我国生物制药上市公司股权结构与绩效关系的实证研究

2017-03-16王成山程克群

长春理工大学学报(社会科学版) 2017年1期

关键词：生物制药股权结构股权

王成山，程克群

（安徽农业大学，安徽合肥，230036）

我国生物制药上市公司股权结构与绩效关系的实证研究

王成山，程克群

（安徽农业大学，安徽合肥，230036）

生物制药作为七大战略新兴产业之一，具有诱人的发展前景，其股权结构与绩效的关系因此也受到了关注。由于不同行业的股权结构对绩效的影响有时是不一致的，有必要以我国生物制药上市公司为研究样本，选取2010～2013年生物制药上市公司的财务数据，采用因子分析与回归分析方法，从股权构成、股权集中度和股权制衡三方面对生物制药上市公司绩效的影响进行实证分析，探讨生物制药上市公司股权结构与绩效的关系，并提出相关建议。研究发现：股权集中度、管理层持股和法人股都与生物制药上市公司绩效成正比。股权制衡度与生物制药上市公司绩效成负相关。而流通股、国有股与生物制药上市公司绩效成反比的假设被拒绝。

生物制药上市公司；股权结构；绩效；实证分析

随着生物制药被列为“十二五”战略规划中的七大战略新兴产业之一、“863”计划、“973”计划以及《国家中长期科技发展规划（2006～2020年）》，我国生物制药产业具有诱人的发展前景和发展潜力。

经营绩效是企业经营效益和经营者业绩的体现。经营效益关系到企业获得利润的能力和持续稳定的经营，这对企业来说是至关重要的，和企业的生存与发展有莫大的关系。而经营绩效对经营者业绩的体现可以帮助发现经营管理中存在的问题。作为上市公司治理结构的重要组成部分的股权结构，对公司的经营绩效有重大的影响，国内对生物制药企业的研究大都集中在经营业绩评价、融资结构、投资风险等单方面研究，很少将股权结构与经营绩效结合起来，这无疑是较好的研究切入点。因此对此课题的研究将有很大的理论价值和现实价值。本文从股权构成、股权集中度和股权制衡三方面对生物制药上市公司绩效的影响进行实证分析，探讨生物制药上市公司股权结构与绩效的关系。希望通过生物制药上市公司股权结构与公司绩效的研究，能够对我国生物制药公司的发展提供一些经验证据。

一、文献综述

（一）股权结构与绩效的国外文献综述

20世纪30年代，Berle和Means最先对股权结构和绩效进行了研究，他们研究发现：在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜力的冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。［1］此后，关于股权结构与绩效的研究越来越多，研究结果也多样化。Mc-Connell和Servaes通过对1976年1173个公司以及1986年1092个公司进行研究，发现托宾Q值（用来衡量公司价值）与股权的结构具有非线性关系。当内部控股股东股权比例小于40%时，公司价值伴随着控股比例的增大而增大；当控股比例达到40%～50%时，公司价值开始下降。［2］而Pedersen和Thomsen对欧洲的12国中的435家公司进行研究，发现在把行业、资本结构和国家效应作为虚拟变量的情况下，公司的股权集中度和公司净资产收益率显著正相关关系。［3］

然而还有一些学者认为股权结构与绩效不相关。Demsetz认为股权与公司绩效之间没有关联。他认为所有权结构是通过对成本的利弊进行权衡，进而达到均衡状态的内在结果，但是不能简单地认为所有权的分散损害了企业价值最大化目标。［4］Holdrness和Sheehan将具有绝对控股股东的上市公司和股权分散的公司的经营绩效进行对比，发现公司的股权结构与绩效同样没有关联。［5］

（二）股权结构与绩效的国内文献综述

我国关于公司股权结构与公司绩效的研究起始于20世纪90年代，到目前为止取得了丰硕的成果。我国学者主要把主板、创业板以及不同行业上市公司作为研究对象，从股权属性、股权集中度以及股权制衡等角度用不同的分析方法对公司的绩效进行了实证研究，不同行业，股权结构与绩效的关系不尽相同。

