机构投资者缓解R＆D融资约束的差异研究——基于生命周期理论与产权性质

山西省国新能源发展集团有限公司 马燕峰

机构投资者缓解R＆D融资约束的差异研究
——基于生命周期理论与产权性质

山西省国新能源发展集团有限公司 马燕峰

本文以2011～2015年沪深两市上市公司作为研究对象，归纳机构投资者对R&D项目融资约束的作用路径，检验机构投资者对不同生命周期阶段和产权性质的企业R&D融资约束缓解效益的差异。本文根据生命周期理论，采用多指标分类法分组，结果表明成长阶段和衰退阶段企业R&D项目面临的融资约束较大，机构投资者对这两类企业的缓解效果显著，对成熟阶段企业R&D项目融资约束无积极效果。同时，根据产权性质进行分组研究的结果表明，民营企业R&D项目面临的融资约束比国有企业严重，机构投资者对民营企业R&D项目融资约束缓解效果更显著。

机构投资者 R&D 融资约束 生命周期 产权性质

一、引言

目前我国企业研发投入普遍偏低，R&D活动转化率低，研发产品市场化比例仅为10%-15%，远低于发达国家，资金缺乏是导致上述问题出现的重要原因。为了解决R&D资金短缺的问题，最重要的是解决企业R&D项目所面临的融资约束。已有研究指出，我国的机构投资者可以通过介入公司治理，进而改善信息不对称程度及降低代理成本，降低企业R&D项目所面临的融资约束（胡一君、王飞、孟庆军，2015）。但企业的产权性质及其生命周期阶段的差异必然会导致其面临的R&D项目融资约束程度存在差异，机构投资者缓解不同类型企业所面临的融资约束效果是否相同，值得深究。

二、理论分析与研究假设

机构投资者可以通过参与公司治理，提高企业R&D项目的筹资水平，降低R&D融资约束程度，减少其过度依赖企业自有资金。机构投资者可以从改善外部治理环境和介入内部治理来降低R&D项目面临的融资约束。归根到底，通过“用手投票”和“用脚投票”去参与公司治理，最终对R&D融资约束产生影响（张婉君，2013）。机构投资者作为积极型监督者及投机型监督者对R&D投资项目融资约束产生影响的具体路径见图1。

图1 机构投资者对R&D融资约束作用路径

依据企业生命周期理论，企业所处发展阶段不同，组织结构、盈利模式、发展策略等均存在很大程度的差异，信息不对称及代理问题严重程度也不同，进而使得企业所受的融资约束也存在差异（唐建新、陈冬，2009）。不同成长阶段的企业，其R&D项目的投资差异也很大。相对于成熟期的大型企业而言，成长阶段的企业规模小、成立年限短、缺乏抵押品，加之R&D投资的特殊性，企业在信息披露方面会表现地更加谨慎，信息不透明导致上市公司很难获得外部融资，研发投资的资金来源往往更多是内源股权融资。

