建筑施工企业应收账款资产证券化的探析

魏 杰

北京大成(宁波)律师事务所

建筑施工企业应收账款资产证券化的探析

魏 杰

北京大成(宁波)律师事务所

应收账款的回收和变现，对企业保持充足的现金流，维持正常生产经营活动，具有至关重要的作用。目前，建筑施工企业的应收账款占流动资产的比例越来越高，严重影响企业的生存和发展。利用资产证券化，对应收账款实行表外融资，无疑可以提升企业的活力。此文通过对建筑施工企业应收账款证券化的基本流程、可行性、交易模式设计等探析，提高应收账款流动性，化解建筑施工企业应收账款风险。

应收账款；流动性；资产证券化

2013 年以来，资产证券化在我国得到了迅猛的发展，不但是基础资产类别还是规模，但以企业应收账款尤其是建筑施工企业应收账款作为基础资产的证券化比例并不大。

应收账款的拖而不决一直是困扰建筑施工企业的难题，针对近20家上市建筑施工企业进行了应收账款财务分析，发现这些建筑施工企业的应收账款总款增长率上升，占流动资产的比例增加。大量的应收账款严重影响了这些企业资产的周转率、降低了企业再生产能力与资产收益率。

如何盘活大量的“死”资产，使其具有流动，是许多企业，也是建筑施工企业急需解决的问题，而资产证券化，可直接有效规避应收账款所带来的风险，也可迅速、低成本产生现金流，为企业开辟了新的融资渠道。

2016年2 月，人民银行等八部委印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，明确提出加大工业企业直接融资的支持力度，大力发展应收账款融资，更为建筑施工企业应收账款的资产证券化，创造了良好的融资环境。

一、资产证券化的定义、作用及基本流程

(一)资产证券化的定义

资产证券化是指缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的各种资产，通过将资产中风险要素与收益要素进行隔离并进行结构性重组，进而将其转换成为能在金融市场上出售和流通的证券的过程。[1]

(二)资产证券化的作用

1、有助于发起人增强资产的流动性，盘活资产，优化财务状况，提高资产负债能力。通过将流动性较低的应收账款进行证券化，兑现成现金，促进了资金的周转，增加了资产的流动性，盘活资产。在实现资产完全转让的过程中，被资产证券化的应收账款被移到了资产负债表外，有效改善了资产负债表的结构，优化财务状况，提高资产负债能力。

2、降低融资成本及融资风险。资产证券化运用了较完备的交易结构和信用增级手段，改善了证券的发行条件，一般都能溢价或平价发行证券。尤其是资产证券化采用了真实出售或信托等破产隔离方式，使得证券化资产和发起人其他资产相互独立，降低了发起人的融资风险。

3、资产证券化的融资金额、用途等具有更大的空间。根据《企业债券管理条例》和《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》的有关规定，发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值，中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%，银行贷款也受到银行授信额度的约束。资产证券化在融资金额上具有较大的浮动空间，不受发起人净资产额度的限制，完全根据资产池的未来现金流来确定。

(三)基本流程

资产证券化的基本流程通常是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的实现的实体(SPV)，或者由SPV主动购买可证券化的资产，将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支持，在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的持续现金流来清偿所发行的有价证券。即需经历以下九个步骤：确定证券化资产并组建资金池、设立特殊目的实体(SPV)、资产的完全转移、信用增级、信用评级、证券打包发售、向发起人支付对价、管理资产池、清偿证券。

1、确定证券化资产并组建资产池。确定证券化资产是资产证券化过程中，最为重要的步骤。发起人应根据自身融资情况，来确定进行证券化的资产，不是所有能产生现金流的资产都可以资产证券化。对于那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产则不宜被直接证券化。

2、设立特殊目的实体(SPV)。特殊目的的实体是资产证券化运作的核心主体，设立的目的是为了最大限度降低发起人的破产风险对证券化的影响，用来隔离证券化资产与发起人其他资产，将证券化资产从原始权益人(发起人)处完全受让过来。

3、资产的完全转移。证券化资产从原始权益人向特殊目的实体(SPV)进行转让，是真实的销售。既使得原始权益的债权人对已转移的证券化资产没有追索权，也使得SPV的债权人对原始权益人的其他资产没有追索权。又因为这些资产实现了真实销售，可以从原始权益人的资产负债表上剔除，实现表外融资。

