股利政策影响因素述评

段凯

摘要： 自Miller and Modigliani（1961）开创性地提出“股利无关论”以来，股利政策一直都是国内外学者关注和研究的问题。股利政策、投资决策和融资决策并称为企业三大财务决策，基于当期收益的股利政策关系到企业、投资者、债权人和其他利益相关者的切身利益，因此，企业制定合理的股利政策对于公司治理具有重要意义。长期以来，我国资本市场普遍吝啬发红，政府虽为改善这一现状频繁颁布与股利政策有关的规定，但其效果并不佳（李常青、魏志华、吴世农，2010）。所以，探究上市公司股利政策的影响因素一直都是学者们研究的焦点，因此，本文主要基于前人研究的基础上系统梳理影响股利政策因素并试图从另外一个视角非财务利益相关者（供应商与客户）来分析其对股利政策的影响。

Abstract： Since Miller and Modigliani （1961） proposed the pioneering theory of "dividend irrelevance"， dividend policy has always been the concern of scholars at home and abroad. Dividend policy， investment decision and financing decision are called the three financial decisions of enterprises， and the dividend policy based on the current earnings is related to the interests of enterprises， investors， creditors and other stakeholders. Therefore， that enterprises make reasonable dividend policy has a important significance to corporate governance. For a long time， China's capital market is generally stingy with bonus， and although the government has frequently promulgated regulations relating to dividend policy in order to improve the status quo， the effect is not good （Li Changqing， Wei Zhihua， Wu Shinong， 2010）. Therefore， the study of influencing factors of dividend policy of listed companies has always been the focus of scholars. This paper on the basis of the previous research systematically sorts factors influencing the dividend policy， and attempts to analyze the impact on dividend policy from another perspective of the non-financial stakeholders （suppliers and customers）.

关键词： 股利政策；供应商；客户

Key words： dividend policy；supplier；customer

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）06-0242-03

0 引言

股利政策是现代企业管理活动的三大核心内容之一，基于当期收益的股利政策关系到企业、投资者、债权人和其他利益相关者的切身利益，因此，企业制定合理的股利政策对于公司治理具有重要意义。

长期以来，我国资本市场普遍吝啬发红尤其是制造行业，政府虽为改善这一现状频繁颁布与股利政策有关的规定（如表1所示），但其效果并不佳（李常青、魏志华、吴世农，2010）。因此，探究上市公司股利政策的影响因素一直都是学者们研究的焦点问题，现有的文献主要集中于公司特征、公司治理等方面对上市公司股利政策的影响，从财务利益相关者视角出发研究其对上市公司股利政策的影响。根据Porter（1979） 五力模型指出供应商与客户的议价能力影响着与其交易企业的行为，且近年来，随着学者们对企业非财务利益相关者的研究，他们发现供应商和客户影响着上市公司业绩和审计师、会计事务所的选择（唐跃军，2009；王少飞、周国良，2010）。当前，我国产品市场整体上产能过剩，供应商和客户作为企业重要的合作伙伴，其重要性更加凸显，影响着企业的生死存亡，因此，本文基于现有文献，梳理已有关于上市公司股利政策的研究同时试图找出新的研究视角——非财务利益相关者为上市公司财务决策等研究提供新的研究视角领域。

1 文献综述

自Miller and Modigliani（1961）开创性地提出“股利无关论”以来，股利政策一直都是国内外学者关注和研究的对象。学者们从不同角度对上市公司股利政策进行了研究，相关的研究方向主要集中在以下三个方面：一是从公司特征方面研究上市公司股利政策；二是从公司治理方面研究上市公司股利政策；三是從企业外部影响因素研究上市公司股利政策。

一是国内外学者根据上市公司不同特征方面研究了公司股利政策的影响因素。研究发现上市公司规模的大小影响着公司发放现金股利的意愿（Jensen，1976；陈立泰、林川、陈耿，2010），同时公司资产的流动性、盈利能力也影响着公司现金股利政策（ Fama、French，2001；刘星，1997；Brav et al.，2005），而Campello et al.，2010；Cornell、Shapiro，1987等人也通过实证研究得出上市公司在面临融资约束时更倾向于少发放现金股利，同时上市公司的股利政策也受上市公司现金流的影响（易颜新，2008；武晓玲、狄跃强，2009）。

综上所述，国内外学者从公司不同特征方面上研究了上市公司股利政策的影响因素，得出上市公司规模、盈利能力、成长性、融资约束、净现金流等因素都会影响上市公司股利政策的制定。

二是从公司治理层面对上市公司股利政策进行了研究。研究发现公司治理的质量影响着公司的现金股利政策（Mitton，2004）。具体为：国有股比例与上市公司现金股利发放水平呈显著正相关关系（魏刚、蒋义宏，2001；陈立泰、林川、陈耿，2010），而流通股与上市公司现金股利发放水平呈负相关关系（魏刚、蒋义宏，2001）；高管持股比例与上市公司现金股利发放呈显著正相关关系，这在一定程度上缓解了自由现金流代理问题（董艳、李凤，2011），同时高管的自信程度对于上市公司现金股利发放水平有着重大的影响（黄莲琴、屈耀辉傅元略，2011；陈冬华，2005；辛清泉，2007）；肖星，2003；肖珉，2005；马曙光、黄志忠、薛云奎，2005；周晓苏、朱德胜，2006等人研究股权结构与现金股利发放之间的关系，并证明了大股东“利益输送”的假说，但是，陆位忠、林川和曹国华（2012）研究发现：公司发放现金股利不是在利益输送而是为了满足中小投资者对现金的需求。