基于上述理论分析，对于所处生命周期阶段不同的企业，本文提出如下研究假设：

H1：相比于处于成熟阶段及衰退阶段的企业，处于成长阶段企业R&D项目所面临的融资约束更大

H2：相比于处于成熟阶段及衰退阶段的企业，机构投资者持股缓解处于成长阶段企业R&D融资约束的效果更显著

目前，我国经济体制以公有制为主，上市公司的国有背景使得其R&D投资的支出超过收益时，政府会提供补贴，避免其破产清算，即国有企业存在预算软约束的情形（王山慧，2013）。因此，国有企业的R&D项目及融资约束会受政府支持的影响，无法反映其真实的筹资能力。民营企业欠缺对外融资能力，融资渠道也较狭隘，在债务和权益融资上都容易受到体制性的歧视。在我国不完善的市场环境和制度下，民营企业融资地位远低于国有企业。债务融资方面，银行和金融机构对于民营企业的融资条件更为严苛，我国四大国有银行垄断了信贷市场，持有70%以上的放贷资金。受政策干预，相比于国有企业，民营企业融资贷款办理复杂，抵押品要求严格，融资利率高，导致民营企业R&D项目筹资成本远高于国有企业。银行为控制贷款风险，会出现“惜贷”的情况，民营企业很可能被排除在信贷配给范围之外，无法获得资金。权益融资方面，我国证券市场准入门槛高且手续复杂，很多民营企业无法满足上市条件，往往会选择“借壳上市”等途径，但被借壳的公司绝大部分经营困难，短时间内也无法使民营企业在证券市场上获得资金。此外，由于R&D投资项目的性质，民营企业为提升自己在目标市场的技术竞争力，披露研发信息时会较为保守，导致民营企业R&D项目信息不对称的程度远超过国有企业。基于上述理论分析，对于产权性质不同的企业，本文提出如下研究假设：

H3：国有企业R&D项目所受的融资约束程度弱于民营企业

已有研究指出，市场竞争程度和企业性质会对上市公司融资约束产生影响，市场竞争程度与融资约束正相关。民营企业对融资约束的降低效果比国有企业显著（陈胜蓝、王芳，2012）。国有控股企业的股权集中度比非国有控股企业高，中小股东很难对上市公司的实际经营活动产生实质性的影响。虽然机构投资者能够在股东大会维护中小股东的利益，但国有控股股东仍拥有绝对的控制权。国有企业的“所有者缺位”现象严重，财务政策通常也受政府干预，这些都在很大程度上影响了机构投资者有效参与国有企业公司治理及经营决策等。基于上述理论分析，本文提出如下研究假设：

H4：机构投资者持股有利于缓解民营企业R&D项目融资约束，对国有企业R&D项目融资约束缓解效果不明显

三、研究设计

本文数据主要来源于国泰君安数据库、WIND数据库、部分缺失数据通过巨潮咨询网提供的年度报告查找，运用Stata11.0进行数据处理。

（二）模型构建及变量定义在针对企业融资约束的已有文献中，如何衡量融资约束是关键。已有衡量融资约束的模型主要包括新古典加速模型、销售加速模型、托宾Q模型以及欧拉方程。本文采用欧拉方程来衡量企业R&D项目所受的融资约束水平，主要基于以下三点考虑：第一，在销售加速模型中，若投资和现金流量之间正向相关则表明企业受到融资约束。但后续研究发现，若企业未来盈利能力较强，现金流系数也可能为正，因此销售加速模型无法判断现金流系数为正是内部现金流对投资的影响导致还是企业未来具有较高的盈利能力。第二，FHP模型为了区分投资机会或未来盈利能力与融资约束，引入托宾Q值，对销售加速模型进行修正。但由于我国资本市场的非强有效性，导致托宾Q值并不能反映企业真实价值，因此该模型也不适用于研究我国企业融资约束。第三，欧拉方程不必运用托宾Q值，金融摩擦不会对模型结果产生影响，并能很好地降低投资支出受企业未来预期收益的影响。因此，本文实证模型如下：

其中，i代表样本公司，t代表年份，R代表企业研发投资强度。本文以本期研发费用与资产规模之比来衡量企业研发投资强度。Y代表企业的营业收入；CF代表企业内部现金流，本文以企业年度经营活动产生的现金流净额作为衡量指标。