其一，上市公司股权结构与绩效的相关研究。郭春丽采用抽样研究的方法对1997年上市的207家上市公司进行研究，得出在有相对控股股东存在、有其他大股东与之相制衡且第一大股东为法人的情况下，股权适度集中有利于完善公司的内部治理结构。［6］周翼翔对沪、深两市509家上市公司进行研究，把股权结构作为内生变量来处理，研究结果显示：在静态分析情况下，第一大股东持股和管理层持股对绩效的影响完全相反，第一大股东持股与其是相互影响，而管理层与其无任何显著关系；在动态分析情况下，股权结构与绩效之间存在跨期动态作用，不过作用比较微弱。［7］唐睿明，邱文峰选取2011年12月31日前在创业板上市的281家上市公司，通过建立多元线性回归方程，对创业板上市公司的股权结构与公司绩效的相关关系进行研究，发现国有股比例和内部人持股比例越大，公司绩效越好，但是它们之间不显著；法人股、机构持股、股权集中度、股权制衡度都与公司绩效具有正的相关关系，唯独流通股对公司绩效是负相关关系。［8］

其二,生物制药上市公司的股权结构与绩效相关研究。曹丹丹以海王生物为例对生物制药类上市公司增发绩效进行了研究，研究表明：海王生物增发之后长期绩效的恶化与其自身较差的经营表现没有任何关系，其长期绩效恶化确实为增发再融资行为所致。［9］李伟琨运用因子分析方法，对我国生物制药上市公司的盈利能力进行了综合分析。［10］黄馨莹对生物制药上市公司智力资本与经营绩效的相关性进行了研究，研究发现：技术人员比例、高等学历人员比例与企业绩效是显著正相关的关系，技术型资产与经营绩效指标呈正向的关系，但不是十分显著，拒绝了原假设；研发密集度通过了显著性检验，结果与预期相反，原假设被拒绝；而供应商比例不显著，客户比例与销售费用与综合绩效指标呈正相关，验证了原假设。［11］张军波，江文丽从战略角度研究了生物制药上市公司资产结构与财务绩效关系，研究发现：资产总规模和财务绩效是正相关的；固定资产占比与财务绩效是负相关的；流动资产占比与财务绩效的正向作用不显著；长期股权投资占比与财务绩效负相关。［12］

其三，其他行业上市公司的股权结构与绩效的相关研究。刘荣茂和王蓉对2007年之前上市的7家上市银行的42个观测值进行研究，采用最小二乘法验证股权构成和股权集中度和绩效的关系，研究发现，国家股比例、流通股比例、第一大股东持股比例、最大股东优势以及流通股比例与上市银行负相关，但是法人股比例却与银行绩效显著正相关。［13］

张敬明对2002～2004年间的40家农林牧渔上市公司进行研究，对经营绩效指标采用主成分分析法综合衡量，再利用实证分析和规范分析相结合验证我国农业上市公司的股权结构与经营绩效的关系。结果显示，股权集中度和股权制衡度与农业上市公司经营绩效之间表现出显著的倒U型关系；国有股在三个年度中与经营绩效的关系不明确；法人股比例和流通股比例在较低时会对经营绩效有抑制作用；而法人股比例和流通A股比例达到一定程度时会促进经营绩效的提高。［14］

王关义和李俊明根据证监会的行业分类，对2007～2011年出版业上市公司进行抽样，选取7家公司作为研究对象，基于LLSV范式研究股权结构与公司绩效的关系，发现：出版上市公司在股权改制过程中，第一大股东持股比例在股权结构变化后第二年发挥显著作用，与公司绩效呈倒U型关系；而第二到第五大股东持股比例却在下降，其他大股东的制衡效应并没有完全体现。［15］

陶然基于2008～2010年137家房地产上市公司的面板数据，运用固定效应模型研究股权结构与绩效的关系得出：股权集中度和第二大股东对第一大股东的制衡机制两者都对房地产上市公司经营绩效具有正作用。［16］

张卫国等选取了2000～2002年期间电子电器行业的44家上市公司的中报数据，把总资产收益率作为被解释变量，股权集中度和股权构成为解释变量，对中国电子电器行业上市公司股权结构与绩效进行研究，研究结果表明：中国电子电器行业上市公司的股权集中处于不均衡状态；股权集中度与公司绩效相关性不显著，国有股、法人股与流通股都与公司绩效不相关。［17］

（三）文献评述

上述研究大部分都是从股权属性、股权集中度和股权制衡出发进行假设检验与实证分析。研究对象涉及主板、创业板上市公司以及不同行业上市公司，由于主板、创业板以及各种行业的上市公司特性不一样，研究结果也不尽相同。对于因变量公司绩效指标的选取，多数学者选取单一的财务盈利指标，如总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）来衡量公司绩效。但是这些思路和方法还是值得借鉴与补充的。国内关于生物制药上市公司的研究都是从智力资本、盈利能力以及公司增发绩效等单方面进行研究，很少涉及股权结构与经营绩效的研究，故本文立足于中国产业发展方向，选取生物制药上市公司作为研究对象，对其股权结构与绩效进行研究。

