PPP项目资本金融资的法律问题研究

向阳 周晓辉

中国建筑第二工程局有限公司

PPP项目资本金融资的法律问题研究

向阳 周晓辉

中国建筑第二工程局有限公司

1996年8月国务院为建立固定资产投资风险约束机制，有效地控制投资规模，发布了国发[1996]35号《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》。经过近20年的施行，该制度经数次调整并仍在深刻影响固定资产投资领域的发展。本文拟就项目资本金的基本规定及项目资本金融资的可行性、必要性以及PPP项目中一些具体资本金融资方式和路径等进行探讨，以期能为项目投资及建设过程中的融资提供一定帮助。

一、项目资本金定义及作用

1.项目资本金概念

根据国发[1996]35号文，项目资本金是指在建设项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对于建设项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资及其相应权益，但不得以任何方式抽回。

2.项目资本金与注册资本金的区别

实践中人们往往把项目资本金与公司的注册资本金混淆。根据《公司法》、《公司登记管理条例》规定，有限责任公司的注册资本为在公司登记机关依法登记的全体股东认缴的出资额，其反映的是各股东方为公司设立拟投入的资金以及各自在公司中享有的权益比例。而项目资本金则是投资人为建设某一项目自身需具备的资金要求，是项目启动的前提。

3.设置项目资本金的原因及作用

回顾1996年项目资本金制度的设立，是中央政府基于当时我国经济过热和通货膨胀的现实，为了控制投资规模，化解通货膨胀风险，保证经济的健康有序发展而出台的。在当时来说，资本金的投入，可以增强投资者的责任心和风险意识，调动公司治理的积极性，有利于投资企业避免杠杆比例过高，债务负担过重，对于银行资金依赖过强而面临的经营风险，也有利于控制经营风险向金融系统的传导和扩散。时至今日，项目资本金的设置也在稳定固定资产投资市场，预防金融风险方面发挥着重要的作用。

二、项目资本金出资形式及资金来源

1.项目资本金的出资形式

项目投资资本金可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权等出资，但必须经过有资格的资产评估机构依照法律、法规评估作价。

2.以货币方式认缴的项目资本金资金来源

投资者以货币方式认缴的资本金，其来源包括以下几个方面：

（1）各级政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、“拨改贷”和经营性基本建设基金回收的本息、土地批租收入、国有企业产权转让收入、地方政府按国家有关规定收取的各种规费及其他预算外资金；

（2）国家授权的投资机构及企业法人的所有者权益（包括资本金、资本公积金、盈余公积金及未分配利润、股票上市收益资金等）、企业折旧资金、投资者按照国家规定从资本市场上筹措的资金；

（3）社会个人合法所有的资金；

（4）国家规定的其他可以用作投资项目资本金的资金。

3.金融机构对项目资本金的认定

结合上述规定，在实践中，各金融机构都有对于资本金认定的标准，例如农业银行在2009年其《固定资产贷款管理办法》之附件《固定资产贷款项目资本金认定管理指引》中规定符合以下条件的资金，可以认定为资本金：

（1）项目融资条件下项目法人的所有者权益；

（2）一般固定资产贷款条件下项目法人投入项目的非负债性资金；

（3）各级政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、地方政府按规定收取的各种规费及其他预算外资金；

（4）股东借款中股东已明确承诺银行固定资产贷款偿还前放弃本息偿还义务的部分（房地产开发项目除外）；

（5）到期期限晚于固定资产贷款期限，且到期前不承担本息偿付义务的股权融资之外的其他直接融资（房地产开发项目除外）；

（6）符合资本金定义及国家有关规定的其他资金。

同时，农业银行也规定项目法人持有的以下资金，不得认定为资本金：

（1）工程垫资；

（2）银行贷款；

（3）通过银行发行理财产品筹集的资金；

（4）通过发行信托计划筹集的债务性资金；

（5）不符合资本金定义及国家有关规定的其他资金。

三、现行项目资本金最低比例要求

固定资产投资项目资本金制度自1996年实行以来，历经2009年《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2009〕27号）和2015年《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）两次调整，目前，关于项目资本金比例主要有如下规定：

（1）城市和交通基础设施项目：城市轨道交通项目由25%调整为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目由30%调整为25%，铁路、公路项目由25%调整为20%。

