基于汇率改革的上市公司跨国并购绩效影响实证研究*

江西科技学院 万哨凯

基于汇率改革的上市公司跨国并购绩效影响实证研究*

江西科技学院 万哨凯

汇率是否对跨国并购产生影响存在争议，在我国特殊的环境下，汇率变动对我国经济的影响是一个复杂而深远的过程。本文通过对2000～2012年沪深两市发生的并购行为数据对比分析，研究企业长期或短期业绩表现是否受到汇率的影响。研究发现：汇改后，短期内采用股票与现金混合方式支付的跨国并购企业会获得超额收益；依托多变量分析，发现短期跨国并购企业表现与汇率升值呈现正相关，能够获得超额收益。但从多变量及单变量分析发现，长期的并购当中不会出现此类情况。本文的研究成果对于并购领域有较强的借鉴意义。

跨国并购 汇改 事件研究法

一、引言

2005年7月21日，中国政府宣布对人民币汇率进行改革，开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。汇率改革的进行对我国企业的跨国经济活动带来了方方面面的影响。本文试图通过实证研究来探究中国汇率改革引起的汇率升值是否对中国企业跨国并购绩效有影响。关于汇率对于跨国并购的影响，学术界有两种看法。一方面，Hymer等（1976）认为汇率和并购之间并不存在联系。他们研究的前提假设条件是市场是完美的，并且资本可以完全自由流动，在此假设条件下，国内投资者和国外投资者可以在同一国际资本市场上借贷资金，汇率不会改变他们之间的可比较优势，因此汇率导致的国内外投资者资本成本的不同不会对跨国并购有影响。另一方面，Aliber（1970）认为当一国拥有强势货币并且对于该国货币有升值的预期时，这个国家就倾向于作为资源国对其他国家进行投资，其原因在于该国的货币相对于其他低汇率国家拥有更高的溢价。因此，一个国家的货币升值预期会增加该国的对外直接投资，同时也会带动该国的跨国并购。在此之后，Cushman（1987），Blonigen（1997）等学者也提出了一系列理论来支持汇率会对跨国并购带来影响。可见，对于汇率是否对跨国并购产生影响还存在争议，而在我国特殊的环境下，汇率变动对我国经济的影响更是一个复杂而深远的过程。

二、理论分析与研究假设

本文主要从相对财富、预期和成本三个角度分析汇率对于跨国并购绩效影响的传导机制。

（一）相对财富角度分析相对财富假说是建立在资本市场信息不完全的假设条件之下的，其理论提出汇率水平与对外直接投资之间存在着显著相关关系。在资本市场信息不完全假设条件下，并购活动中包含着很多关于资产支付的显著不对称信息，这些不对称信息将会导致外部融资的成本会大于内部融资成本，因此企业发现仅运用外部融资去购买资产是代价高昂和不可能的，而投资者之间财富的变化会直接导致投资者对于对外直接投资需求的变化。Froot和Stein（1991）将本币贬值导致国外投资者在本国投资成本下降的现象称为财富效应，他们运用了1974～1987年间的季度和年度数据研究美元贬值导致日本企业大肆收购美国企业的现象，发现美元的贬值会增加外国投资者的相对财富，使以外币表示的美国资产价格降低，以此促使外国直接投资的流入量增加，因此他们认为美元汇率与美国对外投资流入量之间存在负相关关系。

从相对财富理论进行分析，汇率改革引起的人民币升值会使我国在国外投资的成本下降，而相对于其他国家的财富增加，从而在并购市场上更具有竞争力，能支付更高的价格对目标企业进行并购，这不仅仅能够刺激跨国并购的发生，同时增加了并购方的财富和绩效表现。

