高管团队规模、薪酬差距与公司风险承担研究

南晓莉 李芊卉

【摘 要】 基于2010—2014年中国A股1 589家上市公司的数据，实证分析了高管团队规模与公司风险承担间的相关关系，并且检验这种关系是否受高管薪酬差距产生的晋升激励调节作用的影响。实证结果证明，高管团队规模增加，公司风险承担水平呈先增后减的倒U型关系。薪酬差距的引入使得该关系更为显著，薪酬差距越大，公司风险增加或减小的幅度越大，即薪酬差距在高管团队规模与公司风险承担中起到了正向调节作用。相对于私有企业，薪酬差距的调节作用在国有企业并不显著，原因在于国有企业非市场化的薪酬制度及经营目标多元化。

【关键词】 高管团队规模； 薪酬差距； 风险承担； 调节作用

【中图分类号】 F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）01-0081-08

一、引言

高管团队（Top Management Team，TMT）作为一个特殊团队，是公司中最重要的资源，并对公司战略决策和战略执行有显著影响。高管团队特征及其在战略管理中的作用受到学术界和企业界的广泛关注，大量研究集中在高管团队成员人口统计特征的分析上，认为可用人口统计特征代替认知和态度等主观过程特征来预测高管团队绩效或风险水平。公司绩效与公司风险有着一定的关联性，且高管团队规模常常被视为影响高管团队效率的关键因素，但学者们得出的结果却大相径庭[1]。早期的研究，如Cyert et al.（1963）和Thompson（1967）认为，有效的领导需要整个TMT参与，并证实高管成员优势互补对提高群体效能、减少决策风险具有重要作用[2]。Amason and Sapienza[3]基于48个TMT的数据研究，发现TMT规模增大会显著增加团队冲突（包括认知冲突和情感冲突），从而对公司绩效产生消极影响。上述研究结果不一致的可能原因包括：（1）高管团队规模与公司绩效之间可能并不存在现有研究中探讨的简单线性关系。（2）两者之间存在起调节作用的权变因素，如外部环境特征、组织特征等。因此，这一问题仍值得进一步研究。一是以往关于高管团队规模的研究大多关注团队规模的大小，而忽略团队内部结构，即其他高管，如副总经理（Vice president，VP）与主要决策者（CEO）之间的相互作用以及团队中VP数量对高管决策的影响。二是以往的研究大多没有考虑激励机制的调节作用，激励机制是缓解管理层代理问题的一种重要治理手段[4]。但有研究表明，不同认知、偏好和信念的管理者对激励机制的看法或敏感性却是不同的。Kale[5]认为，高管内部的薪酬差距和晋升可能性存在紧密关联，其中，CEO非内部继任、新晋CEO、参与竞争的副总规模增多等都会减弱晋升可能性，而相应的，薪酬差距会扩大。所以，在研究高管特征对公司风险的影响时，如果忽略团队中激励机制的调节作用，就难以得出有效的研究结论。

基于上述分析，本文从高管晋升激励的视角，考察高管团队中副总经理人数对高管决策的影响，最终导致公司风险变动的结果。同时，引入高管团队晋升机制中的重要变量——薪酬差距作为激励机制的调节作用，进一步研究薪酬差距是否对高管晋升激励产生作用从而影响公司总体风险波动。研究结果显示，随着高管团队中VP数量的增加，公司风险的变化呈先增后减趋势，晋升激励在公司高管团队VP数量对公司风险的影响力中起到了正向调节作用。基于中国公有制为主体的市场经济特点，本文对样本公司进行国有上市公司和私有上市公司子样本的分组检验，结果显示，晋升激励的调节作用在国有企业的显著性远弱于私有企业，进一步验证了非市场化的国有企业薪酬制度阻碍了激励机制的有效发挥。

