日因受到虚假陈述的误导而购买该股票，2017年5月7日卖出或一直持有该股票到现在，在这期间造成的损失，可以认定为虚假陈述行为与张某的损失之间存在因果关系。如果张某在2017年4月3日之前将该股票卖出，则认定粗加陈述与损害结果之间不存在因果关系。

2.虚假陈述的免责事由。第一，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的。如上述张某购买股票的例子。第二，在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资。虚假陈述本揭露或更正之后投资者再进行投资，投资人的投资选择已经不在受到虚假陈述事项的影响，其所产生的损失只能归责于其他原因，信息披露義务人不在承担虚假披露的损失。第三，明知虚假陈述而进行投资的。这种情形下投资者本人有过错，相关信息披露义务人有免责理由。如上述王某的案例。第四，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素造成的。系统性风险又叫市场风险，是由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统性风险具有一定的客观性，且不能通过分散投资来相互抵消，不具有可控性。投资者因系统性风险所造成的损失也不能由有过失的信息披露义务人来承担，在司法实践中，法院也会评估系统性风险对股票产生的影响，并将这部分损失扣除。第五，属于恶意投资、操纵证券价格。恶意投资就是指利用规则缺陷和监管漏洞采用非常规手段谋取暴利或达到违规目的的主观投资行为。恶意投资者本身就走在法律的边缘，虽因法律自身限制性未能将其涵盖在内，但在实际操作中也得不到法律的保护。

（二）虚假陈述损害结果的认定

在诉讼过程中，虚假陈述损害结果的认定一直是争议的焦点，《规定》第七部分，专门对损失认定进行了描述。根据虚假陈述所造成的后果，划分为两种赔偿方式：未导致证券停止发行的，按照《规定》中的有关规定赔偿；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。对于导致证券被停止发行的赔偿事项没有太大的争议，重要的是未导致证券停止发行的情形，下面我们重点来研究一下这种情况。

对于未导致证券停止发行的情况，以证券卖出的时间为基准可分为两种情形：投资人在基准日以前卖出证券的和投资人在基准日之后卖出或者扔持有证券的。这两种情况都以投资人的实际损失为标准。实际损失主要是投资差额损失和投资差额损失部分的佣金和印花税。

1.投资人在基准日及以前卖出证券的。差额损失以买入证券平均价格与实际卖出证券的平均价格之差，乘以投资人所持的证券数量。比如甲购买谋公司股票，已被界定为存在虚假陈述情形。甲购买股票时的价格为每股100元，平均价格为每股90元，共买进200股；甲卖出股票的价格为每股70元，平均价格为每股80元。甲的实际损失为6000元，按规定甲可获赔2000元，获赔之后甲依然损失4000元。4000元的损失是甲购买或卖出股票时的价格高于或低于市场价格造成的，属于甲投资的非系统性风险损失。在甲获赔的2000元中，其实并未减除系统性风险所造成的损失，《规定》中也未对此作出规定，这一点将在文后的内容中详细探讨。

2.投资人在基准日之后卖出或者扔持有证券的。差额损失以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量。在这一计算规则中，最为重要的是基准日的确定，对于这一问题我们将在以后的内容中探讨。在这一部分先来举例说明这一计算规则的具体运用。乙购买某公司股票，已被界定为虚假陈述情形。乙在基准日之后卖出或一直持有该公司股票。乙共购买股票100股，买入股票时的平均价格为80元每股；虚假陈述揭露日为2017年1月8日，基准日为2017年1月25日，揭露日和基准日期间买个交易日的平均价格为60元每股。根据这一规则乙可获赔（80-60）*100=2000元。其实际损失我们在此不再计算。

（三）证券虚假陈述基准日的认定

证券虚假陈述基准日的确定是法律实践中的另一个争议焦点，笔者将在这一部分重点探讨。对于基准日的确定，《规定》中确立了四类规则，分别是：

1.成交量规则。在成交量规则下，基准日为被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。如某上市公司可流通部分的股票为1000万股，揭露日或更正日为2017年5月8日，揭露之后的5月12日，被虚假陈述影响的证券累计成交量达到1000万股，那么5月12日即为基准日。

2.固定日期规则。这一规则主要是针对采用成交量规则时，直至开庭审理前依然无法确定基准日的情形。在这种情况下，以揭露日或更正日后的第30个交易日为基准日。比如，依然是上述案例，揭露日或更正日为2017年5月8日，2017年6月15日开庭，直至6月15日依然无法根据成交量规则确定基准日，那么就应当按照固定日期规则确定基准日为2017年5月8日后的第30个交易日。

3.摘牌日、停牌日规则。在已经退出证券交易市场的情形下，以摘牌日的前一交易日为基准日；对于已经停止交易的，以停牌日的前一交易日为基准日。停止交易后又恢复交易的，基准日按照成交量规则确定。此处不再举例说明。

三、我国证券虚假陈述民事赔偿制度的缺陷和完善

（一）因果关系的认定层面

因果关系的认定主要规定在《规则》的第18、19条，仅依文义解释，并不涵盖投资者在披露日或更正日之前卖出证券的情形，而在第31条中又单列了这种情形的赔偿规则，这有点前后不对应，影响《规则》的系统性。笔者认为应当在这一条中加入投资者在披露日或更正日之前卖出证券的情形。

（二）损失认定制度规定的错误

《规定》中对于损失的认定并未考虑因系统性风险而造成证券价格下跌，给投资者带来的损失。在司法实践中，也已经很少有法官直接运用《规定》中的规则，而是在评估系统性风险造成的损失之后，并在扣除系统性风险造成的损失的基础上认定投资者的损失。笔者认为《规则》中也应该明确扣除系统性风险造成的损失，设计一套具有现实可操作性的评估系统性风险造成的损失的方法，以减少争议。

参考文献

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