研究资本结构对并购支付方式的影响

王尧

摘 要 企业在经营过程中，对外扩张的主要渠道就是并购。虽然在部分国家中，并购会受到外界因素的限制，但是在企業运行中，为了追求协同效应，仍然会不断地追求不同性质的并购交易。企业在并购过程中所采取的支付方式会受资本结构的影响，因此在并购支付方式的探讨中，要加强对资本结构的研究与分析。

关键词 资本结构 并购支付 经济效益

资本机构是现代企业财务理论的基础，其准确反映了资本要素所有者与其他要素所有者之间的关系。企业在并购过程中，可以采用的支付方式的种类有很多，如现金支付、证券支付等不同的方式，在具体并购中选择何种支付方式，要依据具体情况而定。

一、企业并购支付和融资的主要形式

（一）支付方式

并购支付主要考虑的是获取并购标的资源或金融工具。下面列出了几种比较常见的支付方式：

1.现金支付。现金支付实际上就是一种单纯的收购行为，该方式就是并购公司向目标公司的股东支付现金，从而获取目标公司的所有权。

2.证券支付。证券支付实质上就是收购企业通过发行新证券换取目标企业的并购的过程。具体操作过程中的形式有以下两种：一是股票支付。在该方式下，收购企业发行新股票对目标企业的股票或资产进行购买，股票交换是比较常见的一种行为。股票交换指的是收购企业发行新股票，从而换取目标企业的股票。二是债券支付。收购企业通过发行债券获取目标企业的股票或资产，用于并购支付的债权，一方面，需要具有良好的信用等级；另一方面，还要具有一定的流动性。[1]

3. LBO（杠杆收购）。LBO指的是通过增加债务融资的方式进行支付，并购方在收购过程中以未来经营现金流或资产作为抵押，进行融资，然后再利用现金支付的方式对目标公司的股权进行购买。LBO与债权支付相比，一个明显的区别就是，LBO以高负债率闻名。LBO一个特点是管理层收购，企业管理当局通过LBO公司的股票。

（二）融资方式

融资方式所设计的是筹资并购资源金融工具。融资的渠道主要有以下两种方式：

1.外部融资。外部融资指的是并购企业通过外部渠道完成资金的筹集，并进行并购支付。外部融资主要包括两种不同的形式：一是债权融资。企业中的机构或个人出售票据、债权筹集资本开支或运行资金。[2]机构或个人接触资金，从而成为公司的债权人，并且在该过程中会获得企业支付资金的承诺。二是权益融资，扩大企业的所有权益。例如，吸引更多的投资者，通过发行新股、追加投资等多种方式实现。而并非出售股票或转让所有权，转让或出卖股票的行为并不会增加收益。权益融资的直接结果就是原有投资对企业的控制权被稀释。

2.内部融资。所谓内部融资，是指收购企业利用盈余完成并购支付，其所对应的支付方式主为现金支付。

二、通过合理的方式完成并购

无论资本市场处于低迷期，还是高涨期，企业总是希望通过最佳的方式完成相应的并购操作。从理论上来说，资本市场在高涨时期，并购会产生三个方面的股票支付动机：

第一，在利用股票完成支付时，价值是需要考虑的重点因素。相关研究人员通过研究发现，在市场对企业的估计过高时，企业更愿意发行股票，而企业的股票如果被市场低估，企业在支付上更愿意采用现金的方式，这样可以使企业经济效益得到最大化。[3]高涨时期与低迷时期相比，股票价格普遍会上涨，企业股票的价值往往都被高估。此时，企业在具体支付过程中选择股票的支付方式的动机则会变得更加强烈。

第二，高涨时期会出现“逆向选择效应”。这一效应的存在不会使现有股东受到威胁，这在股票价值被高估的基础下，进一步强化了并购企业在资本市场时选择股票支付方式的动机。曾有学者通过研究发现，并购企业股票价值被市场高估时，“逆向选择效应”十分严重。[3]股票高涨时，潜在股东，如目标公司股东将会承当巨大的逆向选择风险。从已有的股东对问题进行分析，若并购的股票价值已经历了大幅度的上涨，在并购支付上如果采取股票支付的方式，现有股东的控制权被稀释的可能性将会大幅度降低，而且随着股票价值的升高，这一效应也会变得更加明显。也有学者通过研究表明，当存在较大公告负效应时，并购交易支付都采用股票支付，而现金支付则不然，这一现象也是“逆向选择效应”的证据。此效应的存在，在一定程度上对并购方现有股东的控制权可能受到的威胁会起到一定的削弱作用，同时也使并购方在资本市场高涨时期在支付上选择股票支付方式的动机变得更加强烈。

第三，资本市场高涨时期，股票的发行价格都偏高，账面将会出现较大额度的溢价发行收入。在此背景下，股票发行与债务融资相比，成本更低，并购企业基于成本更低的目的，在并购上采用股票支付方式。

三、股票支付缺少相应的科学的监管机制

我国资本市场的发展时间相对较短，还未形成各种有效监管制度和科学的评估机制，在并购过程中采用股票支付方式，股票的定价是否合理需要严格监管和紧密审核。依据相关理论分析结果显示，企业在运营过程中，自身的杠杆能力较弱，只依靠自我调节将会偏离目标资本。[4]在资本市场背景下，我国缺少严格的监管和审核制度，并购企业在具体操作过程中，高涨时期的股票发行价格过高，通过股票支付能够产生大量股权型资本，快速地使企业的杠杆水平下降，从而实现带有强烈目的性地完成对企业杠杆水平过高的调节。

