市场择时与资本结构的关系研究

穆世林

摘要：文章利用2005年1月1日至2015年12月31日中国沪深两市A股IPO公司的年度财务数据，检验了市场择时行为对公司资本结构的影响。研究结果表明：市场择时行为在中国资本市场上表现明显；市场择时行为对中国上市公司资本结构具有短期影响，并且影响可以持续到IPO后第4年，而后依次逐年递减，直至影响消失。通过实证分析，证明了市场择时理论在中国资本市场并不实用。

关键词：IPO；市场择时；资本结构

一、引言

自Modigliani和Miller（1958）的资本结构理论发表以来，公司资本结构研究逐步成为公司金融研究领域的重点问题。目前为止，不同学者分别尝试从不同的视角诠释资本结构，成功构建了权衡理论、优序融资理论和市场择时理论三大资本结构理论体系。权衡理论认为资本结构是在综合考虑权益融资及债权融资的成本和收益后，权衡选择的结果；优序融资理论主要考虑到信息不对称对资本市场的影响，认为企业决策者面临融资方式的选择时，会对融资方式存在选择性偏好；市场择时理论主要考虑到投资者在投资决策时的非理性特征，公司的理性决策者会利用投资则的非理性，在股价被高估时，公司倾向于发行股票融资；股价低估时，公司倾向于回购股票，因此实际资本结构是股票市场长期市场择时的累积结果。

Stein（1996）首次提出市场择时假说，该假说指出，当非理性投资者盲目投资使得资本市场股价被过分高估时，理性的决策者可能会通过发行股权以筹集更多的资金。Baker和Wurgler（2002）开创性地提出假说：当资本市场价值较高时，有融资需求且进行融资的公司杠杆较低；当资本市场价值较低时，有融资需求且进行融资的公司杠杆较高。同时，利用市值账面比作为资本市场价值高低的代理变量，对该假说进行了实证检验，结果验证了该假说的正确性。

不同制度背景下的资本市场有所不同，现有的资本结构理论均在西方发达的资本市场制度下构建，与中国特殊的资本市场制度下的资本结构理论有着巨大差别，因而市场择时理论在中国资本市场并不一定适用。我国的资本市场起步较晚，与西方发达的资本市场相比，距离较远、制度相对落后、发展较不完善。我国的股票市场是从计划经济体制中发展而来，特别是在新股发行制度和股权分置改革两方面，体现出中国股票市场的特殊性。由于中国股票市场特殊的制度背景，将市场择时理论直接应用于中国的资本市场，会产生较大偏差。因此，探讨市场择时理论在中国资本市场的适用性，具有重要的理论与实践意义。

二、文献回顾

在Baker和Wurgler（2002）的市场择时理论提出之前，Taggart（1977）、Marsh（1982）、Asquith、Gertner等（1991）在研究中，先后验证了股票市场的择时效应。Baker和Wurgler（2002）以市值账面比作为市场择时的代理变量，以资产负债率作为资本结构的代理变量，实证结果显示，市值账面比与资产负债率显著负相关；接着以融资加权平均市值账面比作为市场择时代理变量，实证结果显示，融资加权平均市值账面比与资产负债率的回归系数统计显著，且影响可持续达10年以上。Chen和Zhao（2004）采用Logistic模型对市场择时进行实证分析，也发现市值账面比能通过企业融资决策作用于现行的资本结构。Hovakimian（2006）以EFWAMB作为市场择时的代理变量，实证研究发现，EFWAMB指标与资产负债率显著负相关，但并不存在持续影响。Alti（2006）则采用股票市场月IPO数量作为市场择机的代理变量，研究发现市场择时对资本结构存在短期影响，随着时间的推移，公司资本结构会不断的向其目标资本结构调整。Kayhan和Titman（2007）改进了Baker和Wurgler（2002） 的研究，将外部融资加权平均市值账面比，进一步划分为短期与长期两部分，发现短期部分与公司杠杆率负相关，长期部分包含成长因素，主要反映市值账面比本身，从而否认了Baker和Wurgler（2002）的观点。

