PPP项目中企业融资风险控制探讨——以中铁投资集团长沙空港城为例

陕西财经职业技术学院 彭志敏

PPP项目中企业融资风险控制探讨
——以中铁投资集团长沙空港城为例

陕西财经职业技术学院 彭志敏

政府和社会资本合作模式（PPP）是政府为增强公共产品和服务供给能力，提高供给效率，通过特许经营、股权合作、财政补贴等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。本文通过研究中铁集团建设长沙空港城项目中存在的融资风险，发现中铁集团的融资风险主要来源于借入资金比重过高，融资结构风险过高，增大了企业在该项目中的融资风险。可见，通过风险转移的方式来控制项目融资风险，风险控制手段较为单一。基于此，本文提出通过优化资金结构、建立财务危机预警指标体系、完善企业项目融资风险管理制度等措施来提高企业的融资风险控制能力。

PPP模式 融资风险 风险控制

一、引言

政府和社会资本合作模式（Public-Private Partnerships, PPP），最早是在1992年由英国提出，主要应用在交通、教育及医疗建设项目中，并逐渐被其他国家应用到基础设施领域。PPP模式改善了政府财政负担过重、资金短缺和投资效率低下的局面，解决了社会闲置资金无处可投的难题。让私营部门参与到基础设施项目的建设中，使项目建设将会面临到的风险因素在公私部门之间进行了合理有效的分配，更加有效地提高了全社会资本的使用效率，实现了资源的最优配置和社会福利的最大化。

在20世纪80年代，PPP在我国已经得到初步的应用，在众多的基础设施建设项目和奥体场馆项目中得到进一步发展，项目数量不断增长。2014年，国家出台多项规定和政策鼓励社会资本参与市政基础设施建设运营。2015年3月财政部成立了政府和社会资本合作中心，进一步推进PPP工作提供必要的技术支撑和组织保障，更好地促进PPP在我国实践中的规范发展。作为一种融资模式，PPP在实际应用中既有利于缓解政府财政压力，提高其运营服务质量，也有利于金融机构的发展，实现私人投资者的收益。作为PPP项目提供资金的参与方——企业，有必要对参与PPP项目及其融资风险有一个明确的定位。企业参与PPP项目建设，其对融资风险控制能力的强弱，不仅直接关系到PPP项目建设的成败，更关系到企业能否实现预期收益。因此，本文试图通过对中铁投资集团在长沙空港城PPP项目融资过程中各种风险的分析和控制研究，为我国企业参与PPP项目融资及其风险控制提供一定的借鉴。

二、中铁投资集团长沙空港城融资风险及控制现状

长沙空港城坐落在长沙县境内，东临长沙黄花国际机场，西接国家级长沙市经济技术开发区，是长沙都市发展的重要组成部分。本次项目合作范围总面积近9000亩土地。长沙县空港城管理委员会委托其旗下的长沙县建设投资有限公司（简称建投）、中铁集团、中铁民通（北京）投资有限公司共同出资组建PPP项目公司，以“投融资+施工总承包”模式实施本项目，投资人按股比出资。项目公司注册资本金4亿元，中铁集团出资1.8亿元，持股45%，中铁民通（北京）投资有限公司出资1.2亿元、持股30%，建投出资1亿元、持股25%。项目公司资本金约15亿元，由股东按股比出资；项目融资资金约39亿元，由民生银行以项目公司为主体进行融资。

（一）中铁投资集团长沙空港城项目的融资风险分析

（1）长沙空港城项目融资结构分析。该项目总投资额为54亿元，项目公司资本金15亿，初始注册资本金4亿元，成立后各股东按股比补充资本金11亿元；融资资金39亿元，由项目公司向银行贷款，项目公司预计息税前利润为64800万元（按投资报酬率12%）。中铁投资集团所占资金比例为45%，其融资总额为6.75亿元。项目公司注册资本金为自由资本18000万元，其余49500万元全为外部借款，该企业预计息税前利润为8100万元。借入资金利率为9.8%，所得税税率为25%，对比项目公司和中铁集团的融资结构。项目公司和中铁集团的财务杠杆和自有资本收益率见表1。

表1 项目公司和中铁投资集团的财务杠杆对比分析表

从表1可以看出，借入资金比重越大，财务杠杆系数也越大，自有资本收益率也随之提高，表明财务杠杆的作用也越大。项目公司的财务杠杆系数为2.44，自有资本收益率为13.29%，说明通过贷款方式提高了自有资金的收益率，充分发挥了财务杠杆作用，相应的也增加了融资风险。项目公司的自有资本和借入资金的比率为38.46%，负债占60%以上。中铁集团的财务杠杆系数为4.1，自有资本收益率为68.44%，远大于项目公司的财务杠杆系数和自有资金收益率，说明相对于项目公司，中铁集团在此项目中的融资结构风险大于项目公司的融资风险。中铁集团的自有资本和借入资金的比率为8%，负债在资金总额中所占比重超过90%，需要支付过多的利息费用。一旦项目收益没有达到预期，中铁集团可能会因项目收益过低而导致偿债能力的减弱。同时，较高的负债比重会使债权人的债权难以保障，给后续融资带来不利影响，即产生的再融资风险较高。因此，中铁集团应注意控制项目的负债比重，合理安排资金结构，适度举债。