（2）房地产开发项目：保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%。

（3）产能过剩行业项目：钢铁、电解铝项目维持40%不变，水泥项目维持35%不变，煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅项目维持30%不变。

（4）其他工业项目：玉米深加工项目由30%调整为20%，化肥(钾肥除外)项目维持25%不变。

（5）电力等其他项目维持20%不变。

此外，国发〔2015〕51号文还规定：城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。

四、项目资本金到位的监管

项目资本金是否到位的监管主要体现在政府部门监管和金融机构监管两个方面。

1.政府部门监管

首先，发改委在进行项目批复审核时，会对每个固定资产投资项目的资本金比例提出要求，并审核建设单位资金来源以及筹措方案是否合理。其次，针对房地产开发项目，各地方政府大都要求开发商将资本金存入指定银行监管账户，否则不予办理相关审批手续。再次，针对PPP项目，政府方作为发包人会在招投标阶段要求社会资本方提供证明自身资金实力的文件，并在PPP协议相关条款中对资本金到位时间进行明确，并设置相关违约责任。

2.金融机构监管

根据国发〔2015〕51号文规定：“金融机构在提供信贷支持和服务时，要坚持独立审贷，切实防范金融风险。要根据借款主体和项目实际情况，按照国家规定的资本金制度要求，对资本金的真实性、投资收益和贷款风险进行全面审查和评估，坚持风险可控、商业可持续原则，自主决定是否发放贷款以及具体的贷款数量和比例”，在进行项目后续融资时，银行等金融机构将严格审核资本金到位情况，以决定其是否放贷及授信额度。如投资方资本金出资不到位，或者金融机构认为投资方的出资不能认定为资本金，那么可能影响项目的后续融资进而影响到整个项目的建设。

五、PPP项目资本金融资

项目资本金融资，就是以法律许可的方式引进外部资金用于固定资产投资建设，同时又能满足国家关于项目资本金的相关制度要求，确保项目投资建设的顺利进行。

项目资本金制度的建立，是以国务院政策性法律文件而非行政法规或规章的形式确定的，其本身具有行政指导作用。该制度的相关文件对投资者投入项目资本金的要求是非债务性资金，但并未禁止投资者利用外部资金来满足资本金最低比例要求。因此，通过设计合理的资金进入渠道，项目资本金融资并不违反强制性规定。事实上，国务院通过的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中就“鼓励以设立产业基金等形式入股提供项目资本金”。因此，项目资本金融资是可行的，并且在现阶段是被各地政府认可和鼓励的。

同时，为扩大经营规模，社会资本方更希望通过投入少量的自有资金建设更多的项目。但是基础设施建设项目本身的特性是投入大，资金回收期长，如社会资本方对项目公司控股，将会要求其合并项目公司会计报表，增加社会资本方的资产负债率。而引入金融机构的资金并通过合适的路径设计，不仅能实现资金的合理利用，还能实现出表，不影响社会资本方的负债率，其对社会资本方的好处显而易见。

因此，在目前社会投资增长率放缓，国家层面大力推动社会投资的大背景下，允许社会资本通过自身信用和合法渠道进行项目融资，是有利于进一步促进社会投资，增添市场活力的。

六、PPP项目资本金融资的资金来源

PPP项目资本金融资，其资金主要来源于金融机构，具体有银行理财资金、基金、信托和保险资金等。

1.银行理财资金。《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发[2009] 65号）规定“理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份”、《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发〔2010〕72号）也规定：“商业银行和信托公司开展投资类银信理财合作业务，其资金原则上不得投资于非上市公司股权。” 银监会其他系列规范性文件也对银行理财资金开展投资业务设置了限制性条件。

但是这些文件并没有将银行理财资金间接投资于非上市公司股权的路完全堵死，例如65号文就明确了银行理财资金可以投资集合资金信托计划。从银监会法规体系看，也并没有禁止银行理财投资其他资管产品。这也就为银行理财资金通过理财计划，嵌套信托、证券公司、基金子公司等通道参与项目公司投资创造了条件。