（二）预期角度分析汇率的波动会对并购方对于目标企业价值的预期造成影响从而影响企业的并购绩效，而并购绩效理论中的价值低估理论便是从预期角度进行分析的。价值低估理论认为当目标企业的市场价值由于某种原因导致其低于真实价值或者潜在价值，其他的企业很可能将其并购。当企业处于非有效市场时，企业的价值很有可能被低估，因此在非有效市场中，企业被并购的可能性越大，而并购方也能创造出更大的价值。Pedro等人（1998）通过托宾q值来研究价值低估理论，研究得出托宾q值与企业并购绩效呈负相关关系，即q值越高，企业被并购的可能性就越低。

从价值低估理论进行分析，汇率对企业价值的影响主要在企业收益和企业资产负债两个方面收益方面主要是汇率会对企业未来销售量、销售收入、营运成本等方面产生影响，对于进行跨国并购具有国际业务的企业来说，在人民币升值的背景下，汇率波动会对企业进口的原材料或者出口的商品价格等造成影响，从而影响企业成本和收益水平；资产方面主要是汇率变动会造成企业资产或负债价值的重估，当汇率发生变动时，企业以外币核算的货币资金、借款、应收应付款项等资产负债项便会发生相应的增值或者贬值，即当人民币升值时，企业的外币存款将发生贬值，而企业发行的外币债券或其他以外币结算的债务就可以以更少的人民币来偿还，从而使得企业价值提高。因此，当人民币升值时，而目标企业所在国货币相对于我国货币贬值时，并购方更可能会低估目标企业的价值，从而更易进行并购并创造出更多的绩效，但当并购方高估了本币升值的作用从而对目标企业定价过高也可能会对并购方的绩效产生负面的影响。

（三）成本角度分析跨国并购活动中会涉及到各种外币的支付过程，而汇率的波动必定会对并购方支付的成本产生影响，从而影响并购方的绩效，这主要可以通过相对劳动力成本理论和企业专用资产并购理论进行分析。

（1）相对劳动力成本理论。Cushman（1987）从相对劳动力成本入手研究汇率和对外直接投资之间的关系，它假设外国投资者的目的是寻找相对廉价的劳动力资本。研究发现，当国外货币升值时会降低资本和劳动力的成本从而促使国外企业向本国投入更多的资金已寻找廉价劳动力。他研究了1963～1978年美国对于加拿大、英国、德国、法国和日本五个国家的对外直接投资后发现，这五个国家的货币与第二种和第四种企业之间存在显著地负相关关系，但与另外两种类型的企业之间不再显著关系。从劳动力成本理论进行分析，当人民币汇率升值情况下，国外货币相对于人民币贬值，中国企业能够付出更少的成本去支付以外币表示的工资，因此人民币升值情况下企业可以通过并购获取更加廉价的劳动力，从而可以刺激并购的发生，并为并购方带来成本的减少和净收益的增加。

（2）企业专用资产并购理论。Blonigen（1997）提出资本市场不完全不能解释不同类型的对外直接投资对于汇率改变有不同的反映，因此他提出了专用资产并购理论来分析汇率与对外直接投资之间的关系。企业专用资产指的是能够在不同市场或者国内同时产生收益，而这种收益不需要任何汇率之间的转换，但其他资产的收益必须通过汇率的转换才能成为本国的收益，例如专利和某一项技术创新。他假设在资本市场不完全时，企业专用资产的收益是不会受到汇率影响的，但是当本国汇率贬值的时候，购买这项专用资产所用的货币数额就会增加，但用外币表示的这项专用资产价格不变，因此此时外商就倾向于通过并购的方式来购买这项专用资产，即汇率与专用资产的并购呈负相关关系。从专用资产理论并购理论进行分析，在人民币升值情况下，对于技术性企业去并购一家拥有专用资产的国外企业是有利的，可以以更低的价格来获得这项资产，因此会使得企业的绩效增加。

