上市公司市值管理评价体系优化探索

包头铁道职业技术学院 蔡学军 张莉

上市公司市值管理评价体系优化探索

包头铁道职业技术学院 蔡学军 张莉

本文在分析和借鉴上市公司市值管理现有评级体系的基础上，提出上市公司的市值管理应该从价值创造、价值传播、价值实现三个维度构建市值管理框架和评价指标体系，并设计相应的市值管理指标评价机制，然后利用优化的市值管理评价体系和评价机制对我国3家A股上市公司近三年的市值管理水平进行评估。

上市公司 市值管理 评价指标 评价机制

一、引言

随着2005年我国股权分置改革的实施，带动了国内上市公司市值管理工作的开展。市值管理作为一种上市公司战略管理工具，其对上市公司的健康快速的发展具有重要的意义，主要分为：在产业经营方面，可支持公司对人才、资本、品牌、技术等产业资源的聚拢和整合；在资本经营方面，降低上市公司资金成本同时增加融资渠道，降低投资成本和提升投资效率，充沛的资金和股权溢价提升了收购和兼并整合能力，通过资本手段实现资产作为一类“资本商品”的价值增值。从市值管理发展水平和参与者理念认知来看，国内不同的参与主体对上市公司市值管理理念和认知仍旧存在较大的分歧。从监管角度来说，监管者并未对市值管理提出明确的指导意见，对于市值管理的内容也未明确规定；从上市公司来看，上市公司的市值管理理念不强，未能形成良好的市值管理机制，而是作为偶发性事件被动管理，市值管理工作没有任何战略规划，市值管理实施效果不佳。另外对市值管理没有正确的认知，往往出现不合规行为，特别是在股价操纵的定义上，监管层、被监管公司及投资者的认识各不相同，这也间接地抑制和打击了上市公司市值管理的积极性和创新性。

二、上市公司市值管理现有评级体系及不足

（一）上市公司市值管理现有评级体系上市公司市值管理作为一种企业战略管理方式，正在逐渐被上市公司所接受并积极实施，市值管理水平的高低正深度影响企业的发展水平，同时上市公司市值管理水平的高低也成为投资者制定投资决策的重要因素。因此有必要对上市公司市值管理水平进行评价，这不仅对上市公司本身具有指导意义，帮助其改善市值管理方式方法，提升市值管理水平，同时，也将成为资本市场投资者的评估企业管理水平的重要参考，帮助其做出合理的投资决策。

国内学者和金融机构对市值管理的评价指标体系做了很多探索性研究，也构建了较为成熟的市值管理评价指标体系和评价机制，比较典型的评价指标体系如图1所示：

图1 上市公司市值管理绩效评价指标体系框架图

施光耀等（2008）认为，上市公司的内在价值是上市公司市值的基础，上市公司的市值是上市公司内在价值的外在表现，代表着股东财富的大小，是市值管理的目标。评价一个上市公司的市值管理水平，首先要评价这家上市公司的价值创造水平；同时，由于中国证券市场是个新兴市场，公司的市值并不能准确地反映公司的内在价值，低估或高估的现象经常存在，评价上市公司的市值管理，还要关注其自身内在价值的实现，即市值表现；同时要评价二者之间的关联性，严重低估和高估说明公司市值管理存在不匹配的现象，前者说明公司价值揭示存有不足，后者表明公司价值创造能力有待提升，或者庄家人为拉抬公司股价。

谢风华（2008）认为，中国股市距离成熟股市尚存在很大距离，同时沪深两市的上市公司刚刚完成股改不久，价格信号还未能全面反映公司的基本面信息，因此多数评估模型很难量化，只能做描述性的统计和分析，鉴于此，并提出了公司市值的总模型：公司市值=f（上市地、市场价值、行业、经营业绩、品牌溢价、投资者关系、资本结构、公司治理、公司重组）。

陈浩、曾碧玥等（2013）认为应从价值基础、价值创造、价值认同、价值实现四个维度更全面量化的去评价市值管理水平，其中：价值基础（权重占比20%）：包括治理水平、金牌董秘、行业类型、行业地位、热点题材、股权激励；价值创造（权重占比30%）：综合财务绩效、EVA率、公司预算净资产收益率增长、机构预测净资产收益率增长、外延式增长预期；价值认同（权重占比20%）：市盈率增长率、超越大盘市盈率比值、超越行业市盈率比值、交投活跃度、沪深300权重股、机构重仓股、机构增减持、机构研报建议；价值实现（权重占比30%）：市值增长率、相对大盘累计超额收益率、相对行业累计超额收益率。