二、理论分析与研究假设

高阶理论（Upper Echelons Theory）认为：“组织结果（包括战略及其有效性）是组织中高管团队价值观、认知能力的反映。”由于高管团队成员的价值观、认知能力等特征变量难以直接测量，现有高阶理论的实证研究主要是将高管团队的人口统计特征（如年龄、教育背景等）及其异质性作为替代变量来研究高管团队与公司战略选择、公司绩效的关系。该理论进行预测的基本假设是：（1）以人的有限理性为前提，假定高层管理者是不同的，他们所做的战略选择也不同；（2）高层管理能够如一个团队一样进行运作。（3）TMT的人口统计性特征可以代表TMT的心理结构，其对于认知过程的影响将会在战略表现中显露出来，并对最终战略决策成功产生影响[6]。后续学者展开了针对高管团队规模对公司战略选择、战略制定和组织成果的进一步研究。孙海法等[7]认为，团队规模变大增加团队拥有的信息数量，为战略决策提供更多的依据。同时来自不同背景的成员带来不同观点，增加备选战略方案的数量，亦增加了关键判断的数量，从而纠正推论和分析中的错误，降低了风险。Wiersema et al.[8]认为，团队规模的扩大会约束团队凝聚力和沟通水平，加剧团队的分化。从控制的观点看，大规模团队意味着更多的输入和子团队，更容易遇到社会整合问题，比如非人格化趋势和团队冲突，使得大规模团队成员更难合作[9]。团队规模越大，公司总裁和其他高管越可能存在目标和信息不对称，使得团队成员不能被信任去做好他们的工作。规模大的高管团队内部会存在一些正式的制度和流程，而正式的官僚控制会比非正式的小团队沟通合作更加困难和缺乏效率[10]。依据高阶理论的研究成果，学者们进一步从公司绩效层面展开了相关实证研究，但结论却因研究角度和方法而差异较大。一些研究显示，高管团队规模与公司的短期绩效显著正相关，与公司长期绩效显著负相关[7]，高管團队规模与公司绩效显著正向关系在外部经济动荡的环境中更为明显。然而，相反的观点认为，高管团队规模与公司绩效之间存在负相关关系。总结上述观点可得，高管团队规模与公司绩效之间不是简单的线性关系，总体上是倒U型曲线关系，两者之间存在起调节作用的权变因素，如外部环境特征、组织特征等[1]。从团队动态运营过程与公司风险角度的角度进行分析，高管团队中的主要决策者如CEO，为了保住自己的职位往往在决策上受到其团队特征的影响，并将导致公司风险波动。当VP数量较少时，对CEO构成威胁的人数少，CEO大多会采取较为保守的公司策略。随着VP数量的逐步增多，从晋升的角度考察，VP规模增大，每个VP的竞争可能性虽然减小，但是对管理者的威胁并未减少，因为每一个VP都具备晋升的可能性，都将对CEO造成威胁，因此CEO会选择提高公司风险的项目以获取更高的业绩来赢得在公司的地位。此时的管理者则会采取高风险决策。当团队规模进一步增大，即VP的规模超过一定门槛后，激烈的竞争会使晋升概率大幅提高，而管理者会选取比较保守的无风险项目，降低公司风险以保住自己的职位。基于此，本文认为高管团队规模与公司风险承担之间也存在这种曲线关系，并提出假设1。