4、信用增级。资产证券化的过程中，信用增级是比不可少的步骤。通过信用增级不仅可以吸引投资者也能降低融资成本。常有的信用增级可分为内部增级和外部增级。内部增级通常有划分优先/次级结构、进行超额抵押、建立利差账户等，外部信用增级主要通过金融担保来实现。

5、信用评级。资产证券化过程中，信用评级机构通常要对证券化资产进行评级，分初评和发行评级。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而更有利于证券的发行。

6、证券打包发售。SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商包装销售，可以采取公开发售或私募方式来进行。

7、向发起人支付对价。SPV从证券承销商那里获得发行的现金收入，按约定价格向发起人支付收购证券化资产的对价。

8、管理资产池。SPA聘请专门的服务人管理证券化的资产，通常会有发起人担任，因为发起人对这些资产比较熟悉，并与债务人之间建立了联系。但也不排除聘请独立于发起人的第三方。

9、清偿证券。按约定，SPV将委托受托人在证券偿付日，按时、足额地向投资者偿付本息。本息全部偿付完毕，资产池产生的现金流尚有剩余的，将被返还给发起人，资产证券化交易的全部过程就此结束。

二、建筑施工企业应收账款证券化的可行性

建筑施工企业的应收账款账期较长，流动性较低，对应收账款的证券化具有必要性。

资产证券化的关键点是基础资产是否符合证券化的要求和条件，从建筑施工企业的应收账款的资产特征来看，建筑施工企业应收账款证券化具有可行性。这些应收账款具有标准化的合约，账龄及到账日期都是固定且明确，未来的现金流是稳定、可预测的。同时，建筑施工企业的应收账款债务人也是分散的。上述特征是符合证券化的要求和条件的。

三、建筑施工企业应收账款作为证券化基础资产的确认

建筑施工企业应收账款作为证券化基础资产的确认是资产证券化进程中的关键。建筑施工企业的应收账款与工业制造业或服务业不同，其应收账款所依据的《建筑施工合同》条款极其复杂，又因《企业会计准则》规定对建筑施工企业的应收账款按百分比法确认，使得建筑施工企业的应收账款确认比较复杂，实践中，可通过如下方式进行初步核算，而后通过审计方式确认。

(一)按《建筑施工合同》的合同条款，分析是“固定造价合同”还是“成本加成合同”；

(二)审核建设单位、施工单位、监理单位对施工工程量的确认记录；

(三)按照合同约定的付款时间节点，根据实际完成的工程量，按照中标标书、施工图预算所列的工程单价、属地定额取费标准进行核实；

(四)《建筑施工合同》的结果无法可靠估算的，如果合同成本能够收回，则根据能够收回的实际合同成本予以确认，合同成本不能收回的，不确认为应收账款。

(五)应收账款还有满足以下情形：

1、双方签署的《建筑施工合同》内容合法，不存在《合同法》第五十二条规定的无效情形，也不存在第九十一条规定的可行驶解除权、抵销权的情形，第五十四条规定的可撤销情形；

2、不存在关联交易，不存在重复转让或已设定质押的情形；

3、合同履行过程中不存在其他争议，无其他可能导致应收账款数额与权利人不确定的情形；

4、合同条款无约定债务人可向第三方支付价款的情形。[2]

四、建筑施工企业应收账款证券化的交易结构安排

大规模的基础资产池是资产证券化实施的重要前提。大型建筑施工企业如果本身资产规模及应收账款规模较大，可以单独发起应收账款证券化。对于中小型的建筑施工企业受经营规模限制，单个企业的应收账款规模无法满足证券化条件。所以，不同类型的建筑施工企业应设置不同的交易结构安排。

(一)模式与选择

大型建筑施工企业，因为有足够规模的应收账款而单独发起证券化，可以采用通常的交易流程和模式，即单层结构模式，设立单个SPV。

中小型建筑施工企业，因为单个应收账款的规模不足以满足证券化要求。可以采用双层结构，设立两个SPV(SPV1和SPV2)，以及联合和动态循环模式实现基础资产的以少聚多，达到资产池规模化需求。即多个发起人的应收账款汇聚到SPV1，再由SPV1将汇聚后的应收账款出售给SPV2，从而进一步实现应收账款的证券化。SPV1并非传统意义上的特殊目的的载体，为便于对应收账款的监督、管理的专业性机构，无需受到法律法规对证券化过程中SPV的管制，更具有灵活性。SPV2才是真正的特殊目的载体。

