“融创中国”收购“绿城中国”的并购绩效分析

上海开放大学奉贤分校 项英

“融创中国”收购“绿城中国”的并购绩效分析

上海开放大学奉贤分校 项英

本文采用事件研究法对融创中国集团并购绿城中国的案例进行研究，分析了并购对融创中国集团企业绩效的影响，研究发现并购完成后融创中国集团的绩效有了较为显著的提高，并购活动的确对企业的经营会产生一定的促进作用，也即起到一定的价值创造，但是依然存在“后劲”不足等问题。本文结论对上市公司的并购活动决策具有一定的借鉴作用，也会为企业价值创造的评估指标和方法的建立提供参考。

企业并购 房地产行业 公司绩效

一、引言

近年来，我国房地产市场迅速发展，房地产企业不断发展壮大，而企业并购成为房地产企业实现快速规模化的重要手段。从19世纪末开始，西方国家经历了五次大规模的并购浪潮。而在我国，资本市场建立时间较短，企业并购活动在以往也较少，从2002年开始，我国出现一系列的并购活动。在最近几年，我国房地产行业的并购活动越来越频繁，无论是并购的规模还是并购的数量都有显著提升，这也使得学术界和实务界逐渐将关注焦点集中在房地产行业并购上。自2012年以来，我国房地产市场出现销售价格滞涨或者略微下调，房地产企业资金链紧张，企业间的并购整合更加常态化。

二、“融创中国”收购“绿城中国”的案例分析

（一）案例简介融创中国控股有限公司（以下简称“融创中国”）是一家致力于高端物业开发与管理的香港上市公司，经过多年的发展，融创中国在内地房地产市场的影响力和品牌竞争力不断提升，在赢得客户广泛认可的同时，公司销售业绩不断提升，2014年位居中国房地产行业第11位。为了加快公司发展，优化经营结构，公司先后于2011年、2013年收购绿城股权。

（1）第一次并购。2011年1月，由于资金周转困难，绿城地产将无锡湖滨置业公司51%的股权出售给融创中国，同年下半年，又将多个项目出售给融创中国，双方开始建立起战略合作关系。2012年6月，绿城地产出售股权1-8号的50%实益权益以及目标公司9号50%实益权益，为此融创中国共支付33.72亿元。

（2）第二次并购。2013年融创中国与绿城中国完成并购交易，融创中国以62.98亿港元的价格，扣除2.84亿港元后，实际支付60.14亿港元获得绿城中国24.313%的股权。按照7.69港元进行收购也就是上一交易日收盘价，溢价49.02%，即每股11.46港元。在交易完成后，融创中国成为绿地中国的第一大股东，并由孙宏斌出任绿地中国非执行董事、董事会联席主席和提名委员会主席，宋卫平将由原来的绿城中国的董事会主席迁任董事会联席主席。

（二）融创中国并购绿城中国的短期绩效本文采用事件研究法考察股权交易日时间节点内交易所产生的市场变化，通过计算该时间段内两个重要的指标，即事件窗口期内的日异常收益率与累计异常收益率来考查并购事件给融创中国股东带来的短期绩效。时间节点为事件研究法的“事件期”，围绕这个时间节点的时间段为“窗口期”。“窗口期”的长短需要综合考虑多种情况，只有时间跨度比较大，才能够较为全面地反映并购的实际情况。但这个时间跨度如果太大，则会受到较多其他因素的干扰，影响结论的正确性。采用事件研究法的前提是，假设资本市场是有效的，股票价格能够全面反映股票市场信息。

（1）选取事件窗。本文选取并购消息发布当天作为时间节点的零点，以［-5，+5］的窗口期内，即11个正常交易日的收益率衡量并购事件取得的短期收益。

（2）核算股票价格和市场指数日收益率。计算事件期［-155，-6］内融创中国的股票价格和市场指数日收益率。

本文选择香港综指、香港地产指数收益率分别与融创中国收益率作回归分析，发现二者整体拟合度均较低，但相较而言，地产指数与融创中国的拟合度更高，故此处选择地产指数作为Rm来估计预期收益率。

