我国地方债发行的金融学理论基础探析

2017-03-10曹维欧

环球市场 2017年28期

关键词：金融学债券市场债券

曹维欧

南开大学

我国地方债发行的金融学理论基础探析

曹维欧

南开大学

面对2008年金融危机的激烈冲击，在拉动中国经济的增长三驾马车中，出口遭遇了急剧地下滑，投资规模也迅速减少，国内消费更是萎靡不振。在这样内外交困的不利情况下，扩大内需便成拯救中国经济的必由之路。扩大内需的长效机制是建立完善的保障体系，而要想在短期内拉动内需，政府加大投资便成为一剂良方，在地方政府的财政赤字早已过度的情况下，地方政府发行地方债券便成了不二选择。从2011年底开始，我国便开始了发行地方债券的试点，此前有较多的学者对发行地方债券的经济学和财政学的相关理论基础进行了分析，但较少有学者涉及金融学。文章主要对我国发行地方债券的金融学理论进行了深入探究，从而从金融学的角度分析我国的地方政府发行地方债的可行性和必要性。

地方债；发行；金融学理论；调控

2011 年底，经过国务院批准，上海、广东、浙江、深圳四省市开始了发行地方债的试点，到目前为止，地方债券的发行虽然已经取得了一定的成果。但是，是否应该全面发行地方债还必须经过充分的论证。发行地方债的可行性和必要性也应该从经济学、财政学和金融学等各个学科进行论证。目前有不同的的学者从不同角度进行了分析，例如，贾康等对发行地方债的可行性进行了分析，认为有必要发行地方债，并为发行地方债提出了相关的建议；宋绍智则从我国的税收体制分析了发行地方债的现实依据；魏加宁则通过将地方债与国债和银行存款进行对比，分析了发行地方债券的优点；目前大部分的学者主要从财政学和经济学的角度对地方债发行的可行性进行了论证。但是，我国的地方债今后能否从试点走向正常，一个深刻的基础便是要立足于我国的基本国情。但就目前的现状而言，我国地方债的发行缺少相关金融学的理论基础。为了填补地方债在这方面的理论空白，文章主要分析了地方债发行的金融学理论基础，在分析的基础上试图更加完备地论述发行地方债的优点。本文主要从以下四个方面对发行地方债的金融学理论进行论述。

一、资产组合理论

1952 年，马科维茨的“资产组合选择”发表标志着资产组合理论的诞生，这一理论无疑具有里程碑式的意义[1]。资产组合理论的观点是：投资者追求的是投资效用的最大化，而投资的效用由投资的风险和投资的预期收益率决定的。同时，资产组合理论对投资者做了两个基本假设：一个是在其他情况相同的情况下，投资者总是偏好于预期收益率高的组合，这是由投资者投资的不满足性决定的；另一个假设是投资者厌恶风险，在其他情况相同的情况下，投资者总是偏好于风险较小的组合。资产组合理论认为投资过程中存在两种风险，即个别风险和系统风险、个别风险指的是个别公司的风险，系统风险则是指整个金融市场所面临的风险，前者是无法避免的，而后者是可以通过分散投资来减轻的，例如在股票市场，投资的股票超过30家时在理论上便可以规避系统风险。在金融市场的投资过程中，不同的投资者总会根据自己的风险偏好来选择适合自己的资产组合，有的投资者比较偏爱风险，而有的投资者则比较保守，喜欢降低缝隙，他们通过不同的投资组合实现自己的投资效益最大化。但是，降低投资风险需要一定的条件，一个必不可少的条件就是金融市场必须具备一定的规模和多层次的结构，只有这样才能够为投资者提供多样的资产组合。

目前，我国的金融体系以间接融资为主，主要是由银行体系中的贷款来实现的，在直接融资方面，股票市场的发展较为迅速，相比较而言，目前债券市场的结构和相关的制度建设还并不完善。因此，从这个层面来说，地方政府发行地方债券对完善我国的债券市场结构具有重大的意义，这将优化我国债券市场的结构进而提高金融市场的资产配置效率。首先，不同的地方债券在风险和期限方面都存在很大的差别，因此，地方债的发行无疑将会完善债券市场的品种和层次；其次，地方债的期限与债权市场中的短期融资债券和中期票据也有所不同，因此从这一层面来讲，地方债将会完善我国债券市场的期限结构；最后，基于风险结构和期限结构这两者，地方债的发行对完善我国债券市场的收益结构具有重大的作用。

因此，由资产组合理论可以得出，地方债的发行对完善我国债券市场的结构具有重大的作用。它将拓宽投资者的投资渠道，丰富投资者的投资组合，最后对提高我国金融市场的配置效率具有重大意义。

二、委托代理理论

金融市场的一个重要特征就是信息不对称，即一些人比另一些人拥有更多的信息或者能够更快地获得信息。这在很大程度上不利于金融市场的良性发展，因此委托理论研究的是信息不对称对经济活动造成的影响，其主要的目的是研究委托人如何在信息不对称的情况下通过设计契约来达到激励代理人的目的[2]。