本文主要变量及定义解释如表1所示。

表1 变量定义

（三）企业生命周期阶段划分本文在LawrenceL.Steinmetz的理论的基础上，将企业的生命周期阶段分类为初创期、成长期、成熟期及衰退期。根据我国上市企业已经度过初创期的实际情况，本文选取多指标分类法将上市公司分为成长期、成熟期及衰退期。选取指标时，主要考虑如下因素：（1）采用的指标在生命周期的各时期具有明显的区分度。考虑到指标的可比性，本文评价指标选取相对值：销售收入增长率、股利分配率及资本投资率。（2）企业处于成长期时，销售收入呈加速增长趋势，随着企业规模扩大，规模投资比重上升，为保证资金链，通常采取低股利政策。进入成熟期后，成长性下降，销售收入的增长减慢，增速为零甚至出现负增长，此时资本投资率会趋于平缓后而逐渐下降。此时，资金充裕，倾向于高股利政策。在衰退期时，销售收入大幅下降，且缺乏有价值的投资项目，资本支出低，但为了传递发展前景良好的市场信号，仍会发放一定的股利。（3）除财务数据外，本文加入企业年龄作为非财务测度指标。

基于上述考虑，本文最终以销售收入增长率、股利分配率、资本投资率及企业年龄等指标划分企业所处的阶段。具体步骤如下：首先，计算研究对象的各指标值，根据四个指标，对研究对象进行三分位法分组，赋予对应组别的等级值；其次，合计研究对象的等级值，对研究对象的四个等级值进行求和；最后，将企业的生命周期阶段划分为成长阶段（0-3分）、成熟阶段（4-6分）、衰退阶段（7-8分）。赋值标准见表2。

表2 企业生命周期赋值标准

根据表2的赋值标准，本文的研究样本最后分类为：成长阶段的企业有87家，占样本的40.46%；成熟阶段的企业有107家，占样本的49.77%；衰退阶段的企业有21家，占样本的9.76%。样本分布与我国市场实际情况基本一致。

四、实证结果与分析

（一）机构投资者缓解处于不同生命周期阶段的企业R&D融资约束的差异

（1）描述性统计。由表3可知，机构投资者持股比例近年来逐渐上升，无论企业处在成长、成熟或衰退阶段，机构投资者的持股数量在不断增加，质量也有所提升。从其投资偏好看，对机构投资者决策产生影响的主要因素包括企业规模、资产、市值、收益等。因此，机构投资者更倾向于投资处于成熟阶段的上市公司，因为处于成熟阶段的上市公司的企业规模稳定，盈利性较好。机构投资者存在追逐短期收益的特征，使得其持有成长阶段企业的股份比例较低，因为处于成长阶段的企业，实现盈利需要一个漫长的经营过程，而且未来盈利的稳定性远低于成熟阶段的企业。另外，处于成长阶段的企业的信息透明度低，公司内部治理结构不完善，也是导致机构投资者持股比例较低的原因。处于衰退阶段的企业由于缺乏良好的盈利项目，机构投资者持股比重也低于平均水平。

表3 不同生命周期企业机构投资者持股描述性统计

（2）回归分析。为检验机构投资者对所处生命阶段不同上市公司R&D项目的融资约束作用，本文将研究对象划分为成长阶段、成熟阶段及衰退阶段企业，并将分组的广义矩估计实证结果列示于表4。

表4 基于生命周期理论的机构投资者缓解R&D融资约束差异

由表4可知，成长阶段企业的GMM估计的Sargon的P值为0.247，表明模型所采用的工具变量有效。Hansen的p值为0.574，表明工具变量联合有效。AR（1）的p值为0.007，AR （2）的p值为0.361，表明一阶差分方程的残差项不存在二阶自相关。上述分析表明实证模型是合理的。其他分组样本的一阶系统GMM估计均通过检验。