（3）计算预期收益率。本文根据市场模型来计算正常收益率，即选择资本资产定价模型来计算正常收益率。

其中，Rit代表股票i在第t天取得的正常收益率，Rmt为市场投资组合在第t天取得的正常收益率，εit为随机扰动项。

（4）计算股票的累积超额收益率和超额收益率。事件窗口期［-5，+5］内的超额收益率AR及累积超额收益率CAR的计算公式为：

融创中国第一次并购绿地地产宣告日的AR及CAR见表1，变化趋势见图1。融创中国第二次并购宣告日的AR及CAR见表2，变化趋势见图2。

表1 融创中国第一次并购绿城地产宣告日的AR及CAR

图1 第一次并购宣告日的股票市场反应

表2 融创中国第二次并购绿地地产宣告日的AR及CAR

图2 第二次并购宣告日的股票市场反应

（5）显著性检验。为了检验超常收益率的显著性，对并购宣告事件窗口的累积超常收益率CAR（-t，t）作t检验，结果如表3所示。检验的原假设是H0：CAR（-t，t）=0，即股市反应平淡。通过计算得出的统计量tAAR、tCAR值是满足自由度为n-1的t分布的。本文设定的显著性水平为α=0.05。如果检验结果拒绝H0，CAR（-t，t）=0，采用对立假设H1，CAR（-t，t）＞0这一数值表明在股权收购期间发生并购的公司的股价表现。此外，这一数值能直观反应给股东带来的超额收益，并购事件确实创造了价值。如果检验结果H0，CAR（-t，t）=0，采用对立假设H1，CAR（-t，t）＜0，这一结果表明在股权收购期间发生并购的公司股价表现是给股东带来的负面收益的，并购事件没有创造价值。若检验结果与H0无关，就可以认为发生并购的公司股东财富是没有发生变化的，因此，对于整个并购事件是否创造价值是无法判断的。

表3 两次并购的CAR-t检验

（6）数据结果与结论分析。从t检验结果可以发现，第一次并购活动超额回报显著为负，表明在选择的观测期内，市场并不看好融创中国斥巨资并购绿地地产，并购活动给股东带来显著负面效益；而第二次并购活动超额回报显著为正，表明市场对此次并购活动的态度非常乐观，并购活动也为企业带来了正面的收益，提高股东的价值。为什么同样的企业两次并购活动，市场反应差异如此之大？一方面，融创中国第一次斥资33亿收购绿地地产，市场认为此次并购活动并不一定能够让融创中国在浙江房地产业站稳脚跟，融创中国付出巨大而收益不确定，因而市场较为消极；而2014年再度收购时，距离上一次收购已有一年多，这段时间融创中国的表现足以向市场证明其收购绿地地产的行为能够为股东创收，因此市场对第二次并购较为积极。另一方面，事件研究法也存在技术上的缺陷。一是两次收购的市场模型拟合度差异较大，第一次并购的市场收益率与融创中国收益率R2=0.49，拟合度较低，可能导致预期收益率估计不准，以致影响后续结果。二是在选择市场模型时，尽管国外大多数学者所持有的观点是正常收益和市场收益之间存在某种特定的线性关系，并且也选择对整个时间段的正常收益进行估算，但使用这种模型的假设条件更为苛刻，其中就包括资本市场有效。结合我国的实际情况来看，显然，目前我国证券市场是不满足上述条件的，因此在对该模型的使用上，国内学者所持有的意见不一致，由于条件不具备而产生偏差的可能性较大。

（三）融创中国并购绿城中国的长期绩效财务指标法主要是衡量企业并购后的企业经营业绩。其过程是选取几个可以代表企业经营绩效的财务指标，通过纵向比较企业并购前后指标值差异或者横向对比同行业均值、同类企业指标值，从而得出企业的业绩变化，继而分析并购事件对企业的影响。财务指标法主要从盈利能力、成长性、偿债能力和现金情况等多个方面着手，然后对比研究企业并购前后的指标变化。本文选取2011～2014年沪深两市综合实力排名靠前，发展较为稳定的8家房地产上市企业（分别是000002万科房产、000024招商地产、000402金融街、600048保利地产、600383金地集团、600663陆家嘴、600675中华企业、601588北辰实业），然后利用往年同期经营数据计算出年财务指标均值，将融创中国并购前后的财务指标与同类企业进行比较。

（1）盈利能力分析。本文选取净资产收益率、总资产收益率和主营业务利润率来反映盈利能力的变化（见表4）。比较发现三个盈利能力指标有显著变化。并购前后，净资产收益率的总体变化趋势与同类优质企业指标均值的走向趋势是相似的。同时，随着时间的推移，融创中国净资产收益率这一指标正在逐步领先同类优质企业，并且这一领先优势正在逐步拉大，这说明并购对融创中国净资产收益率的影响是显著的。总资产收益率与主营业务收入这两个指标的表现却差强人意。这两个指标的情况是能够匹配同类优质企业的变化趋势的，但是，伴随着并购事件的进程加深，直至结束，这两个指标与同类优质企业的差距变大。这表明，当然也仅是一种可能，并购后新增项目的盈利能力不够，净利润增长小于资产规模的扩张导致成本增加。

表4 并购前后的融创中国盈利能力指标数值

（2）成长能力分析。并购活动使得融创中国的成长能力有了显著提升。表5显示，在并购后的第一年里，成长能力这一指标大幅提升，其中仅仅是第一年的主营业务收入增长率一项就是并购前一年的5倍。同时净利润增长率与总资产增长率几乎是并购前年均值的2倍。融创中国在并购绿地地产后，主营业务收入、净利润及总资产规模等指标在短期内迅速得到提升，企业规模迅速得到扩张。然而在并购结束后的第二年里，上述三个指标迅速回落，甚至低于全国同类优质企业的指标均值，但这也可能是受到了金融危机的影响，导致行业数据整体异常。到了并购后的第三年，主营业务收入增长率及净利润增长率指标相对第二年的情况有所回升，但三个指标值仍低于同类企业的指标均值。综上所述，在并购绿地地产之后，尽管融创中国的成长能力得到提升，尤其是并购当年及并购后第一年，但此后的发展呈现出持续发展动力不足的局面。