国内学者近年来也进行了大量关于市场择时的研究。以刘澜飚和李贡敏（2005）、李国重（2006）、马松（2012）、田佳璐和郝洪（2014）等为代表的学者，研究发现市场择时对资本结构仅存在影响，且影响不具持续性；以刘端、陈收等（2006）、才静涵和刘红忠（2006）、王琳（2009）等为代表的学者研究表明，市场择时对资本结构存在持续影响。另外，刘澜飚和李贡敏（2005）在Baker和Wurgler（2002）的基础上，进一步研究发现，中国资本市场同时存在股票择时和债务择时，其中股票择时对公司当年的资本结构存在显著影响，而债务择时对公司资本结构的影响不显著。王志强和李博（2009）在Alti（2006）的研究基础上，采用标准化的IPO收益率作为市场择时的代理变量，进行实证检验时发现，中国资本市场存在市场择时行为，但只对公司资本结构产生短期影响，仅持续3年，之后将向目标资本结构调整。本文注意到，国内学者类似的研究均采用了上市公司2005年以前的样本数据。2005年以前，股权分置改革尚未实行，中国的股票市场流动性不足、市场化程度不够、制度影响明显，研究样本会导致估计结果偏差，得出与事实不符的结论。

本文的创新之處在于，考虑了中国资本市场特殊的制度背景，选择了2005～2015年之间的IPO公司年度财务数据样本，对市场择时理论在中国的适用性重新进行了实证检验。

三、研究变量及样本数据

（一）研究变量的定义

1. 择时指标的选取

本文重点研究市场择时行为对资本结构的影响，因而市场择时指标的选取对本文的研究结论至关重要。国内学者普遍采用市值账面比作为市场择时的代理变量，如刘澜飚和李贡敏（2005）、才静涵和刘红忠（2006）、况学文和彭迪云（2008）、王琳（2009）、马松（2012）。参考以往的研究文献，本文选取市值账面比作为市场时机的代理变量。变量的构造方法如下：

=

2. 资本结构指标的选取

按照以往学者的研究惯例，本文采用资产负债率作为资本结构的代理变量。变量构造如下：

资产负债率=

3. 其他控制变量

参考黄贵海和宋敏（2004）对资本结构影响因素的研究，本文主要对资产可抵押性、盈利能力、成长机会、企业规模、税率、流通股比率、现金流量以及行业差异等因素进行控制，变量定义详见表1。

（二）样本数据选取

鉴于中国资本市场特殊的制度背景，本文采用2005年1月1日至2015年12月31日期间沪深两市A股IPO公司为研究样本。参考郭杰和张英博（2012）、卢斌和高彬越（2012）、等的样本筛选原则，本文的样本筛选遵循如下原则：1.剔除金融类公司。金融类公司由于行业的特殊性，属于高负债类企业，其资本结构与其他行业存在较大差异；2.剔除ST、*ST和PT类公司，这些公司经营状况异常，可能对研究结论产生影响；3.剔除关键财务数据缺失的公司样本，关键财务数据将直接影响估计结果；4.剔除同时拥有B股、H股的公司样本；5.剔除MB值大于10的样本。本文的样本数据全部来取自国泰安数据库（CSMAR），财务数据的频率取年度，相关数据、估计结果全部使用Stata MP14.1软件进行处理。

四、研究设计及实证分析

（一）市场择时的存在

假如中国股市存在择时行为，那么中国股市里，市场行情好时，IPO数量相应较高，反之较低。本文以上证综合指数衡量市场行情，上证综合指数越高，股市行情越好，反之越糟糕；下图简单的以月度IPO公司数量衡量市场时机，当股票市场存在择时机会时，IPO数量较多，反之较少。

本文选择了2005年1月至2015年12月的月度上证综合收盘指数与月度IPO公司数量，并以月度上证综合收盘指数、月度IPO公司数量为纵坐标，以月份数为横坐标，其中横坐标以2005年1月为第1个月，2005年2月为第2个月，以此类推，2015年12月为第132个月。绘制出上证综合月收盘指数、月度IPO公司数量与时间（月份数）的折线对比图，如图1所示。

1.月度上证综合收盘指数曲线与月度IPO公司数量曲线的变化具有同步性，并且IPO曲线略微滞后。表现为当上证综合指数呈现出上升趋势后，IPO数量曲线随之出现上升趋势；当上证综合指数呈现出下降趋势后，IPO数量曲线随之出现下降趋势。