假设1：高管团队中VP数量与公司风险承担呈倒U 型关系。

公司风险表现在投资决策中对风险投资项目的选择，更高的风险承担水平表明高管具有冒险创新精神，更不会放弃风险高但净现值为正的投资项目。Lazear and Rosen[11]将锦标赛理论（Tournament Theory）应用到公司员工考核和激励方式中，研究发现，在锦标赛机制中职位越高，薪酬越高，在锦标赛中排名越靠前，越有可能取得晋升的机会并获得晋升奖金，其他高管付出的努力会随着晋升奖金的增加而增加，从而创造更高的公司业绩与公司价值。晋升锦标赛的激励来自于高管团队中获得更高职位的薪酬增幅，而锦标赛激励的影响因素主要分为两个方面：一个是锦标晋升幅度即VP升为CEO后的薪酬增幅，也称为薪酬差距；二是晋升的可能性。已有研究表明，不同认知、偏好和信念的管理者对激励机制的看法或敏感性却是不同的，在VP规模与公司风险正相关的过程中，公司CEO由于受到VP的竞争威胁而选择提高公司风险去达到更高的公司业绩，此时，提高薪酬差距，使管理层薪酬存在较大差异，则薪酬较低的成员会认为不公平[12]。一方面，由于员工产生比较大的心理落差，这将不利于高管团队之间的合作[13]；另一方面，增加的薪酬差距也有可能会增加下属的努力水平，甚至通过团队间协作努力来实现职位提升[14]。这会使CEO感受到职位威胁的增强，并迫使CEO更努力经营，公司风险承担水平进一步增大；当VP的规模与公司风险负相关时，由于VP规模过于庞大，VP意识到自己的晋升可能性变得很小，此时随着薪酬差距的增大，使其意识到通过努力争取CEO位置的概率（即他们的晋升概率）更低，对CEO带来的威胁更小，CEO更加不愿意采取高风险策略来提高公司业绩，公司风险波动减少。同时，较大VP规模带来的组织结构庞大、人际关系复杂等问题，在薪酬差距的刺激下，低层管理层也可能减少协作的努力、增加利己的努力来实现个人利益，并对整个集体或公司的利益带来负面影响。因此，VP规模与高管晋升可能性以及薪酬差距有直接关系，VP规模变动对公司风险产生影响的背景下，改变高管团队薪酬差距，会对公司风险产生调节作用，而且薪酬差距会随着VP规模增大对风险的调节方向产生促进作用，为正向调节作用。本文认为在VP规模与风险的关联关系中，如果VP规模与风险正相关，增大VP和CEO的薪酬差距，公司风险承担增加的幅度会加大；而当VP规模与风险负相关时，薪酬差距增大会使风险承担减小的速度变大，即薪酬差距作为锦标赛晋升激励，在高管团队规模和公司风险承担中，将起到正向调节作用。因此，提出研究假设2。

假设2：高管团队中VP规模与公司风险承担的相关关系中，薪酬差距产生正向调节作用。

我国资本市场存在国有企业和私有企业两类产权性质不同的公司，以薪酬差距作为锦标赛激励的模式，在这两类公司中所产生的结果会有差异。与私有企业相比，国有企业会受到更多的政府干预，尤其是分权化改革使地方政府的干预力度进一步加大，管理者的任免与薪酬都要受到政府的管制[15]。在这种制度背景下，一方面，公司要服从多重目标，不仅要考虑经营效益，还要权衡其他非经济因素，如充分就业、社会稳定等，使锦标赛激励与高管梯队的规模对公司风险的因果关系更为复杂。另一方面，管理者会更加依靠晋升带来更大权力与荣耀，更多薪酬与在职消费，甚至是权力寻租等利益[16]；同时，管理者通过市场化薪酬契约而获得薪酬的渠道受到了限制。而非国有公司管理者激励则不受政府的管制，其任免和薪酬都是按市场化原则确定，因此管理者薪酬与公司绩效的联系会相对紧密，管理者对晋升的追求与依赖程度会相对降低[17-18]。因此，本文提出研究假设3。

假设3：公司所有权性质不同，薪酬差距在VP规模与公司风险承担的相关关系中调节效果不一致，私有企业的薪酬差距调节作用将比国有企业更显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2010—2014年中国A股共1 589家上市公司为研究对象，观测样本为3 012个。样本经过以下程序进行筛选：（1）剔除交易状态为ST、PT的企业；（2）剔除金融行业类公司；（3）剔除未披露CEO薪酬以及薪酬差距小于0的年度观测样本；（4）剔除高管信息不详或部分其他数据缺失的年度样本观测值，最终得到2 140家样本。公司财务数据来自Resset数据库；公司管理层数据及高管薪酬数据通过Wind数据库手动筛选整理获得。