基于以上分析，本文提出如下假说：

H：汇率改革与中国上市公司跨国并购绩效呈正相关关系

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源本文关于中国企业跨国并购交易数据和交易具体信息来源于Thomson One Banker，而关于各个企业的股票价格以及其他的财务数据则来自于Data Stream。本文选择的样本区间是2000年1月1日到2012 年12月31日，之所以选择此样本区间的原因是在2000年之前中国仅仅只有很少量的跨国并购案例，缺乏研究的连续性，同时考虑到为了测量企业并购之后2-3年内的长期绩效，则将样本区间截止到2012年12月31日。在筛选样本时，按照如下要求筛选跨国并购交易样本：

（1）发起并购的一方必须为在深证交易所或者上海交易所上市的中国企业，并且在Data Stream上拥有固定的代码以便查询股价以及一些公开的财务信息数据。

（2）并购的交易金额必须大于一百万美元，这个是考虑到了相对规模效应。

经过筛选，本文得到研究样本588个。因为本文主要研究的是汇率改革对于中国企业跨国并购绩效的影响，因此在之后的分析当中文本将样本分为了两个小样本，一个是汇改前的并购，另一个是汇改后的并购，前一个样本一共包括了76个并购交易，后一个样本包括了512个并购交易。

（二）模型构建及变量定义

（1）短期与长期分析模型。本文将用事件研究法来进行并购绩效的实证研究，为了测量并购方企业的绩效，将分别衡量企业的短期并购绩效和长期并购绩效。根据Brown和Warner（1980，1985）的研究，本文将以三天窗口期（-1，+1）来测量分析企业的短期绩效。首先，运用并购方企业的每日股价来计算其正常收益率：

其中，表示股票i的每日正常收益率，表示股票在第t日的股价，表示股票在第t-1日的股价。下一步需要计算调整后的企业超额收益率，其等于每日正常收益率与正常市场收益率的差值：

其中，正常市场收益率代表的是深圳和上海交易所中股票在第t日的加权平均回报。接下来计算并购方企业的累计超额收益率（CAR）：

对于长期并购绩效的测量本文将采用24个月的买入并持有异常收益率（BHAR）进行分析，根据BouwmanFuller和Nain（2009）的研究方法，本文将首先计算一个参考组合的收益率作为替代市场组合的基础收益率，其计算方法如下：

其中，Rit代表了并购企业i在第t日的回报率，n代表整个样本中并购企业的数量。接下来，调整后的24个月的BHARs可以由以下公式计算得出：

（2）CARs与BHARs多元回归模型。为了验证汇率改革引起的汇率升值是对并购绩效产生了影响，同时为了保证前面的单变量分析中CAR和BHAR的结果是稳健的，本文将对计算的CAR和BHAR做进一步的多元回归模型分析，以汇率的变动作为主要的自变量，加入其他控制变量，并观测在控制其他变量不变的情况下，汇率升值是否对并购企业的短期和长期绩效有显著的影响，同时也可以观测其他变量是否对跨国并购绩效在短期和长期存在着影响。多元回归模型的构建如下：

本文变量如表1所示：

表1 变量定义

四、实证结果与分析

（一）短期绩效分析表2显示了并购绩效的短期实证分析结果，短期并购绩效是由3天窗口期的CAR来衡量的。从整体样本来看，汇改前，对于整个样本即包括国内和跨国并购有一个正的但是不显著的公告期回报，其值为0.04%（0.804）。在将样本按支付方式分类之后，虽然现金和股票支付方式下都显示正的回报，但这个回报依然是不显著的。汇改后，整个样本有一个显著的收益，其值为1.1% （0.000），且将样本按支付方式分类后这个收益仍然为正值，并且在股票和混合支付方式下显著，混合支付方式下可以获得最高的回报，其值为1.72%（0.000）。另外，汇改后CAR减去汇改前CAR的差异样本总体显示出一个正回报0.35%（0.341），这表明汇改后的并购企业的表现好于汇改前的企业，但是这个结果是不显著的。