（2）长沙空港城项目的现金流量及评价指标分析。通过分析中铁集团在该项目的预期收益来说明对未来债务及利息的偿还保障（见表2、表3）。

表2 长沙空港城项目自有资金现金流量表

表3 长沙空港城项目财务评价指标分析

根据净现值的计算公式，净现值=未来报酬的总现值－初始投资，得出该项目税后财务净现值为14495万元，净现值为正，说明项目实施后，中铁集团可获得较好的收益。根据内部收益率计算公式，得出该项目的税后财务内部收益率为24.49%，大于基准收益率16%，说明该项目是可行的。中铁投资集团经过2.54年的时间可以收回投资在长沙空港城项目上的自有资金，回收年限比较短，风险相对较低。

可见，中铁集团在长沙空港城项目中的自有资金的预期现金流情况较好，说明长沙空港城项目的预期盈利能力良好，经营利润可以支付利息费用，经营风险较小，自有资金的风险也较小。

（3）项目借入资金偿还来源。该项目主要收益来源是通过出让项目合作区域内的土地收益，收益是否可以完全能够偿还负债是融资问题的关键。通过计算项目借入资金的成本来确定该项目的负债风险的大小。

由表4和表5可知，建设长沙空港城项目的总投资（包含资本成本）为75.27亿元，在项目建成后，项目收入最少要能够补偿股东投资回报237412万元和偿还银行贷款的本息和515317万元。因此，中铁集团至少要预备52亿的资金（或项目资产）用于应对项目失败造成银行贷款无法偿还的风险。

按照合作协议的规定，中铁投资集团具有开发合作范围内的土地使用权，启动土地二级开发的权利。项目首期总有用地面积为9000多亩。根据空港城所在区域的土地价值，按低于市场土地成交价格10万/亩的价格保底计算，该项目土地成交价为280万/亩，要取得52亿元的收入，至少要出让1858亩的商住用地，占总用地面积的21%。因此，至少要在协议中商定可出让土地面积至少为1858亩才能偿还银行贷款。一旦项目建设进展不能按预期规划进行，未来土地供应情况出现偏差，商用土地无法按照计划正常出让，就会无法收入投入资金，也就无法按期对银行贷款贷款还本付息，由此也存在融资风险。

表4 项目资金投入及成本表

表5 项目借入资金及成本计算表

（二）长沙空港城项目融资风险存在的问题从以上分析发现，中铁集团的融资风险主要来源于借入资金比重过高，一旦项目收益达不到预期，中铁集团可能会无法按期偿还本息，项目也会因此失败。通过对长沙空港城项目财务指标的进一步研究，发现中铁企业在此项目中的融资结构风险过高，增大了中铁集团在该项目中的融资风险。而通过土地出让的方式作为还款来源，也具有风险，如土地可能因种种原因不能按合同拟定的计划按时转让，或者在国家宏观政策的压力下，未来土地变现价值受土地价格影响，可能导致土地出让收入不能完全覆盖应偿还当期贷款本息，都会加大长沙空港城项目的融资风险。

三、中铁投资集团长沙空港城项目融资风险控制对策

（一）建立健全融资风险管理制度融资风险管理制度是企业内部关于融资风险管理的详细规定，涉及到风险管理目标的设定、管理机构的设置、人员配备、部门间的权责划分、风险管理的基本流程等方面的内容。健全的企业融资风险管理制度从整体上控制企业的融资风险，将治理、融资风险和控制作为一个整体为企业目标的实现提供保证。风险管理制度的存在就己经消化了某些融资风险发生的几率，所以完善的融资风险管理制度对中铁集团防范融资风险是非常必要的。

（二）建立科学合理的风险控制流程依据PPP项目融资风险控制的基本流程，在风险识别和评估的基础上对影响长沙空港城项目的融资风险因素按图1实施控制。

图1 融资风险控制流程图

对于在空港城项目中无法回避的风险，中铁集团通过风险分担的方式，与各参与方签订合同条款，明确各方的权利义务以及其应承担的风险。对于不可通过风险分担方式的风险，用风险转移的方法将风险转移给他方，减少风险带来的不利后果。若是无法转移给其他方，可考虑风险减免方法，通过事前预防和事后补救，减少企业风险损失。通过以上方法均不可避免的风险，中铁集团就只能承担下来。

对于长沙空港城项目中影响融资风险的施工风险、设计变更风险、工期风险等其他风险因素采取风险转移的方式，通过签订工程担保合同和工程保险合同将其转移给其他方；对于不可再转移掉的施工风险、设计变更风险、工期风险等，通过风险减免的方式，通过与政府部门签订补贴协议、提取预备费和支付风险包干费来弥补可能造成的损失；剩余风险可通过风险承担的方式将其控制在可接受范围内。