成长期企业的（CF/K）t-1系数为0.034，成熟期企业的（CF/K）t-1系数为0.011，衰退阶段的上市公司的（CF/K）t-1系数是0.026，并分别通过0.1%和5%的显著性检验。表明成长阶段上市公司的R&D项目所面临的融资约束最大，其次为衰退阶段，成熟阶段的上市公司所面临的融资约束最弱。成长期的上市公司由于自身条件的欠缺，导致其信息披露存在不规范的情形。并且由于其企业规模较小，投资者无法准确评估其未来发展的空间，信息不对称问题严重，造成成长阶段企业所受的融资约束最严重。成熟期的上市公司，其（CF/K）t-1系数的绝对值最小，表明其面临的融资约束最弱。探究成熟期企业融资约束最弱的原因可能有：上市公司步入成熟期以后，经营管理水平及信息透明性得到了提升；公司现金流量比较平稳，且在市场上有明确的战略定位和稳定的市场份额，使得其融资水平大大提高，因此其面临的R&D融资约束逐渐得到减缓。衰退阶段的上市公司，通常会选择技术再创新及研发投资维持其市场份额或提高新的市场，或者战略转型来解决其目前的经验问题。但处于衰退阶段的企业R&D项目的风险很大，造成其融资渠道狭隘。并且衰退阶段的上市公司的管理问题会阻碍已有融资渠道，是否能获得新的资金也是问题之一，因此衰退阶段的上市公司想要得到外部融资的难度也很大。

根据现金流量和机构投资者持股比例的交叉项估计值可以发现，成长阶段及衰退阶段的企业（CF/K）t-1*INST的值为负值，并分别通过1%和0.1%的显著性检验，而成熟期β5为正值且不显著。说明机构投资者能够对成长期和衰退期的企业R&D项目融资约束起到缓解作用，却没有改变成熟期企业R&D项目依赖内源资金的现状。

机构投资者能够有效缓解成长阶段上市公司R&D项目融资约束的主要原因为：一是机构投资者积极参与公司治理，通过其持股权进而拥有对企业经营发展战略提出建议的话语权；二是机构投资者的参与有利于提高被投资企业信息的传递，增强公司信息披露的规范程度和透明程度；三是机构投资者有效监督经营层的代理行为，与企业整体目标一致。另一方面，成长阶段上市公司研发所需资金比成熟阶段或者衰退阶段的上市公司小，因此机构投资者的参与对缓解其R&D项目的边际效应更显著。

对处于成熟阶段的上市公司而言，其信息披露和公司治理等已经日渐体系化和规范化，与机构投资者已经达成长期战略合作关系。此时，机构投资者的介入效应对于R&D融资约束的效果没有成长阶段明显。

对处于衰退阶段的上市公司而言，其缺乏成长性，R&D项目投资机会也较少。此时，机构投资者能够有效缓解成长阶段上市公司R&D项目融资约束的主要原因是：机构投资者持股有利于向市场传递R&D项目的良好信号，提高市场对其的投资信心；衰退阶段的上市公司代理问题最严重，机构投资者的介入能够积极地对管理层的行为进行监督，避免管理层出现懈怠或者激励不足的情形。

（二）机构投资者缓解不同产权性质的企业R&D项目融资约束的差异

（1）描述性统计。如表5所示，从机构投资者持股均值来看，机构投资者对民营上市公司的持股比重更高，但近年来二者的差距在逐渐缩小。基于我国资本市场的特征，国有企业由于其特殊的专业性所要求的保密程度会更好，国家控股的企业对机构投资者的开放度有限，且机构投资者进入门槛高。因此，机构投资者持有国有企业股份水平较低。但随着国内超常规发展机构投资者政策的落实，机构投资者在市场投资主体结构中的比重日益加强。

表5 不同产权性质的机构投资者持股描述性统计

（2）回归分析。本文根据上市公司最终控制人类型，将样本企业分为国有企业和民营企业两类。如表6所示，国有企业的（CF/K）t-1系数为0.021，民营企业的（CF/K）t-1系数为0.037，并且分别在0.1%和1%的水平上显著，说明民营上市公司R&D项目所面临的融资约束程度比国有上市公司严重，验证了H3，即民营上市公司R&D项目所面临的融资约束更加严重，也更依赖于内部自有资金。国有企业由于政府支持，其R&D项目会容易获得市场支持，能够以较低的成本筹集到项目资金。此外，民营企业R&D项目资金占用问题往往比国有企业严重，因此民营企业R&D项目的代理成本和融资成本会高于国有企业，因此民营上市公司R&D项目所受的融资约束更强。