综上所述，国内外学者从公司不同治理方面上研究了上市公司股利政策的影响因素，得出上市公司第一大股东持股比例、企业管理层、国有股等因素都会影响公司股利政策的制定。

三是从上市公司外部影响因素来研究公司现金股利政策。具体为：LLSV发现相比大陆法系，在普通法系国家的上市公司偏向于发放现金股利，因为在普通法系国家里上市公司有着更高的保护程度，通过实证检验，结果表明影响上市公司股利政策的因素有政府干预程度、市场化水平高低以及法律保护环境的大小（La Porta et al.，2000；雷光勇、刘慧龙，2007；袁振兴、杨淑娥，2006）。宋福铁和屈文洲（2010）研究发现我国上市公司的现金股利政策具有周期性。张纯和吕伟（2009）研究发现：高质量的分析师可以有效地改变企业融资约束以及对企业内部资金的依赖，从而间接影响了上市公司现金股利发放水平。支晓强、胡聪慧、童盼、马俊杰（2014）研究发现股改在一定程度上缓解了大小股东之间的冲突。杨宝（2013）通过实证研究得出：政府干预以及经济形势变化等会影响着上市公司股利政策，而证监会所颁布的半强制分红政策对上市公司现金股利发放水平有着显著的正相关关系，但是这种正相关关系很弱。祝继高和王春飞（2013）以2008年金融危机为背景，研究了金融危机是否对公司股利政策产生影响，发现上市公司在金融危机期间往往会通过减少现金股利的发放水平来预防企业未来面临的不确定性。

综上所述，国内外学者除了从公司特征、公司治理方面之外其他因素对上市公司股利政策进行研究，得出上市公司投资者法律保护、市场化程度、政府相关股利政策、市场化程度等因素都会影响公司股利政策的制定。

供应商与客户是企业重要的利益相关者，它们对企业的经营、战略等诸多方面起着决定性的影响（Freeman，1984）。Dyer and Singh（1998）指出稳定的供应商或客户关系可以给企业带来丰厚的利润，进而实现企业价值最大化，而这种上下游关系作为企业的一种重要战略资源，其重要性日益凸显。我国2006年证监会颁布《首次公开发行股票并上市管理办法》中第37条规定：上市公司发行人不得出现“对重大不确定性客户存在重大依赖”的情形以及我国于2013年1月1日起施行的适用于主板和创业板公司的新准则，其中第21条明确规定：上市公司应当披露主要客户、供应商情况，并且如果是属于同一控制人下的供应商或客户，企业应该将其合并列示。从证监会强化上市公司对供应商和客户信息披露可以看出，供应商与客户作为非财务利益相关者对与其交易的企业经营与决策有着重大的影响，与目前已有相关文献结论一致。比如：Cornell、Shapiro（1987）指出非财务利益相关者影响上市公司财务决策的制定，张胜和张敏（2013）研究发现非财务利益相关者影响着上市公司的资本结构，而Barton、Hill、Sundaram（1989）在Cornell、Shapiro（1987）理论的基础上进行了研究，并得出隐性契约权对财务政策有影响。基于隐性契约背景下，考虑到客户对上市公司治理和行为的影响并进行研究，研究结果表明隐性契约会对公司治理产生影响（陈宏伟，2005）。唐跃军（2009）研究结果表明：企业业绩会受到非财务利益相关者（供应商和客户）讨价还价能力的影响。王少飞，周国良，何小杨，于旭辉（2010）以供应商/客户集中度为出发点，研究发现了供应商/客户集中度影响选聘会计事务所的行为。同时，研究发现处在供应商/客户集中度高的公司保持较高的现金持有量用以预防未来不确定性的发生（Kee-Hong Bea、Jin Wang，2010；杨熙娟，2014），张敏（2012）实证研究表明：拥有着较高供应商或客户集中度的公司，为了向交易方传递自身良好的财务信息，往往会保持很强的资金流动性，目的是维持目前合作伙伴关系。

2 理论基础

2.1 货币需求理论

凯恩斯（1936）在《就业、利息和通货通论》一书中指出：公司持有现金的原因，总共有三种。即：货币需求理论，具体来讲一是交易性需求，指因公司日常经营、运作所需而持有现金的需求；二是投机需求，指企业会因未来良好的投资机会所需而持有现金的需求；三是预防性需求，指企业会因对未来企业发展或宏观经济不明朗而担心持有现金用以预防意外事件的发生所带来的损失的需求，因此，公司可能会为了预防供应商或客户机会主义行为所导致公司面临财务危机的困境和应对未来不确定性变化（杨兴全、张照南，2008），公司就有降低现金股利发放水平的动机和意愿而持有一定量的现金。

2.2 优序融资理论

在資本市场上，存在着信息不对称的非强势有效资本市场，投资者一般不能得到相同的内部管理信息，这种内外部信息不对称程度越大，那么上市公司从企业外部融资的代价也就越高，这是基于“优序融资理论”，即：外源融资方式下的成本远大于内源融资方式下的成本。