2.当月度上证综合收盘指数达到一个相对高点后，月度IPO公司数量也达到一个相对高点。如上证指数第34个月即2007年10月（5954.76）、2009年7月（3412.06）第125个月即2015年5月（4611.74），随后即有IPO数量的相对高点。

反映股市行情的上证综合指数上升时，公司倾向于选择发行股权，使得反映市场时机的IPO数量随后增加；上证综合指数下降时，IPO数量随后减少。通过此图的分析，本文认为中国资本市场存在市场择时行为。此外，IPO折线图滞后，是由于公司上市之前，会接受监管部门的审批，受到中国特殊的上市制度影响，使得上市时间明显滞后于资本市场行情。需要关注的是，实际上影响公司上市的因素较多，图1仅通过简单的折线图比对只能得到粗略的结论，中国资本市场是否存在市场择时，还需进一步建立数学模型进行分析验证。

（二）市场择时对资本结构的短期影响

1. 描述性统计

经过样本筛选后，得到923家公司的共计5167个样本。根据研究需要，本文将各样本按照IPO时间顺序整理得到IPO0、IPO1、IPO2、IPO3…IPO10等共11个子样本。IPO0表示上市企业IPO当年的财务数据，IPO1表示上市企业IPO后第一年的财务数据，以此类推，IPO10表示上市企业IPO后第10年的财务数据。样本区间共包含2005～2014年各年进行IPO的企业，由于各企业只有一次IPO，每年进行IPO的企业均不同，因此样本数据结构实际是按照IPO年份构造的截面数据。2015年IPO的样本，由于财务数据不完备，不考虑在内。本文对资产负债率按照11个子样本进行分类统计，得到不同分类子样本资产负债率的描述性统计，如表2所示。

从表2的均值和中位数列可以看出，随着IPO年度的增加，资产负债率呈现出递增的趋势。另外，本文根据证监会2001年的行业分类，对行业进行了虚拟变量设定，目的是便于在模型中控制行业因素的影响。

2. 模型设计

为了检验市场择时行为是否存在，本文的模型构建如下：

DAR=α+βM/B+γX+ε（1）

在模型（1）中，M/B为市场时机的代理变量市值账面比；X表示控制变量列向量，包括PPEA、EBITDA、TOBINQ、SCALE、TAX、SP、CF以及行業虚拟变量D；γ控制变量系数行向量。模型将“市场择时行为是否存在”的检验，转化为“β系数是否显著”的检验。

3. 实证结果

根据模型（1）的设计，考虑样本容量大小对模型系数估计的影响，本文对IPO0～IPO6共7个子样本进行回归，结果如表3所示。

观察表3，各子样本中的市值账面比（MB）、公司规模（SCALE）、成长机会（TOBINQ）对资产负债率（DAR）均有显著影响，且符号均与现实相符。尤其市值账面比（MB）对资产负债率（DAR）均在1%的水平下显著影响，说明了股票市场确实存在市场择时行为。此模型对针对企业的IPO时序样本进行研究，同时说明了市场择时行为对当期资本结构存在影响，即对资本结构存在短期影响。同时，本文发现，随着IPO年度的增加，估计系数的绝对值在减小，说明了随着时间的推移，市场择时对资本结构的影响逐渐减小。

（三）市场择时对资本结构的持续影响检验

1. 模型设计

为检验市场择时對资本结构的影响是否持续，本文巧妙的将问题转化为检验“往期市场择时对本期的资本结构是否存在显著影响”。按照这一思想，本文建立以下回归模型：

DARt=αt+βMt+γXt+εt（2）

模型（2）中，αt为当期截距项，Mt是由IPO到年～IPO后第t年的市值账面比组成了列向量，Xt是由变量定义表中控制变量组成的列向量，β与γ是系数行向量，εt为残差项。

2. 实证结果

模型（2）的回归结果如表4所示。由于滞后第8期仅有236个样本，为了保证统计的有效性，不对滞后第8期进行回归，这并不影响本文的结论。

由表4可知：观察表4的（1）、（2）、（3）、（4） 列可以发现，滞后的回归结果均在统计上显著，并且滞后项的系数呈现出明显的递减趋势。自第（5）列以后，上述规律不在出现。此规律表明市场择时对资本结构的影响可以持续到IPO后第4年，并且影响逐年减弱。由此可知，股票市场的择时行为对资本结构的影响并不具长期持续性，呈现出逐年递减的，直到IPO后第4年，仍具有显著影响。