目前，我国的一些地方政府为了提高政绩，就通过投资的方式来拉动GDP；另一方面，由于分税制造成的地方政府的财权与事权的不匹配导致了政府投资的巨大缺口。我国的商业银行可以对普通企业的贷款进行有效的约束，监控企业的资金使用情况。但是对政府贷款却难以进行有效的监管。商业银行解决不了政府投资中的信息不对称问题。这主要是由以下几个原因造成的：一方面，当前我国的银行以国有控股为主，这就导致了坏账最由中央政府兜底，所以地方政府的的不良投资就直接转嫁给了银行，而银行转最后就嫁给了中央政府，说到底，最后的还是由政府买单[3]；另一方面，银行的放贷经常会受到地方政府的行政干预，出现非自愿放贷的情况。所以现在出现了有很多地方政府出现赖账不还的情况。

而允许对方政府自主发行债券可以加强投资者对政府投资行为的监管，对于政府资金利用效率的提高具有显著的作用。首先，地方政府发行债券是市场筹资行为，发行时投资和筹资双方就明确规定了债券的期限和相应利息，到期时，地方政府就必须还本付息，这就在无形中对政府的投资行为形成了一种硬性的约束作用，而政府是无法把投资的损失转移给购买方的，投资造成的损失只能由政府自己承担；其次，地方政府在筹资时必须明确规定资金的用途，在资金使用期间，也必须通过不断的信息披露来使债权人了解资金的使用情况，避免政府出现冒险性投资。最后，地方债券对政府还具有良好的激励作用，由于政府必须保证债券到期时能够还本付息，否则政府的信用就会受到公众的质疑，债券不仅会遭到抛售，而且甚至还会影响下次的债券发行。这就迫使政府在投资的时候要相当谨慎，选择投资收益高且风险低的项目，这就回不断提高政府投资的利用效率。

因此，从委托代理的理论的理论的角度进行分析，在现有的金融体制下，地方债的发行对约束政府的投资行为具有重要的作用，可以减少政府的冲动投资。

三、风险分散理论

金融市场的主要功能之一就是将风险分配给具有不同风险承担能力的主体。从不同的主体来看，主要分为横向风险分担和跨期风险分担[4]。横向风险分担是指在同一时点，投资者通过风险互换来实现风险的分担，例如，当出现债券违约时，损失是由投资者共同承担的；跨期风险分担是在不同时期，通过设置收益与损失来防止价格的过分波动，从而分散风险。银行属于跨期风险分担，但是容易造成风险的累积；而债券市场则更适合在不同投资者之间进行横向风险分担，债券市场的优点是有利于及时释放风险。

我国目前的融资体系依然是银行在起着主要的作用，因此，风险的分担也主要集中在了银行，但是银行体系偏向于纵向的跨时分担风险，并不利于风险的及时释放，甚至会把风险逐渐累积。

如果允许地方政府发行债券，债券市场就会及时暴露和释放相应的风险，这也将弥补银行对政府监管不到位的缺陷。首先，如果地方政府可以自己发行债券，这样就可以降低政府对银行的依赖程度，从而促进风险由银行向债券市场的转移，减少银行对于风险的累积；其次，地方政府在发行债券的时候要考察债务存量、未来的财政收入以及资产等一系列条件，还要对政府的信用进行相应的评级，如果某些指标不符合就不适合发行债券；最后，由于政府要时刻披露资金的使用情况，要受到债权人的监管，一旦政府的投资或者偿债能力出现问题，风险会被及时发现并且得到有效的释放。

四、货币政策的调控理论

根据不同的调控目标可以将我国的货币政策调控机制分为两种，一种是传导机制，由央行调控金融市场的基准利率，进而达到调控市场的目的；另外一种是基准利率调控机制，即由央行直接通过行政命令的方式调控我国各银行的基准利率[5]。这种调控方式的使用主要是由于我国的金融市场目前还不完善，我国目前还没有完全实现利率市场化，同时我国债券市场的结构也并不完善，无法有效地发挥对基准利率的传导作用。银行之间的交易决定了基准利率，债券市场则决定了不同期限的市场利率。基准利率的传导需要一个流动性极强的债券市场作为中介。但是，就我国目前的情况而言，债券市场并不完善，还不能有效地发挥对基准利率的传导作用。一方面，我国的债券以国债、央行票据和金融债为主，其余的债券所占的比例微乎其微，另一方面，我国债券的期限结构也十分不合理，期限结构出现了“中期较多，长短期很少”的特征。

伴随着利率市场化的不断推进，市场化的调控方式必然要替换行政式的调控方式。地方债的发行无疑将会增加债券市场的层次，完善债券的品种，丰富债券的期限结构。这必然有利于央行利率传导机制作用的发挥，更好地实现政府的政策。