二、研究假设

（一）股权集中度、股权制衡度与绩效

在股权过度分散的情况下，控制权被稀释，由于成本和收益不对等，很多股东放弃行使权力，这在一定程度上降低了公司的治理效率，公司绩效也会下滑。然而，在当前几大股东的持股比例很高时，他们会高度关注公司的经营，他们会投入很大的精力在管理层的监督和激励层面上，这对公司的绩效将会起到促进作用。

当一股独大现象很严重时，其他股东的利益保证的风险系数将会增加，大股东很可能为了谋取个人利益而损害其他股东利益，股权制衡可以缓解这种问题，即股东之间的股权适度集中，这在股东之间会形成制衡机制，起到相互约束的作用。因此，我们提出以下假设：

H1：第一大股东持股比例与我国生物制药上司公司绩效正相关。

H2：前五大股东的持股比例与我国生物制药上司公司绩效正相关。

H3：前十大股东的持股比例与我国生物制药上司公司绩效正相关。

H4：第一大股东持股比例与第二大股东持股比例与我国生物制药上司公司绩效负相关。

H5：前五大股东的Herfindahl指数与我国生物制药上司公司绩效正相关。

（二）股权构成与绩效

1.流通股（A股）

当前我国金融体系不完善，股票市场投机行为比较普遍，小股东持股是为了获得短期价差，而不是从长期考虑，来参与公司治理并获得现金股利。在我国市场上，小股东严重缺乏专业的金融知识，对投资缺乏理性耐心。这种强烈的机会主义色彩必然会导致我国股票市场较高的换手率，以及缺乏对上市公司实施控制的欲望。这必然削弱上市公司绩效。根据上述分析，我们提出第六个假设：

H6：流通股与我国生物制药上市公司绩效成反比。

2.国有股

由于我国特殊的国情，我国国有股持股往往具有强烈的行政色彩，它们除了追求盈利性外，更多的追求政治目标，当与政治目标背离时，往往会牺牲公司目标。这种情况不利于公司的治理和决策。因此，提出第七个假设：

H7：国有股与我国生物制药上市公司绩效成反比。

3.管理层持股

根据产权理论，我们可知在现在的公司制中，往往都是所有权与经营权相分离，这就会导致股东和管理层的目标相异，双方都在追求自身利益的最大化。为了避免管理层损害股东利益，股权激励是一种有效的方法。股权激励在一定程度上缓和了股东和管理层之间的矛盾，它把管理层的利益和公司的利益相挂钩，这就会促使管理层努力治理公司，提高公司经营效率。据此，提出第八个假设：

H8：管理人持股与我国生物制药上市公司绩效成正比。

4.法人股

H9：法人股与我国生物制药上市公司绩效成正比。

三、样本选取、变量说明和研究设计

（一）样本选取

根据中国证监会上市公司2012版行业分类标准，在样本的选择上根据以下几个原则：（1）剔除了ST生物制药上市公司；（2）剔除了相关指标数据不全的生物制药上市公司。基于上面的原则，本文选取了2010～2013年深沪两市19家生物制药公司，共76个观测值进行相关分析，运用spss19.0统计软件进行因子分析，并使用excel2003汇总结果。紧接着再运用EVIEWS6.0统计软件最小二乘法分别分析股权结构与绩效之间的关系。数据来源于CSMAR系列研究数据库、巨潮资讯网。

（二）研究变量说明

1.被解释变量

国内学者在研究股权结构与绩效的关系时，大多数选取单一的财务盈利指标来衡量公司绩效，如总资产收益率、每股收益等等，单一的财务指标并不能全面的考察上市公司的绩效，本文从上市公司盈利能力、发展能力、偿债能力和经营能力四个方面出发，选取总资产净利润率（X1）、营业利润率（X2）、资产报酬率（X3）；净利润增长率（X4）、总资产增长率（X5）、营业收入增长率（X6）；现金流动比率（X7）、速动比率（X8）；总资产周转率（X9）、流动资产周转率（X10）总共十项指标运用因子分析得出制药上市公司综合绩效得分，作为绩效的测度指标，定义为F。