（二）变量选取与研究设计

本文的变量相关定义以及衡量方式如表1所示。

被解释变量：被解释变量为公司风险承担，借鉴Omesh Kini et al.[18]的方法，采取两种方法衡量收益的波动率和现金流波动率。

收益波动率（ROA Volatility，RV）：本文借鉴Boubakri et al.[20]和张正堂[15]等的研究方法，采用公司每三年ROA（息税前利润/期末总资产）的标准差来衡量公司风险承担水平。为了剔除行业异质性带来的影响以及减少异常事件的影响，本文先对公司每年的ROA数值用行业平均值进行调整，得到调整的ROA值，然后再利用调整的ROA值计算公司在三年內的标准差，得到RV。通常而言，该指标的数值越大，表明公司获取利润的稳定性越差，公司所承担的风险越高。

现金流波动率（Cash Flow Volatility，CFV）：本文借鉴Omesh Kini et al.[19]的方法即公司经营净现金流三年期的波动率，并通过行业均值调整，来衡量公司风险承担水平。

解释变量包括：

VP规模（VP）：样本公司中除董事长、CEO以外的公司管理层中管理者人数，即副总经理人数，其数量表示VP参与职位晋升锦标赛的竞争强度，若样本公司VP数量大于样本中值，则取值为0；否则取值为1。

薪酬差距（Pay Gap）：企业CEO与其他高管平均薪酬之间的差距。CEO与高管团队薪酬差距的衡量方法中，以往文献通过三种方法进行衡量，即总薪酬差距（Total Pay Gap）、长期薪酬差距（Long Pay Gap）和短期薪酬差距（Short Pay Gap）[5]。本文参考kale et al.的方法，采用绝对总薪酬（Total Pay Gap）作为调节变量来进行衡量。

控制变量包括：

企业规模（Size）：用总资产的自然对数值表示，在高管团队特征的研究中，企业规模往往是绩效衡量的重要变量[18]。

盈利水平（ROE）：本文用净资产收益率来表示。成长机会用主营业务收入增长率来表示，主营业务收入是指企业经常性的、主要业务所产生的基本收入，其大小可以衡量企业成长性。财务杠杆，用负债/总资产来表示[19，21]。

（三）模型建立

四、实证研究

（一）描述性统计结果

表2是各变量的描述性统计结果。从全样本看，CEO与前三名高管之间的薪酬差距较大，平均值为124 047.6元，而且差距非常大，从最小的1到最大的3 604 800，私有样本薪酬差距均值与国有相比较大，为171 400.20。VP竞赛规模均值，中位数为6.2731、6.0000，集中在6左右，这表明大多数企业把高管规模控制在一定范围内，但也存在较大高管规模的企业，最大值为23。从国有公司样本和私有公司样本的对比来看，二者的薪酬差距存在显著的差异，私企的薪酬差距要比国企的高出10万元之多，但二者的VP竞赛规模相差不大。这表明私有企业薪酬制度差距较大，更接近市场定价，而国有企业受企业性质影响及国家限薪政策的影响，薪酬差距不大。全样本财务杠杆为0.5104，即平均来看公司负债占总资产的一半，最大财务杠杆为1.4227，说明公司财务风险较高。盈利水平为0.074，最小者为负数，说明整体来看，盈利能力一般。现金流波动率为0.105，收益率波动率为0.025，相对来说，现金流波动率较高。比较而言，国有企业的财务杠杠要比私有公司的高0.07，而盈利水平比国有公司低出0.05。二者的成长机会相差较大，国有企业的成长机会较低，仅为0.1912，私有企业的成长机会较高，处于0.7761，说明私企的竞争力及发展空间较好。

（二）相关系数检验

表3给出了主要变量相关系数及显著性水平。由表3可以看出，薪酬差距（Pay Gap）与高管团队规模（VP）相关性p值并不显著，说明二者不存在显著相关性关系，在研究二者对公司风险的回归中，不会影响回归结果。薪酬差距（Pay Gap）、高管团队规模（VP），这两个变量与公司风险指标（RV、CFV）的相关性显著，说明薪酬差距（Pay Gap）与高管团队规模（VP）会对公司风险有一定影响，但不能确定其相关性的具体方向。