五、结论

本文利用股权分置改革后，近10年的IPO公司样本数据，重新检验了市场择时理论在中国的适用性。研究结果表明，中国资本市场存在市场择时行为，市场择时行为对中国上市公司资本结构具有短期影响，且该影响可以持续平均4年的时间。随着IPO年度后的时间推移，影响逐渐递减，直至消失。因此，本文认为，受制于中国特殊的资本市场制度环境，市场择时理论并不适用，可能的原因如下：

1. 中国股票市场由计划经济体制转型而来，具有中国特殊的制度背景，由西方股票市场得出的结论不适用于中国股票市场是完全有可能的。着眼于中国的特殊环境，学者们应该探索不断探索适合于中国特殊环境的资本结构理论。

2. 本文选取的择时变量并不是最优的代理变量，因而存在统计上不完备的可能。在后续的研究中，可以采用不同的代理变量来体现市场择时行为，通过对比研究的方式，进一步检验市场择时理论在中国的适用性。

3. 股权分置改革的中国资本市场，距离国外发达的资本市场仍然有不小的差距，从而影响了结论。比如中国对上市公司上市的制度严苛，以至于中国上市公司不能及时把握市场时机。后续研究可以继续更新数据，通过此模型验证市场择时理论在中国的适用性。

参考文献：

[1]F. Modigliani，M. H. Miller. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J].The American economic review，1958（48）.

[2]M. Baker，J. Wurgler. Market timing and capital structure[J].The journal of finance，2002（57）.

[3]R.A.Taggart. A model of corporate financing decisions[J].The Journal of Finance，1977（32）.

[4]P. Marsh.The choice between equity and debt：An empirical study[J].The Journal of finance，1982（37）.

[5]L. Chen，X. S. Zhao. Understanding the role of the market-to-book ratio in corporate financing decisions[J].Available at SSRN 538944，2004.

[6]A. Hovakimian. Are observed capital structures determined by equity market timing？[J].Journal of Financial and Quantitative analysis，2006（41）.

[7]A. Alti. How persistent is the impact of market timing on capital structure？[J]. The Journal of Finance，2006（61）.

[8]A. Kayhan，S. Titman. Firms histories and their capital structures[J].Journal of financial Economics，2007（83）.

[9]刘澜飚，李贡敏.市场择时理论的中国适用性——基于1998～2003年上市公司的实证分析[J].财经研究，2005（11）.

[10]李国重.资本结构与市场择机：中国上市公司横截面数据的证明[J].中央财经大学学报，2006（08）.

[11]马松.资本结构决定与市场择时——基于中国1999～2009年上市公司的实证检验[J].首都经济贸易大学学报，2012（04）.

[12]田佳璐，郝洪.权益市场择时对资本结构的影响研究——基于信息不对称成本视角[J].财会通讯，2014（09）.

[13]刘端，陈收，陈健.市场时机对资本结构影响的持续度研究[J].管理学报，2006（01）.

[14]才静涵，刘红忠.市场择时理论与中国市场的资本结构[J].经济科学，2006（04）.

[15]王琳.中国上市公司的市场择时和资本结构研究[J].经济纵横， 2009（03）.

[16]王志强，李博.IPO市场择机对公司资本结构的持续效应研究[J].证券市场导报，2009（03）.

[17]况学文，彭迪云.市场择时、大股东控制与现金持有量研究[J].山西财经大学学报，2008（04）.

[18]黄贵海，宋敏.资本结构的决定因素——来自中国的证据[J].经济学（季刊）， 2004（01）.

[19]郭杰，张英博.企业择时还是政府择时？——中国特定制度背景下IPO市场时机选择对资本结构的影响[J].金融研究，2012（07）.

[20]卢斌，高彬越.市场择机与目标资本结构对上市公司资本结构的影响——基于中国上市公司的实证研究[J].南方经济，2012（07）.

（作者单位：贵州大学管理学院）