银行理财资金参与PPP项目主要通过与信托公司等金融机构合作，由银行募集资金，委托信托公司等金融机构作为通道进入PPP项目。银行理财资金进入PPP项目主要通过与社会投资人共同组建项目公司或者对项目公司增资扩股等形式，并作为机构投资人股东，获得固定回报，并不承担项目风险，只是名义上的股东。通过这种“明股实债”形式获得固定回报，并签订相关回购协议实现资金的退出。

2.信托理财产品。信托理财产品是指信托公司为投资者提供的一种低风险、收益稳定的金融理财产品，是在"受人之托，代人理财"的宗旨下，受托人根据融资方的资金需求设立的特定用途的资金募集行为，委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，按约定的收益分配期限获取回报的一种金融理财产品。

《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发【2008】45号）对信托公司将信托计划项下资金投资于投资未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权作出了详细规定。由此可见信托理财产品作为项目资本金融资的来源是被国家相关法律政策所认可的。该操作指引同时明确了信托理财资金的退出方式：“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。”

但需注意的是，在《关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发［2009］84号）中规定：“信托公司不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金。前述债务性集合信托计划资金包括以股权投资附加回购承诺等方式运用的信托资金。但是信托公司按照开展私人股权投资信托业务时，约定股权投资附加回购选择权的情形不适用前款规定。”也就是说，信托公司发放的信托贷款或者虽然形式上是股权投资但附加了明确的回购承诺的信托资金，是不被认定为项目资本金的。

3.保险资金。《中国保监会关于印发<保险资金投资股权暂行办法>的通知》（保监发〔2010〕79号）规定：保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权。保险资金直接投资股权仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。间接投资股权是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。

2016年6月14日，保监会发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会主席令【2016】2号），明确规定“保险资金可间接投资基础设施项目，具体模式为：委托人将其保险资金委托给受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名义设立投资计划，投资基础设施项目”；“投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目。投资计划采取债权方式投资基础设施项目的，应当具有明确的还款安排。采取股权、政府和社会资本合作模式投资基础设施项目的，应当选择收费定价机制透明、具有预期稳定现金流或者具有明确退出安排的项目”。

关于保险资金投资企业股权的退出机制，79号文也有明确规定：退出方式包括但不限于企业股权的上市、回购、协议转让及投资基金的买卖或者清算等。保险资金投资企业股权，可以采取债权转股权的方式进入，也可以采取股权转债权的方式退出。

4.私募股权基金。私募股权基金一般是指从事私人股权(非上市公司股权)投资的基金，其资金来源主要包括：政府引导基金、各类母基金、社保基金、银行保险等金融机构的资金；国企、民企、上市公司的闲置资金等。私募股权投资基金有如下6种操作模式：

（1）公司制：公司型基金是按照公司法，以发行股份的方式募集资金而组成的公司形态的基金，认购基金股份的投资者即为公司股东，凭其持有的股份依法享有投资收益。在这种模式下，股东是出资人，也是投资的最终决策人，各自根据出资比例来分配投票权。

（2）信托制：信托制私募股权投资基金，是指信托公司将信托计划下取得的资金进行权益类投资。

（3）有限合伙制：有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立，由至少一个普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人不执行合伙事务，也不对外代表有限合伙企业，只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。在运行上，有限合伙制企业，不委托管理公司进行资金管理，直接由普通合伙人进行资产管理和运作企业事务。采取这种模式主要优点在于有限合伙的财产独立于各合伙人的个人财产，各合伙人权利义务更加明确，激励效果较好，且仅对合伙人进行征税，避免了双重征税。

（4）"公司+有限合伙"模式：公司是指基金管理人为公司，基金为有限合伙制企业。即通过管理团队设立投资管理公司，再以公司作为普通合伙人与自然人、法人LP们一起，设立有限合伙制的股权投资基金。基金由管理公司管理，LP和GP遵循既定协议，通过投资决策委员会进行决策。该模式是较为普遍的股权投资基金操作方式。

（5）"公司+信托"模式：由公司管理基金，通过信托计划取得基金所需的投入资金。在该模式下，信托计划通常由受托人发起设立，委托投资团队作为管理人或财务顾问，建议信托进行股权投资，同时管理公司也可以参与项目跟投。采用该模式的，主要为地产类权益投资项目。