（三）实证结果分析

1.高管团队规模与公司风险的回归结果

本文采用经调整后的上市公司面板数据进行回归，由于是非平衡面板数据，首先进行Hausman检验并选择随机效应模型。回归分为以下三个步骤：第一步将控制变量代入模型；第二步将高管团队规模（VP）作为第一个解释变量代入模型；第三步将高管团队规模（VP）的平方值代入模型进行回归。表4是对模型1和模型2的回归结果，从R2数值看，说明模型的拟合程度比较理想。从结果可以看出，高管团队规模（VP）与公司风险（RV、CFV）呈显著正相关关系，公司风险承担随着高管团队规模数量的增大而增加，但正如本文所述，仅仅考虑公司风险承担与高管团队规模两者间的线性关系是不完整的。表4的结果显示，高管团队规模的数量平方项VP2的系数-0.0184、-0.0665都为负，在5%的水平上与公司风险（RV、CFV）显著负相关，这与贺远琼和陈昀[1]的实证研究结果一致，高管团队规模与公司绩效存在倒U型曲线关系，即在曲线左边，随着高管团队规模的增加，公司绩效上升；当达到最佳规模后（在曲线右边），高管团队规模的增加会导致公司绩效的下降。公司风险承担随着高管团队规模数量的增大而存在较弱的倒U型非线性关系，因此假设1得到支持。说明随着高管团队中VP数量的增加，公司风险承担的变化是先增后减。然而，高管团队规模平方项VP2的系数虽然显著为负，但从表4可以看出高管团队规模平方项VP2的系数数值较小，因此，根据Lazear and Rosen[11]的锦标赛理论，本文认为应考虑薪酬差距的调节作用影响。

国有样本公司的检验结果显示，VP与VP2与风险指标的回归t值不显著，表明高管团队规模对公司风险的影响不显著，原因在于，一方面，与私有企业相比，国有企业会受到更多的政府干预，尤其是分权化改革使地方政府的干预力度进一步加大，管理者的任免与薪酬都要受到政府的管制，导致管理者团队的规模大小不构成竞争激励，不能影响公司风险；另一方面，由于模型中存在其他调节因素，例如薪酬不合理，而导致团队规模与业绩关联度低。私有样本公司的检验结果证实了高管团队规模与公司风险承担存在倒U型关系，结果显著。说明私有企业人力资本管理与企业经营更加符合市场预期。

2.考察晋升激励在高管团队规模与对公司风险影响的调节作用

本文在模型3、模型4中加入了薪酬差距（Pay Gap）作为调节变量，即模型中代入薪酬差距（Pay Gap）与高管团队规模（VP）一次交叉项和二次交叉项，同样采用2010年至2014年我國A股上市公司的数据进行回归，得到如表5所示回归结果。从模型3和模型4的回归结果的R2数值看，说明模型的拟合程度比较理想。引入薪酬差距（Pay Gap）后，Ln（Pay Gap）×VP2的系数-0.4240、-0.1520显著为负，说明公司风险承担随着高管团队规模的数量增大而存在倒U型非线性关系，Ln（Pay Gap）×VP2的系数与VP2的系数相比，数值大小有明显的提升，说明加入调节变量后，高管团队中VP规模对公司风险承担的影响效果更为显著，调节正向效果增加，证明高管团队中VP规模与公司风险的相关联系中，薪酬差距产生正向调节作用，假设2得以证明。

另外，表5的结果显示，薪酬差距在高管团队规模与公司风险影响的调节作用中，国有样本公司的回归结果（见模型3和模型4的检验）在5%的水平上不显著，私有样本公司系数（见模型3和模型4的检验）在5%的水平上较显著性。原因可能在于国有企业的管理者的任免与薪酬，更多受到政府管制的影响，因此，其对高管决策的影响并不能起到明显的影响，从而不能反映在公司风险承担中，假设3得以证明。