表6 不同产权结构下机构投资者对R&D融资约束的影响

从（CF/K）t-1*INST的系数来分析，国有企业的系数为-0.0004，但未通过显著性检验。说明机构投资者并未显著减少国有企业研发投资对内源资金的依赖。民营企业（CF/K）t-1*INST的系数为-0.132，并在0.1%水平上显著。表明在民营企业中，机构投资者持股越高，其R&D项目所受的融资约束越小，即机构投资者能够缓解民营企业R&D所受到的融资约束。国有企业的政府背景和经营目标的多样化都抑制了机构投资者参与公司治理的积极效应，导致其R&D融资约束的缓解作用不及民营企业显著。

五、结论与建议

本文对机构投资者作为积极型监督及投机型监督投资者影响企业R&D项目融资约束的作用机理进行了分析，采用更适合我国企业背景的欧拉方程来衡量R&D项目所受的融资约束水平。研究结果表明：（1）不同成长阶段的企业R&D项目所受的融资约束程度不同，机构投资者对其缓解效应存在差异。成长阶段和衰退阶段企业R&D项目所面临的融资约束程度较严重，机构投资者的缓解效应也较显著。成熟阶段企业R&D项目所受的融资约束最轻，机构投资者并不能减轻其R&D投资对内部现金流的依赖性。（2）产权性质会影响企业R&D的融资约束程度，机构投资者对其的缓解效应存在差异。民营企业R&D项目所受到的融资约束更严重，其对内源资金的依赖性更强。国有企业由于政府支持，其R&D投资项目会容易获得市场支持，能够以较低的成本筹集到项目资金。机构投资者能够缓解民营企业R&D项目所面临的融资约束，而对国有企业R&D项目融资约束的作用不明显。

机构投资者对于缓解企业R&D项目融资约束能够发挥积极作用，但我国机构投资者还处于初步发展阶段，其作用并未充分发挥。因此，大力发展机构投资者迫在眉睫。机构投资者参与公司治理能够有效降低代理成本，但我国对机构投资者的准入门槛较高，审批程序严格，市场竞争机制不足，已有机构投资者质量难以保证。为了促进机构投资者的发展，在加强监督和引导的同时，逐步放宽机构投资者投入资金比例和持股比例的限制。另一方面，拓宽机构投资者参与公司治理的途径。对公司绩效不满时，机构投资者往往会采用“用脚投票”的方式不再持股，导致其参与公司治理面临很大的局限性。机构投资者可以通过征集委托投票权、委托书收购等方式行使权利或者通过私下协商机制、定期与管理层会面，建立机构投资者行业组织等非正式渠道参与公司治理，降低信息不对称程度和代理成本，进而缓解企业R&D所面临的融资约束。

［1］胡一君、王飞、孟庆军：《机构投资者对R&D融资约束的影响研究》，《武汉理工大学学报（信息与管理工程版）》2015年第6期。

［2］陈胜蓝、王芳：《终极股东特征、公司多元化与融资约束》，《证券市场导报》2012年第4期。

［3］张婉君：《我国上市公司机构投资者的治理效应研究》，中国经济出版社2013年版。

［4］唐建新、陈冬：《金融发展与融资约束——来自中小企业面板的证据》，《财贸经济》2009年第5期。

［5］王山慧：《中国上市公司R&D投资的融资约束研究》，华中科技大学2013年硕士学位论文。

［6］谢家智、刘思亚、李后建：《政治关联、融资约束与企业研发投入》，《财经研究》2014年第8期。

［7］王怀业：《上市公司融资约束对研发投资影响研究》，西南大学2014年硕士学位论文。

［8］Muller E，Zimmermann V.The Importance of Equity Finance for R&D Activity［J］.Small Business Economics，2009 （33）.

（编辑 朱珊珊）