2.解释变量

要完善我国上市公司的治理机制，必须发挥经理人市场的治理作用。Fama(1980)最先提出了经理人市场竞争作为激励机制的开创性想法，强调了经理人市场对经理人行为的约束作用，由于经理人市场自发的“事后清付”机制，“时间”本身便能解决公司内的代理问题。他认为，在有效的经理市场上，公司绩效是反映CEO能力的一种信号，市场参与者通过CEO过去的表现来推断其能力。可见，经理人市场的形成有利于促进上市公司治理的完善。

解释变量由股权构成、股权集中度和股权制衡度三部分组成。股权构成变量包括流通股比例（S1）、国有股比例（S2）、管理层持股比例（S3）和法人股（S4）。

股权集中度变量包括第一大股东持股比例（CR1）、前五大股东持股比例（CR5）、前十大股东持股比例（CR10）以及前五大股东的Herfindahl指数（H指数）。股权制衡度包括第一大股东与第二大股东持股比例（Z指数）

3.控制变量

为了更精确的分析股权结构对制药上市公司绩效的关系，我们必须控制其他上市公司的特征对绩效表现的影响，所以我们选取公司账面总资产的自然对数作为控制变量，其中总资产=（总资产的年初总额+总资产的年末总额）/2，记为Ln（S）。

（三）研究方法

先用SPSS19.0统计分析软件对变量进行描述性统计，并通过因子分析计算出选取样本的综合绩效指标值，记为F。接着利用EVIEWS6.0中的最小二乘法分别分析股权结构与绩效之间的关系。

（四）模型设计

基于前文的假设，我们把生物制药上市公司综合绩效指标作为因变量，把股权构成、股权集中度和股权制衡度作为自变量，通过多元回归模型来进行检验。由于自变量之间可能存在多重共线的问题，所以我们建立以下几种模型。

（1）股权集中度、股权制衡度与生物制药上市公司绩效的关系模型

（2）股权构成与生物制药上市公司绩效的关系模型

四、实证结果分析

（一）描述性分析

如表1所示，对我国生物制药上市公司在2010～2013会计期间所选的样本相关变量的均值、中值、标准差、最小值以及最大值运用SPSS19.0进行了统计性描述，反映了各变量样本值的集中趋势和离散程度。

由表1可知，CR1、CR5、CR10均值分别为29.80%、49.69%、54.50%，说明生物制药上市公司的股权相对比较集中，前十大股东的持股比例的均值达到了54.50%；公司间的差异很大，第一大股东持股比例的最小值为7.932%，而最大值高达58.462%。Z指数的最小值为1，最大值为150.38，而Z指数是指第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值，它越大，表明两者之间的力量差异越大，第一大股东的优势越明显，所以生物制药上市公司的第一大股东占有绝对优势。H指数的最小值和最大值分别为0.018、0.383，说明前五大股东的持股比例不均衡。

表1 变量描述性统计

生物制药上市公司的A股流通股均值达到了80.6%，占了总股本的大多数。高级管理人员持股均值为14.8%，远远超过国有股和法人股，这种情况符合现代公司治理的趋势，因为管理层持股，可以激励管理层，对公司治理大有裨益。

代表生物制药盈利能力的三个指标：总资产净利润率（X1）、营业利润率（X2）及资产报酬率（X3）的均值分别为0.098、0.207、0.103，可以看出生物制药企业的利润创造并不理想，其资产报酬率也低，这是由于生物制药是高新技术产业，研发难度大，前期投入比较大。从代表企业发展能力的三个指标的均值、最小值和最大值可以看出生物制药的发展能力强，但是地区发展差异很大，各地区的生物制药企业发展水平参差不齐，这可能由于人才、资源、经济等方面的制约。由于生物制药产业正在发展，其经营能力也正在逐步上升。从表中可以看出制药企业的偿债能力还是可观的，这可能由于生物制药产品的优越性，也可能由于政府的资金和税收的优惠政策。

（二）因子分析

对于上市公司绩效，单一指标很难进行综合反映，所以本文使用SPSS19.0对绩效指标进行综合评价。

通过KMO和Bartlett的检验结果可以得到KMO的值为0.680，表示比较适合做因子分析。Bartlett球形度检验的原假设为：相关系数矩阵为单位阵。表中Sig值是0.000<0.05，因此拒绝原假设，适合做因子分析。因子分析的变量共同度很高，变量中的大部分信息能够被因子所提取，说明因子分析的结果有效。