（二）现有市值管理评价体系的问题通过对我国市值管理评价体系的理论和模型的客观分析，可以看出市值管理主要分为三个方面，包括价值创造、价值经营和价值实现，基于此，相关研究者分别设定了不同的评价指标来实现对市值管理的评价，包括基础价值、成长价值、市场溢价、市场表现（或称价值认同）、市值健康度等，同时，部分研究者也就相关指标给出了评价机制。但总体看，现在的市值管理评价体系和指标评价机制仍有很多需要优化之处，主要集中在：

（1）市值管理评价体系全面性有所欠缺：市值管理评价体系作为一个完整体系，首要满足的是其全面性。首先，当前的市值管理评价体系对宏观环境、产业环境等方面的因素关注不够，在中国市值管理中心构建的市值管理评价体系内，只对公司本身的价值创造、价值实现以及价值关联度做了分析，并未提及公司产业选择能力指标。另外，随着国内市值管理理论和实践的进一步成熟，客观上也要求把新的市值管理方式的相关评价指标加入到市值管理评价指标体系中，如近年来兴起的员工持股基金、现金或股权定向增发融资、与投资机构合作设立产业投资基金、吸收投资机构参股并开展产业并购整合等新型的市值管理手段。

（2）市值管理有关价值传播指标体系偏少：价值传播作为市值管理过程中的重要一环，本应受到重视，但多数上市公司在实际运营中却时常忽视价值传播，有些可能认识到价值传播的重要性，但是对价值传播在理论和方法上比较匮乏，难以有效向资本市场正确表达公司的价值，最终表现在价值实现能力较弱。而在研究领域，有研究者提到对“机构重仓股、机构增减持、机构研报建议”等因素进行评价，但这仅仅是价值传播的一部分，需要更多的量化指标来评估。例如主流媒体宣传、危机处理水平、机构投资者占比、公司主动开展投资者交流会等，通过对这些指标制定合理的评价机制，有助于更好地完成对上市公司市值管理水平的评价。

（3）市值管理有关价值创造侧重产业经营，对资本经营关注较少：对于上市公司来说，仅凭借实体经营或产业经营来积累利润，扩大产业经营规模的方法已经过时，必须要结合资本经营，实现产业和资本的融合，以产业为基础支撑资本运营，以资本运营为杠杆撬动产业跨越式发展，最终才能实现上市公司快速健康发展。在现有的市值管理评价指标体系中，主要以产业经营指标为主，包括运营能力、盈利能力、成长性指标等，而对通过资本运营而实现。

外延式发展的能力关注较少，比如可关注并购利润增加额、并购产业链协同效果、资本运作团队的过往投资并购经验、项目导入成功率及效果等。

三、上市公司市值管理评价指标体系优化

在综合分析和借鉴现有上市公司市值管理指标体系的情况下，本文将系统提出市值管理评价指标体系的优化方案，第一步是找到市值管理评价指标体系优化的逻辑导图，第二步是设计出市值管理评价指标体系及其评价机制，同时包含评价指标所需数据来源、评价结果应用等。

（一）上市公司市值管理评价指标体系优化逻辑导图市值增长已经成为评价股东价值最大化的核心指标，对于上市公司而言，公司的一切经营管理活动都应围绕市值管理来展开。通过合理安排公司的投融资结构和步骤、公司的业绩周期、公司的对外合作节奏、业务调整等，最终实现市场价值即市值的可持续增长。有关市值的计算公式为：

市值=每股价格（Price，简称“P”）*总股本。

其中：每股价格（P）=每股收益（Earning Per Share，简称“EPS”）*市盈率（Priceto Earning Ratio，简称“PE”）。

从逻辑起点来看，在保持公司可持续经营的原则下，要实现上市公司股东权益最大化，也即市值最大化，本质上是实现每股价格的最高，其背后需要有两个方面来支撑：第一，价值创造保证每股收益（EPS）的稳定增长；第二，价值传播提升上市公司估值水平（PE）水平；另外，股价本身作为上市公司最大化的最直接表现，也应作为评价市值管理水平的重要指标。这样分解开来就形成了构建市值管理评价体系逻辑导图（参见图2）。

图2 市值管理评价指标体系优化逻辑导图

（二）上市公司市值管理评价指标体系及评价机制根据以上市值管理评价指标体系优化逻辑思维导图，依循评价指标合理可量化的基本原则，从价值创造、价值传播和价值实现三个维度出发，构建完善的评价指标体系。

从价值创造环节来看，分为产业经营和资本经营两个维度来评价。产业经营包括产业选择能力、管理团队能力、净资产收益率、净利润率水平、净利润增长率；资本经营评价指标包括资本运营团队能力、兼并收购资产对净利润的贡献。