应收账款因其自身特征，通常采用动态循环模式，在循环期内，SPV回收的应收账款现金流在支付完投资者利息后，购买新的应收账款，而不是向投资者支付证券的本金，以维持资产池的规模。在证券的整个存续期内包含循环期和本金摊还期。在循环期内，只向投资者支付利息而不偿还本金；本金摊还期，新的现金流不再用于购买新的应收账款，而是向投资者偿还本金。

(二)参与主体

根据以上结构流程图，交易结构主要包括以下参与主体：

1、发起人 建筑施工企业，又称原始权益人，就是在资产证券化交易中把应收账款转让出去并获得融资的主体。主要负责确定将用于证券化的应收账款，组建资产池，依约定将其完全转让给SPV，从SPV处获得对价。

2、特殊目的实体(SPV)为资产证券化运作而设立的以破产隔离为特殊目的的主体，是独立的法律主体，负责从发起人处购买应收账款，将这些应收账款进行组合打包，发行资产支持证券，是证券发行人。

在双层结构中的SPV2是真正的SPV，而SPV1是用来实现多个联合中小建筑施工企业应收账款的汇聚，以使得应收账款的规模达到证券化的要求。

3、服务人 是证券化资产应收账款的管理者，主要负责对产生的到期现金流进行监理、保管。

4、受托人 是现金流的保管和证券本息的支付。代表SPV从发起人处购买应收账款，将现金流转给投资者，监督参与证券化的各方，定期审查有关资产组合的相关信息，确定服务人为投资者提供的各种报告的真实性与充分性并向投资者披露这些报告，维护投资者的利益等等。一般有证券公司担任。

5、承销商 代理或包销的方式来促销证券的成功发行。

6、信用增级机构 为发行的证券提供额外信用支持，一般由发行人或者独立第三方。

7、信用评级机构 负责对所发行的证券进行信用等级评定和信用质量提高，评级方法如同发行公司债券。我国比较有名的评级机构有大公国际、联合资信、中诚信国际等。

8、投资者 资产支持证券的购买者与持有人。

五、潜在风险的防范

应收账款证券化的自身特点，往往存在一些潜在的风险，需采用相应的防范措施予以应对。

(一)严格控制入池应收账款的质量

由于建筑施工企业的应收账款虽然各个债务人分布地域不同，但是行业集中度高，一旦行业不景气很容易带来整个产业链的债务人经营状况不佳，造成应收账款的违约风险。另，许多企业片面追求账面的高额利润，忽视资金能否及时收回问题，造成应收账款质量低下、坏账率较高。因此，在风险评估时，应综合考虑上述因素，保证入池应收账款的质量。

(二)严格确定循环期入池应收账款的合格标准

应收账款证券化一般采用循环交易模式，在这种交易结构下，基础资产产生的现金流在循环期内将用于购买新的标的资产。新入池的应收账款在期限、债务人信用等方面难以预测，合格的入池标准以及循环期内购买标的应收账款的标准对证券的信用质量具有较大的影响。

(三)尝试多种增信措施

除了优先/次级结构、进行超额抵押、建立利差账户等内部增信，还可以通过金融担保等外部增信。

(四)坚持风险自留制度[3]

可以在应收账款证券化初期，由发起人持有一定比例的资产支持证券，防止应收账款资产整体信用水平的下降，造成资产池后期信用质量的恶化。

总之，建筑施工企业应收账款的证券化是切实可行的，也是解决建筑施工企业流动资金缺乏，融资难的良方。

[1]宋焕政编著.《资产证券化实务操作指引》[M]，法律出版社，2015年10月第1版，第2页。

[2]马志成.《应收账款证券化的法律特征与条件》[J]，金融会计，2016年第6期，第37页。

[3]祖欣 刘毅荣.《应收账款证券化分析与实务操作》[J]，金融市场研究，2015年第5期，第102页

魏杰(1968—)，女，浙江宁波人，北京大成(宁波)律师事务所，专业方向：金融与资本市场