选择对企业自身的杠杆水平进行调节，在新型和转轨资本主义市场中最容易发生，特别是在高涨时期，这一情况发生的几率更大。从表面情况来看，选择性的调节对并购企业的杠杆水平起到了一定的优化作用，但是从实际情况进行分析可以发现，因为股票支付价值的评估脱离了实际情况，完成并购之后，不仅会导致双方在经营过程中面临巨大的风险，而且对股东利益的保护也十分不利，尤其是加大了目标公司股东的风险。但是，出现的这些问题都并非并购方所关注的重点内容，无法抑制高涨时期，并购方对杠杆的调节行为进行选择，因此可以判断，高涨时期内杠杆赤字对支付方式的调节作用将更为明显。

四、并购支付方式资本结构的反作用

通过上文的分析，我们已经确定了资本结构对并购支付方式会造成一定影响，而通过对大量的并购行为进行分析，我们可以发现，并购支付方式也会对资本结构产生一定的反作用，而这一影响对资本机构对并购支付方式的研究来说也有着重要意义。具体内容如下：

（一）现金支付对资本结构产生的影响

现金支付是并购中最为简单的一种方式，其具有股权转移彻底、结算速度快等特点。从资本成本的角度分析问题，并购公司应当选择现金支付。该方式不会导致并购公司的原有股权机构发生巨大变动，因此并不会涉及公司收益和控股权转移等方面的风险。并且，通过现金支付的方式完成并购，可以产生较大的现金流量，反映并购公司对收购赢利性拥有秘密的信息。[5]由此，可以给投资者和市场一个良好的信号，从而使企业的市场价值得到进一步提升。

但是，在具体支付过程中需要注意，通过现金支付会导致企业在一段时间内承受较大的财务压力，需要较长的时间对资金进行回笼。在现金支付的行为发生之后，如果公司在之后的运营过程中需要大量的资金，则不得不采取适当的途径筹集资本，这样有可能会加大公司的财务风险。

（二）股票支付对资本结构产生的影响

在市场相对成熟的情况下，企业并购可以采用股票支付，该方式不需要并购企业支付大量现金，因此并不会对并购企业的现金状况造成影响。但是，并购公司在并购过程中，会增加股票发行量，这势必会导致公司股权结构产生变化，大量的股票有可能会集中在非上市公司的所有者手中，从而导致公司的控制权“悄悄”地发生转移，情况严重时会导致原有股东失去对企业的实际控制权。因此，在使用股票支付方式時，必须要充分考虑公司原有的主要股东对自身股权被稀释的态度。

（三）债券支付对资本结构产生的影响

债权发行边际税盾超过边际破产成本时，收购企业在并购交易上可以选择债务融资的方式进行支付。该方式与普通股相比，企业需要支付的利益可以在税前扣除，降低了融资成本，并且该方式不会导致公司的控制权发生变化，同时也有效地减少信息不对称情况的发生。此外，债务支付方式可以很好地抑制经理管理行为的道德风险，提高了管理效率。但是，从资本和负债水平角度对问题进行分析，企业在并购之后，负债资本成本小于权益成本，会降低加权平均资本。而公司如果自身的负债情况较高，将会对企业的资本机构造成一定影响，增加企业的财务风险。

（四）杠杆支付对资本融资产生的影响

通过杠杆支付能够使企业相关主体利益的信息得到进一步完善，从而有效地避免信息不一致而导致的冲突，提高企业效率，使各方都成为受益者。此外，并购企业只需要支出少部分的资金就能完成对目标企业的购买，降低了并购企业短期内在资金上的压力。

但是需要注意的是，杠杆并购会对并购企业的财务风险和资本机构造成一定影响，并且该方式的成本过高，偿债压力较大。企业资本结构中债务较大，同时因为杠杆收购存在较大风险，负债贷款率也会进一步提高，并购企业在运行过程中会承担较大的成本压力，如果经营不善有可能被压垮。

五、结语

资本结构会对并购支付方式造成一定影响，企业在并购过程中应当依据具体情况，选择一种恰当的支付方式。此外，支付方式也会对企业的资本结构产生反作用。因此，在分析过程中必须要详细，确保并购企业的健康发展，从而促进我国经济的快速发展。

（作者单位为上海康展医疗器械有限公司）

参考文献

[1] 赵息，刘佳音.并购支付方式影响我国上市公司并购绩效的实证研究——基于事件研究法与财务报表分析法的比较研究[J].电子科技大学学报（社科版），2014（01）：51-56.

[2] 葛结根.并购支付方式与并购绩效的实证研究——以沪深上市公司为收购目标的经验证据[J].会计研究，2015（09）：74-80+97.

[3] 郑竹青，谢赤. ST公司并购现金支付方式决定因素研究——基于并购方与目标方双视角[J].财经理论与实践，2016（01）：70-75.

[4] 余鹏翼，李善民.国内上市公司并购融资偏好因素研究——基于国内并购与海外并购对比分析[J].经济与管理研究，2013（11）：58-66.

[5] 李双燕，汪晓宇.控制权稀释威胁影响上市公司并购支付方式选择吗[J].当代经济科学，2012（03）：58-66+126.