从价值传播环节来看，分为个人投资者传播和机构投资者传播。个人投资者传播包括主流媒体正面关注事件数、危机处理能力、投资者交流会举办次数及效果；机构投资者传播评价指标包括机构投资者总股本占比、券商个股研报数。

从价值实现环节来看，分为总市值和股权利用效率两个维度。对总市值的评价参考市值增长率、市盈率相对行业平均水平；对股权利用效率的评价参考股权收购和股权融资能力、股权套现和增持操作水平。

以上为市值管理的评价指标体系，在此基础上，结合目前我国A股市场的市值管理水平，对以上评价指标进行整体水平考察，形成市值管理各指标的均值体系，进而完成对评价机制的构建（见表1）。

（二）应用方法说明

（1）所有指标按照3分制打分，分值为三档，其中3分代表较好，2分代表一般，1分代表较差。

（2）总得分计算方式为：总得分（sum）=∑（单项得分*权重）。例如：价值创造=产业经营+资本经营=50%*［（产业选择得分+管理团队能力得分+…）/5］+50%*［（资本运营团队能力得分+权益类投资收益率得分）/2］

（3）得分的应用。当总得分sum≥2.5时，代表上市公司市值管理能力优秀；当总得分2.5＞sum≥2时，代表上市公司市值管理能力良好；当总得分2＞sum时，代表上市公司市值管理能力一般。

四、上市公司市值管理评价体系优化后的应用

本文选取回天新材、高盟新材、康达新材三家A股上市公司，都属于胶粘剂行业，且三家公司都同属于中小盘股，市值规模相当。利用上市公司市值管理评价指标体系及评价机制对这一组上市公司的市值管理水平进行实证分析。通过对各项市值管理评价指标进行打分，得到最终总得分（见表2）。

其中，回天新材得分2.26分，依据评判标准，回天新材的市值管理能力属于良好，分析其市值管理得分情况可以看出，其市值管理评价得分较差的在净利润增长率、兼并收购资产贡献净利润占比以及市盈率水平上，而其优势在于产业选择能力、管理团队能力、资本运作能力以及价值传播环节上，另外，回天新材的股权收购和股权融资能力、股权套现和增持操作水平相对较高，是其明显的优势。

表1 上市公司市值管理评价指标体系及评价机制

表2 回天新材、高盟新材、康达新材市值管理水平评价表

高盟新材得分1.66分，依据评判标准，高盟新材的市值管理能力属于一般水平，根据以上的市值管理评价数据来看，其市值管理评价得分较差的在于加权净资产收益率、净利润增长率、资本运营团队能力、兼并收购资产贡献净利润占比、主流媒体关注正面事件数、危机处理能力、机构投资者总股本占比以及股权收购和股权融资能力，每项得分仅为1分。而高盟新材市值管理评价得分项较高的是产业选择能力和市值增长能力，每项得分为3分。由此可见，高盟新材的市值管理水平还有很大的提升空间。

康达新材得分为1.71分，依据市值管理水平评价标准，康达新材的市值管理水平属于一般，同样根据市值管理评价数据看，其市值管理评价得分较低的为加权净资产收益率、净利润增长率、资本运营团队能力、兼并收购资产贡献利润率占比、机构投资者占总股本比例、股权收购和股权融资能力、个股研报数量和股权套现和增持等，明显看出，康达新材在市值管理的很多方面存在不足，但值得关注的是，公司被爆出上市财务造假之后，通过媒体和自身澄清和补救，积极与投资者沟通交流，使得负面影响降到了最小，这显示了其市值管理的优势一面。

从股价上来看，回天新材2012～2014年期间股价涨幅77.08%，2015年涨幅114.73%。高盟新材2012～2014年，期间股价涨幅129.88%，2015年涨幅35.05%。康达新材2012年4 月16日上市至2014年末，期间股价涨幅94.73%，2015年涨幅83.54%。以上的三家公司股价表现从本质上是符合市值管理评价结果的。回天新材凭借良好的市值管理水平，使得其2015年的股价表现良好。而康达新材最近被曝光其上市财务造假，对其市值影响非常大，其目前高市值水平的基础值得商议。高盟新材2015年的市值表现并不理想，其实质也反映了市值管理能力的不足。

［1］施光耀、刘国芳、邵永亮：《2011年度市值管理绩效评价》，《管理世界》2011年第7期。

［2］张剑雄：《中国上市公司市值管理研究述评》，《财会月刊》2011年第3期。

［3］吕飞：《基于微观动力视角我国上市公司市值管理绩效评价的研究》，《武汉大学学报（哲学社会科学版）》2016年第3期。

（编辑 杜昌）