表5 融创中国并购前后成长能力指标数值表

（3）偿债能力分析。由表6可知，融创中国在实现与绿地地产并购后，企业的资产负债率呈现上升趋势，尤其是与并购前一年的资产负债率相比，上升幅度十分明显。在横向对比时，其指标数值明显超越同类企业。并且在并购完成后的第二年，整个企业的资产负债率远远高于同类企业，一直处于较高水平。这一状况一直持续到并购完成后的第三年。到并购后第三年，资产负债率这一指标与同类企业之间的差异已经在减小。并购事件使得融创中国的长期偿债能力明显减弱。

从流动比率这一指标来看，该指标在并购前后所显示的短期偿债能力与长期偿债能力的变化十分相似。短期偿债能力受并购事件的影响更直接，并购后短期偿债能力呈现减弱趋势，直到并购完成后的第三年，短期偿债能力才有所提升，与同类优质企业的差异也在逐步缩小。

在融创中国并购绿地地产的过程中，支付的资金约为90亿元，数额如此巨大的资金流出无疑会对企业的偿债能力造成影响。而房地产行业资金需求量大，周转期长，稍有不慎就有可能因为并购资金支出过大而导致资金链断裂，给企业后续发展带来不利影响。

表6 并购前后融创中国偿债能力指标数值

（4）营运能力分析。从融创中国并购前后的营运指标来看（见表7），在并购结束后的两年时间里，存货周转率与总资产周转率的变化趋势是显著下降的，而这一情况直到并购后的第三年才有所改善。但同类企业也呈现出这种变化趋势，而且，表现还不如融创中国。由此可见，运营能力的下降是整个行业在这段时期内普遍存在的问题，融创中国并购前后的营运能力都在同行业中处于较高的水平。

表7 融创中国并购前后营运能力指标数值表

经过对财务数据的分析，可以看到并购活动对融创中国的盈利能力与成长能力在短期内产生了一些正面影响，但长期的效益却不明显，并购产生的效益基本上在并购后第二年、第三年就会消失。值得注意的是，财务指标法存在一些缺陷：一方面，所选财务指标本身存在局限性，会使其对财务状况的评价产生偏差。比如资产负债率这一指标可以反映企业的长期偿债能力，尽管这一指标表明企业有一定的资产抵偿负债，但并不能说明企业一定有足额的偿付资金，还要看各类资产的结构及变现能力。另外，选择的财务指标不同、数目不同、年限不同也会对评价产生影响。另一方面，外部因素也会干扰财务指标分析的全面性与准确性。由于用于计算指标的财务数据基础存在局限性，公开财务数据绝大多数都是累计值，很难将单个并购事件的影响剥离出来分析；各子公司的内部会计处理方法可能存在差异，会使集团合并报表缺乏可比性。

三、结论与建议

（一）完善上市公司股权结构股权结构是房地产上市公司并购前后发生变化最大的内容，由于存在“一股独大”的问题，公司内部股权制衡不理想，大股东侵害中小股东利益的事情时有发生，导致出现同股不同权的现象。公司股权结构的完善一是要建立有效的股权制衡机制，使得公司第二至第五大股东持股比例更为合理，能够形成对第一大股东的有效擎制。二是引入机构投资者，利用机构投资者的信息优势、专业优势，强化对公司大股东的监督，同时，通过积极参与公司治理，提供管理咨询等增值服务，更好地保护中小投资者的利益。

（二）完善证券市场，为公司并购提供有效渠道我国证券市场自成立以来为我国企业发展提供了广阔的融资渠道，大批优质企业、高潜力企业通过资本市场获得了发展所需要的资金，但我国证券市场在优化资源配置方面的功能未能有效发挥。企业并购作为一种有效的资源整合方式，需要借助于资本证券市场来完成并购定价与重组，证券市场的效率越高、市场化程度越高，越有利于企业并购合理、高效的完成。

（三）注重企业并购后的整合完成企业并购只是第一步，并购后的整合成功才是最为关键的一步。上述研究表明，短期内我国房地产企业的并购效应是十分明显的，企业绩效有显著提升，但并购的长期效果不明显，甚至会出现负面影响，因此，必须从战略的高度来考虑整个并购活动，企业并购不仅是规模的扩张，还是企业战略的布局，必须使并购目标与公司战略目标相契合。要分析并购过程中的成本，包括显性成本、隐性成本，做好团队整合及文化整合，完善企业价值链，实现并购双方的互补性发展。

［1］陈汉文、陈向民：《证券价格的事件性反应——方法、背景和基于中国证券市场的应用》，《经济研究》2012年第1期。

［2］陈信元、陈东华、时旭：《公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究》，《管理世界》2003年第8期。

［3］陈俞希：《基于EVA指标的上市公司并购绩效研究》，《南开管理评论》2012年第24期。

［4］Coase R H.The Nature of the Firm［J］.Economica，1937（6）∶386-405.

［5］Jensen M C，Meckling W H.A Theory of the Firm∶Governance，Residual Claims and Organizational Forms［J］. Journal of Financial Economics，1976，October，V3（No.4）：305-360.

（编辑 朱珊珊）