中铁集团主要是依靠集团与政府、银行之间的承诺和良好合作关系来获得政府政策扶持和银行贷款，解决项目所需的资金，降低融资成本。但由于目前我国关于PPP项目的法律法规建设不完备，政府政策的稳定性、连续性还不强，因此中铁集团要加强关注政府的PPP政策法律动态，加强与法律专家的沟通，减少因政策法律的变化而影响空港城项目建设的成本和收益。

中铁集团采用损失减免的方法主要通过土地出让的方式应对由项目失败引起的支付风险，用土地收入弥补股东投资回报和偿还银行贷款。通过与政府签订专项补贴协议来应对当土地收益及经营收入不能覆盖投资成本及回报的情况。

（三）优化资金结构，进行恰当的融资决策融资风险的控制最终要体现在企业合理的融资决策过程中。企业必须在控制项目融资风险和谋求最大化利益之间求得平衡。通过寻求最优的融资结构，企业不仅可以尽可能地降低融资风险危害程度，还可以取得最大的财务杠杆利益，实现项目投资效益的最大化。企业在比较融资决策方案时，要考虑以下三个问题：一是该套资金结构方案下综合成本的高低；二是该套方案所带来的财务杠杆利益与融资风险的大小；三是该套方案下投资收益与资本成本的比较。企业融资风险的大小要受到很多因素的影响，所以，为降低融资风险的危害程度而确定的最优资金结构也要因所在企业、所处时期而定。中铁集团在进行PPP项目融资决策时，一定要结合企业和项目的业务经营和财务状况，以及其他相关的经济状况来进行定性和定量的全面考量，确定相对有利的项目融资结构，以此来控制PPP项目的融资风险。

（四）构建财务危机预警指标体系融资风险预警体系是企业为了防止内部财务体系在运行过程中出现偏离期望目标的情况而建立的警报系统（见表6）。该系统可以事先预测到可能发现的风险迹象或危机征兆，警告管理者，提醒其及时采取针对措施，以保障企业的稳定健康发展。

表6 PPP项目财务危机预警指标体系

企业在参与PPP项目建设过程中，通过对可能发生的项目风险和危机进行事先的合理预测和有效防范，尽可能地降低PPP项目的融资风险，从而实现项目预期收益。财务危机发生前，企业可能会出现库存积压、资产负债率过高、财务报表不能及时披露、主要业务过度依赖关联交易等现象。通过财务危机预警分析，分析人员可以预测企业发生财务危机的可能性，将分析的重点从对过去的分析转向对未来的预测。企业经营者通过财务危机预警分析，可以在财务危机的初始阶段采取有用措施，改善企业经营业绩，避免潜在的危机演变为现实的损失。投资者通过财务危机预警分析，预测项目可能存在的危险，及早调整投资策略，避免投资损失。

PPP项目的财务危机是指由于PPP项目内外部条件的不确定性，而引发严重的财务损失造成企业PPP项目失败的可能性。在PPP项目的前期虽然没有现金流，但项目的融资风险决策、资金结构的选择等会直接影响到项目建设运营期的现金流入、流出，可能导致项目出现资金缺口或是成本费用超支的情况，甚至可能引发财务危机。项目的建设期的现金流出主要是项目建设所需设备的购置支出、发生的相关管理费用和借款利息支出等，现金流入主要是各投资方的投入资本，该阶段的任务是保证现金可按照预定计划流入，防止项目出现资金短缺阻碍整个项目进度的实现。

四、结论

在空港基础设施建设项目中，企业需要垫资数额比较大，必然要求企业做好资金使用的规划，做好风险防范。一旦遇到财务危机，企业可以采取及时合理的补救措施，避免严重影响到项目施工的正常进展。这就需要企业对项目的融资风险具有较强的控制能力。本文从中铁集团实际案例出发，通过对中铁集团长沙空港城项目建设中的融资结构、项目现金流等财务评价指标和项目投入资金偿还来源三部分进行分析研究，得出以下结论：

其一，中铁集团采取将“初期自有资金+后期银行贷款”的方式解决空港城所需建设资金的融资问题，与银行协调安排以保障后续资金到位。中铁集团在长沙空港城项目的融资风险主要在于中铁集团在该项目中采取较高的负债比来融资，90%以上是银行贷款，借入资金的风险和融资结构的风险突出。应该进一步优化项目资金结构，减小企业在项目中的融资风险。

其二，中铁集团通过风险转移的方式来控制项目融资风险，依靠土地出让收入来保障投入资金和资本成本。中铁集团参与PPP项目建设中在成本效益原则的前提下，对融资风险应采取多种具有针对性的风险控制手段，应通过科学合理的风险控制流程来提高企业融资风险控制能力。

其三，企业在参与PPP项目过程中，应寻求多样化的融资策略，科学合理安排项目的举债比例和结构，分散企业融资风险，降低企业整体融资方案的风险程度。除了应用一般的风险控制方法外，如风险损失减免等方法，企业还可以通过建立健全融资管理制度，从整体上增强企业的融资风险控制能力；建立科学合理的风险控制流程，对融资风险进行分类控制；建立PPP项目的财务危机预警指标体系，来对融资风险实现预测和监控，提前做好风险防范措施，从而有效控制企业在参与PPP项目中的融资风险。

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（编辑 成方）