运用主成份分析的提取方法提取特征根大于1的因子，分析得出只有前三个因子的特征值大于1，并且前三个因子的累积贡献率达到71.170%，因此提取前三个因子作为主因子。然后利用Kaiser标准化最大方差法进行旋转，得到旋转后的因子载荷值，利用成份得分系数矩阵，得出3个公共因子的得分函数，再以公共因子的方差贡献率与累计方差贡献率之比为权重，得到绩效综合评价指标函数F，由于篇幅原因，分析过程省略。

（三）多元回归分析

运用EVIEWS6.0软件，采用最小二乘法估计参数并进行检验。第一次回归发现T检验不显著，且Durbin-Watson值都小于1，因此，对模型都采用了ARMA处理，消除变量之间的自相关。具体回归结果见表2。

1.股权集中度、股权制衡度与绩效的关系结果分析。从表2的回归结果我们可以看出，变量CR1、CR5、CR10的系数都是正值，且都通过了5%的T检验，因此H1、H2、H3都成立。变量Z的系数为负，且在1%的水平上显著，因此H4成立。变量H5的系数为正，且在5%的水平上显著，D-W值和Prob（F-statistic）都通过了检验，因此该模型结果不能拒绝原假设H5。

表2 T检验结果一览表（%）

2.股权构成与绩效的关系结果分析。从表2可知：流通股S1、国有股S2的系数为正，在都1%的水平上显著，且Prob（F-statistic）<0.001，D-W值也符合要求，表示都证明通过了检验。说明流通股和国有股都与生物制药上市公司的绩效成正比，这与原假设完全相反，拒绝原假设H6、H7。管理层持股与法人股的系数全是正，且都通过了5%的T检验。表明管理层持股、法人股都与生物制药上市公司绩效正相关，验证了原假设H8、H9。

五、结论及建议

本文选取了19家上市制药公司，共76个观测值，对我国生物制药上市公司的股权结构与绩效进行了实证分析。其中从生物制药上市公司的盈利能力，发展能力，偿债能力和经营能力方面选取了10个指标，运用SPSS19.0进行因子分析，求出综合绩效F。再运用受研究样本的限制，本文的结论还有待于进一步检验，因此本EVIEWS6.0进行多元回归分析研究各变量与绩效的关系。研究结果表明：股权集中度、管理层持股和法人股都与生物制药上市公司绩效成正比。股权制衡度与生物制药上市公司绩效成负相关。而流通股、国有股与生物制药上市公司绩效成反比的假设被拒绝。通过查阅前人研究成果，本文与他们的研究结论有相同之处，也有不同之处，由于很多企业的信息披露不完整，本文的结论仅作参考。

针对研究结论，提出如下几点建议：（1）进一步优化生物制药上市公司的股权结构。（2）适当提高管理层持股比例，减少道德风险的发生。在公司治理理论中的委托代理理论，我们知道为了避免管理层和股东利益的冲突，其中有一种措施就是股权激励，提高管理层持股比例，使其利益与股东利益挂钩，促使其努力经营公司。（3）充分发挥股权制衡的作用，避免一股独大现象的发生。正如结论所述，第一大股东与第二大股东的比例越大，公司经营绩效越小。只有发挥各股东之间的相互制衡作用，才能避免“一股独大”的股东损害其他股东利益，降低公司经营绩效。（4）适当提高法人股的发行比例。法人股股东是成熟且理性的投资者，他们关注长期的利益，关注公司的成长，这和散户的投机行为是相反的，这在一定程度上有利于公司经营绩效的提高。（5）积极引进战略投资者。

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［17］张卫国，吴静，陈学梅.电子电器行业上市公司的股权结构与绩效关系［J］.重庆大学学报，2004（4）：146-150.利率非市场化所造成。基于此，提出了以下政策建议：

第一，对国有制企业来说，私营独资企业技术

进步效率。故应该鼓励“国、私联姻”的合作方式，来提高技术创新水平。尤其对公有制企业，应该把“经济效率”放在首位，提高企业自身对资源的利用效率，进而提高技术创新水平。第二，对其他所有制企业来说，工业企业应该加大实验与研发的投入力度，实证研究结果表明，R&D经费的投入对技术进步影响效应最大。第三，对金融体系来说，加快金融市场化改革，完善金融体系，减少市场中要素流动障碍，尤其是资金要素的流动障碍。第四，对政府来说，要积极推进利率市场化改革，深化市场对资源配置的决定性作用。第五，对于其他方面，我国可以大力发展科技风险投资，通过风险分散、利润共享的方式将金融资源聚集起来形成风险投资基金，分担创新风险。

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