从国内并购企业的情况来看，其结果和总体样本十分相似。结果显示，汇率改革之前，国内并购企业获得了0.13%的回报，但并不显著，当把样本以支付方式分类之后也不显著。汇率改革之后，国企并购企业总体获得了显著的1.22%的回报，并且该回报在股票和混合支付方式下也是显著的，但在现金支付方式下不显著，差异样本显示总体的平均回报为0.036%（0.415），代表国内并购企业在汇率改革后绩效表现更好，但这一结果也是不显著的。因此，可以得出结论为汇率改革之后国内企业并购在短期可以获得正的绩效。

从跨国并购企业在汇改前后的绩效表现来看，汇率改革之前，跨国并购企业的绩效显著为负，其均值为-0.53% （0.001），并且在每一种支付方式下绩效都始终为负值，现金支付方式下跨国并购企业平均损失了0.63%（0.087），这一结果是显著的，而在混合支付下虽然显示损失了0.048% （0.101），但结果并不是显著的。汇率改革之后，跨国并购企业总体获得了0.36%（0.169）的正绩效，在股票和混合支付方式下分别获得了1.19%（0.707）和0.78%（0.177）的回报，但是在现金支付方式下损失了0.002%（0.994），不过这些结果都是不显著的。差异样本的结果显示跨国并购企业在汇改后平均比汇改前多获得0.18%（0.756）的回报。虽然对于汇改后的结果几乎都不显著，但是在差异样本中的混合支付方式下显示运用混合支付方式的跨国并购企业在汇改后的绩效显著的超过了汇改前企业的并购绩效，其均值为1.78%（0.004），这一结果在一定程度上支持了本文对于汇率改革后跨国并购绩效增加的观点。

从国内和跨国并购企业的差异来看，不管是在汇改前还是汇改后，都没有显示出国内和跨国并购企业的绩效在短期有显著性的差异。

表2 并购企业短期绩效

（二）长期绩效分析表3对样本企业的长期并购绩效进行了统计，长期并购绩效是由公告日之后24个月的买入并持有异常收益率（BHAR）来测量的。从整体样本来看，汇改前总体样本在长期的绩效为负值，其损失是0.75%，但这一结果并不显著；同样，在不同的支付方式下，企业的长期绩效结果仍然不显著。汇改后，结果显示总体样本在长期获得14.77%的回报，且该回报是显著的，在股票和混合支付方式下也保持正值显著性，但在现金支付方式下虽然为正回报但结果不显著。这一结果预示着并购在长期可以为中国企业的并购带来正的绩效，这与大多数发达国家的实证研究存在着差异。另外，在差异样本当中，总体样本在汇改前后并没有显著性的差异。从跨国并购企业来看，汇率改革之前，跨国并购企业在长期并没有获得超额回报，BHAR为负值，但是结果不显著。而在汇率改革之后，跨国并购企业获得了正的BHAR，但是其结果也是不显著的。在差异样本中，同样也没有观察出显著性。因此，在运用BHAR的长期并购绩效单变量分析中并没有发现能够说明汇率改革之后企业在长期获得了正的绩效的显著性结果。

从跨国并购企业和国内并购企业分别在汇改前和汇改后的长期绩效差异来看，只有在汇改后的混合支付方式下，国内并购企业在长期比跨国并购企业多获得30.95%显著性的超额回报。

表3 并购企业长期绩效

（三）多元回归分析如表4所示：

表4 短期并购绩效多元回归结果

表4为短期绩效的多元回归分析，在多元回归分析中，结果显示跨国并购企业的短期并购绩效在10%的显著性下与汇率升值正相关，这一结果结合前面的单变量差异分析中的结果进一步证实了跨国并购样本下，汇率改革之后进行并购的企业能够得到显著的超额收益。因此，可以得出中国汇率改革之后形成的汇率升值在短期对跨国并购企业的绩效有正的影响。关于支付手段的结果显示，短期并购绩效与现金支付方式呈负相关关系，这与之前在单变量分析中显示的结果是一致的，但这个结果并不显著。而短期并购绩效与股票支付方式在1%的显著性水平下呈正相关关系，表明运用100%股票支付的并购方在短期能够获得显著的超额收益。这个结果结合之前的单变量分析可以得出支付手段的选择对于跨国企业的短期并购绩效是会造成一定影响的。