（6）母基金(FOF)：母基金是一种专门投资于其他基金的基金，也称为基金中的基金(Fund of Fund)，其通过设立私募股权投资基金，进而参与到其他股权投资基金中。母基金利用自身的资金及其管理团队优势，选取合适的权益类基金进行投资。国内各地政府发起的创业投资引导基金、产业引导基金都是以母基金的运作形式存在的。

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第105号）的相关规定，私募股权投资基金因其合格投资者门槛较低、设立程序简单、形式多样、退出程序简单、投资期限长等特点，而被众多投资者青睐。目前也是我们进行项目资本金融资的重要资金来源和通道。

七、PPP项目资本金融资的方式

1.股性融资

上述资金来源一般通过股权+债权（股东借款）的形式进入项目公司，股权出资部分（即股性融资）主要是指银行理财、信托、保险和私募股权基金等资金通过构建合适的通道，与社会资本方及政府平台公司共同出资设立项目公司。股性融资的主要方式有：

（1）金融机构资金通过合法渠道认购信托公司设立的信托计划，由信托公司作为主体投资项目公司；

（2）金融机构资金通过合法渠道认购证券公司或基金公司的资管计划，由资管计划作为主体投资项目公司；

（3）金融机构资金通过合法渠道组建或认购专项基金或者产业基金，再由基金作为主体投资项目公司。

2.股东借款

股东借款，是指作为项目公司的股东，以借款形式向项目公司注入资金，同时承诺在未实现一定条件前不收回借款本息的行为。严格的讲，资本金是指非负债性资金，因此，股东借款不能算作资本金。但在实践当中，金融机构会要求借款人股东出具承诺函，承诺在贷款清偿前不得收回借款本息，从而将该部分股东借款视作资本金。

八、PPP项目资本金融资需关注法律问题

1.明股实债

按照字面意思理解即为“明面是股权投资，实质上是债权投资。”即金融机构资金以股权形式进入项目公司但不以控制项目公司为目的，在约定期限届满后，金融机构将股权按约定价格出售给未来购买方，除收回投资本金外，金融机构还能获取固定的投资收益。在PPP项目实践操作中，“明股实债”是金融机构进入项目公司的常用手段。

对于“明股实债”，依据《公司法》第34条“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”，可判断《公司法》是允许同股不同利，同股不同表决权的。

在PPP项目中，明股实债的操作方式主要有三种：一是政府方分期回购股权，这是明显的‘明股实债’，已被政府在各类政策文件中明文要求杜绝；二是‘小股大债’，用一小部分资金成为公司小股东，再给项目公司大量借债，最终股权平价或溢价回购，同时通过借债得到较高回报；三是按照股权比例分享回报，但是约定回报的优先获得权，以及回报不足的情况下由政府方或者社会资本方进行兜底（具体方式包含流动性支持、差额补足等），可以说回报的金额与项目公司的营利情况没有任何关系。

需注意的是近期财政部财金[2016]32号文《关于进一步共同做好政府和社会资本合作 （PPP）有关工作的通知》规定PPP项目“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资”，一定程度上为项目资本金融资设置了障碍。同时，在税务处理方面，国家税务总局2013年第41号公告《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》规定针对“股加债”形式进入项目公司但享受固定收益的行为认定为债权投资，需对该部分收入计收企业所得税。

这些都要求我们在进行融资模式及合同条款设计时特别留意，应通过合适的合同设计，避免“明股实债”被认定为“债”从而不满足项目后续融资关于资本金比例的要求，以及增加额外的税务负担。

2.合并会计报表

因为PPP项目的融资责任在社会资本方，通过资本金融资引入金融机构后，导致项目公司的股权结构发生根本变化，当金融机构持有项目公司股权达到50%以上时是否合并会计报表的责任相应转移?