（四）穩健性小结

1.内生性检验

高管薪酬差距与公司风险承担之间的内生性，理论上认为企业业绩越好，高管获得的薪酬越高，反之，高管获得的薪酬越少。这种薪酬机制可以激励高管采取有利于股东的行动。在高管薪酬决定模型中，由于存在着遗漏变量和交互影响，公司业绩往往由内生性决定高管薪酬，因此，本文采用2SLS方法进行进一步验证。分析结果表明公司业绩对高管薪酬差距有着正向影响，公司风险与高管薪酬差距间的正向联系较为紧密。

2.稳健性检验

为了检验上述回归结果的可靠性，本文从如下几个方面进行了稳健性检验。限于篇幅限制，没有列出相应的回归结果。具体包括：（1）变量替换。一是选用前三位高管的平均薪酬与其余高管的平均薪酬之差的自然对数来重新衡量晋升激励强度；二是考虑到根据均值所计算的VP规模容易受到极端值的影响，因此用中位数替代均值来对管理者预期任期进行重新衡量；三是考虑部分研究文献多采用息税折旧摊销前收益作为公司现金流波动的代理变量，因此，本文采用半年度数据作为替代变量。除半年度息税折旧摊销前收益数据缺失的公司，高管薪酬差距项系数为0.001，符号为正，与息税折旧摊销前收益描述的现金流波动性之间呈正相关关系，5%的置信水平之上显著。（2）考虑到VP规模与晋升激励之间的相关性可能会对模型3和模型4的回归结果产生影响，因此本文对晋升激励进行了分组回归。首先，将样本按照晋升激励的强弱，从高到低分为三等份，取最高的一组为晋升激励强组，取最低的一组为晋升激励弱组；分别对两组样本按模型1和模型2进行回归，对模型自变量系数进行差异性检验，以判断晋升激励的差异是否会对VP规模与公司风险间的关系产生影响。以上稳健性检验的结果均与前文的回归结果基本一致，说明本文的研究结论较为稳健。

五、结论与政策建议

高管团队作为公司的决策者，其规模即高管团队中高管人数的数量对决策产生有着重要的影响。其中，团队内部结构即VP与主要决策者之间的相互作用和团队中VP数量对高管决策的影响更大。实证结果表示，随着高管团队中VP数量的增加，公司风险的变化是先增后减，即呈倒U型关系。随着VP数量的增多，从晋升的角度考察，VP规模进一步增大时，每个VP的竞争可能性虽然减小，但对管理者的威胁并未减少，因此CEO会选择提高公司风险承担项目数量以获取更高的业绩来保住自己的职位。当团队规模进一步增大，VP规模较大，晋升概率进一步降低，对管理者的威胁逐渐减弱，管理者会采取比较保守的无风险项目，降低公司风险。

此外，研究表明，不同认知、偏好和信念的管理者对激励机制的看法或敏感性是不同的。因而，激励机制在高管决策中也起着至关重要的作用。实证表明，晋升激励的引入使得该关系更为显著，薪酬差距越大，公司风险增加或减小的幅度越大，即在公司高管团队VP的数量对公司风险的影响力起到了正向调节作用。但这种调节作用在国有企业并不显著，原因在于，国有公司高管晋升的市场化程度不高，国有企业由于在经营过程中受到较多的政府干预，背负更大的社会责任，因此，经营中除了考虑盈利目标外，还需考虑更多非经济因素，如就业、福利、社会稳定等，使企业经营管理与绩效的关系更为复杂，进而减弱了晋升激励的调节作用，导致在国有企业中，高管团队规模、薪酬差距与公司风险之间的显著性不如私有企业的显著。

为保证公司业绩的稳定和长远发展，高管团队应根据自身的特点保持合理的决策规模和团队内部结构，将高管团队规模控制在一个合理的范围内。同时，应考虑激励机制对高管团队承担风险的影响，根据企业的不同性质制定不同的激励机制，比如，市场化程度较高的私有企业可以通过加大或减小高管之间的薪酬差距作为控制公司风险的方法，而国有企业则应在混合所有制改革的号召下，通过引入股权激励等薪酬改革措施，提高对高管的激励，增强企业管理能力，达到国有企业稳健发展的目的。

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