而对于其他几个控制变量的结果显示，并购方企业市场价值的对数、并购方企业的账面价值与市场价值比率、并购相对规模以及并购方市盈率对于短期并购绩效都没有显示出显著的相关关系，这表明在短期这些因素并不会对并购方企业的短期绩效产生影响。

表5 长期并购绩效多元回归结果

表5为长期绩效的多元回归分析，结果显示变量的显著性都发生了变化。在长期，Exchrate与BHAR呈负相关关系，这与短期的结果是一致的，但是这个结果并不显著，这表明在长期汇率的升值并不会对企业的并购绩效产生影响，这个结果与前面单变量分析中的结果是保持一致的。

关于支付手段的结果显示，在长期现金支付方式和股票支付方式都与并购企业的绩效呈正相关关系，但是这个结果是不显著的。而对于其他的变量，并购方企业市场价值的对数、并购方企业的账面价值与市场价值比率仍然不显著，而并购相对规模以及并购方市盈率都显示出了与长期绩效有显著的相关关系。并购的相对规模与长期绩效在1%的显著性水平下呈正相关关系，表明相对规模越大越能使并购方在长期获得超额收益，因此在跨国并购中规模较小的公司被规模较大的公司并购是更能在长期获得显著的超额收益。

并购方市盈率与长期绩效在10%的显著性水平下呈正相关关系，即市盈率较高的并购方进行跨国并购更倾向于在长期获得超额收益。

五、研究结论

综上所述，中国汇率改革带来的汇率升值仅仅只在短期对跨国并购企业的绩效产生了积极的影响，而在长期这种影响并不显著。一方面，本文实证研究结果证实了在短期汇率改革对于我国上市公司跨国并购绩效有正的影响，这部分验证了本文提出的假说，也验证了前文对于理论的分析，即说明汇率改革后人民币升值使得企业能够获得更廉价的劳动力，降低投资成本、增加企业的相对财富，以低价获取专用资产，因此在短期并购方能够获得超额回报。另一方面，实证研究结果只发现了汇率改革带来的人民币升值在短期对于企业并购绩效有影响，而在长期这种影响并不显著，这一发现验证了FrootStein（1991）和Swenson（1993）在汇率与对外投资理论中提到的当资本市场不完美的情况下，跨国并购对于汇率的变化会更加的敏感，所以这使得投资者在短期能容易获得超额回报，而在长期，资本市场可以看作一个完美的、具有有效性的资本市场，因此这种超额回报会在长期消失。

这两方面的结论对于我国汇率政策制定以及进行跨国并购的企业经营管理起到了一定的启示意义，即关于汇率改革的制度引起的汇率变化会在短期对市场和企业表现造成一定的冲击，并且汇率改革引起的人民升值会为企业并购带来众多利好消息，促进企业进行跨国并购，但是在长期并不会对企业造成太大影响，企业的绩效的提高和经营情况的改善还需靠自身去努力，并购后企业需要良好的整合资源和管理能力，去实现“1+1＞2”的目标，这是一个长期而复杂的过程，需要企业拥有足够的能力去对目标企业与自身企业间的商业文化、管理理念和业务流程进行整合。因此，汇率改革所引起的汇率变化对于我国跨国并购企业的并购绩效的提高在长期既不是一个驱动因素也不是一个有效的因素。

*本文受江西省教育厅高校《国际经济与贸易》特色专业建设项目（赣高教字［2010］82号），江西省“国际贸易应用型人才培养模式创新实验区”建设项目（赣高教字［2011］75号）资助。

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（编辑 杜昌）