根据财务管理相关制度文件规定，在母公司通过直接和间接方式没有拥有和控制被投资企业的半数以上表决权资本的情况下，如果母公司通过其他方法对被投资企业的经营活动能够实施控制时，这些被母公司所能够控制的被投资企业，也应作为子公司，纳入母公司合并会计报表合并范围。具体有：

（1）通过与该被投资企业的其他投资者之间的协议，持有该被投资企业半数以上表决权。

（2）根据章程或协议，有权控制被投资企业的财务决策和经营政策。

（3）有权任免公司董事会等类似权力机构的多数成员。

（4）在公司董事会或类似权力机构会议上拥有半数以上的表决权。

而在项目资本金融资情形下，金融机构一般享受固定投资收益，不参与项目公司的日常经营管理，包括表决权和董事会席位均可能委托社会资本方行使。在这种情况下，社会资本方即使在项目公司的股权比例低于50%，仍存在需合并项目公司会计报表的问题，直接影响社会资本方公司的资产负债率。

因此，在结构化融资的具体操作过程中，我们须考虑上述因素的影响，在合同中作出适当约定，尽量实现不予合并项目公司会计报表。

3.金融机构资金进出路径

在PPP项目投标中，因资格预审或者招标文件的时效性，社会资本方可能没有充足的时间与金融机构达成初步一致并以联合体的形式参与投标，而是在中标后再行引进金融机构共同组建项目公司，可能会涉及违反招投标法及实质性违背招投标文件规定的问题，导致资本金融资行为无效。

在实践中可考虑采取下列措施规避上述问题：（1）事先与金融机构组建母基金，在投标时即可很方便地与基金组建联合体参与投标，中标后社会资本方与母基金下设的子基金组建项目公司；（2）社会资本方单方参与投标，但在投标文件“项目公司组建方案”及“融资方案”中，列明金融机构的参与方式及金融机构以合法方式参与项目公司的组建。如最终顺利中标，一定程度上可视为政府方对金融机构主体资格的认可。

在项目资本金融资中，金融机构也格外关心如何实现到期安全退出。因此，在签订融资相关协议时金融机构往往会要求加入退出条款。

金融机构一般通过签订相关远期回购协议、收益权转让协议、认购基金或者信托计划份额、项目公司清算等方式实现资金的退出。

在此过程中，我们作为社会资本方需提前进行沟通和设计，在PPP主合同中充分考虑到金融机构的诉求，获得政府方的允许。同时，尽量争取该股权回购或者份额认购的义务由政府平台公司承担。

4.金融机构要求的增信问题

在PPP项目资本金融资的实践中，金融机构除对项目本身是否有稳定现金流、是否由政府财政资金支付可行性缺口补贴、政府财力是否充足、融资的社会资本方的资信等级等进行综合评估外，还可能会根据具体项目交易结构的设计要求社会资本方进行增信。

（1）差额补足

差额补足就是在约定的增信范围内，金融机构自项目公司实际获得的款项与约定应获得的款项之间的差额，担保人承诺向金融机构予以补足。

差额补足范围主要有：金融机构的出资本金；金融机构的出资本金+对应收益；金融机构出资对应的收益；项目中标收益率与金融机构收益的倒挂部分。大部分金融机构要求的增信范围是所有出资，即出资本金+对应收益。

差额补足增信期限：大部分金融机构会要求全流程增信，直到金融机构顺利实现退出。但也有金融机构针对部分优质项目，可进行阶段性增信，期限自组建项目公司到建设期结束。

这种差额补足的承诺在实质上构成担保，但是因为在PPP项目中资本金出资的义务本就属于社会资本方，社会资本方希望通过资本金融资减轻自身的出资压力，那么做出差额补足的承诺也是应有之意。需注意的是，如果差额补足的承诺被审计机构认定为担保，有可能影响社会资本方的资产负债率。

（2）劣后级LP

在以合伙基金形式进行资本金融资时，金融机构可能会要求社会资本方作为劣后级LP在基金中出资。在这种模式下，社会资本方的出资和收益的回收是要晚于金融机构的，实际上也就相当于社会资本方用自己的出资为金融机构资金的回收提供了保障。但这种模式仅体现在资金回收的优先顺序上，并不构成实质意义上的增信担保。

（3）远期回购

远期回购也被各金融机构经常用作要求社会资本方增信的手段。远期回购就是金融机构在签订融资协议时，要求与社会资本方（或者政府平台公司）签订协议，约定在投资期限届满时（或双方约定期限内），社会资本方（或者政府平台公司）应以约定的价格回购金融机构持有的项目公司股权或者金融机构在信托计划（资管计划、合伙基金）中持有的份额，以保障金融机构资金的安全退出。从法律性质分析，远期回购协议应属于附生效条件的合同，而不构成社会资本方（或者政府平台公司）对金融机构的担保。

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