融资融券对市场流动性和波动性影响研究*——基于牛市前后上海证券市场数据

合肥工业大学管理学院 潘立生 徐俊杰

融资融券对市场流动性和波动性影响研究*
——基于牛市前后上海证券市场数据

合肥工业大学管理学院 潘立生 徐俊杰

本文基于VAR模型，对上海证券市场进行实证研究后发现，融资融券交易机制在牛市前后均降低了市场流动性；但在不同时期对市场波动性的影响不同。熊市期间融资融券交易与市场波动性间不存在因果引致关系；牛市期间在股价上涨阶段融资融券交易会加剧市场波动，而在股价下跌阶段市场波动会引起融资融券交易的变动。因此，本文提出逐步扩大转融券机制、降低融资融券交易费用和交易门槛等政策措施，为改善我国融资融券交易机制提供参考。

融资融券 流动性 波动性

一、引言

融资融券交易是指投资者向符合资格的证券公司交存相应担保物从而进行融资买入或融券卖出的经营活动。融资买入是指投资者在看好股市，预计股票价格将会上涨的情况下，向证券公司借入资金买入股票，在到期后卖出股票偿还借款，并从中赚取买卖差价的交易行为；融券卖出是指投资者通过利用卖空交易的价格发现功能，在股价将要回落之际，在高价位向证券公司借入股票卖出，而在股价下跌后又从市场买入相同数量该股票偿还给证券公司，同样是用来赚取差价的交易行为。由于融资融券交易具有杠杆效应，加大了获利的可能，受到市场上风险爱好型投资者追捧，同时也能活跃市场、增加市场交易量，因此在发达国家证券市场，融资融券交易机制已经成为一项基本的交易制度。我国证券市场借鉴国外市场成熟经验，为加强合理定价、完善证券交易机制，自2010年3月31日起在上海证券交易所、深证证券交易所运行融资融券交易系统，标志着买空卖空交易正式在我国开展。

一般认为，融资融券交易是投资者规避市场风险的良好工具，可以降低波动率提高流动性。短期来看：首先，理性的投资者将市场上所能收集到的信息作为决策依据，通过买卖相应金融工具获得价差收益，并由此引发证券市场随股票价值的变动而波动。其次，目前国内证券市场的交易主体仍以中小投资者为主，这类投资者大多是以噪音交易者（指那些错误的认为自己掌握了市场交易的内幕信息，已洞悉特定股票未来价格走势，并以此进行内幕交易的投资者）的形式存在，在一定程度上额外增加了证券市场的波动。此外，对目前证监会发出的相关规定深入研读得以发现，由于进入门槛高，市场上参与融资融券的投资者经验较为丰富，能够通过做空交易进行套利，从而降低噪声交易引发的市场波动。由此看出：一方面，证券市场的波动是其本质与特点的体现，但融资融券交易有利于降低市场的额外波动，促使波动是正常合理投资行为的体现；另一方面，融资融券交易放大了市场对资金和证券需求，通过增加交易量在一定程度上活跃市场、提升市场流动性。

截至2015年12月31日，我国已对融资融券市场进行四次扩容，标的股票数量增至900只，流通市值占到A股流通总市值80%，融资融券交易余额最高增长至22730.35亿元。随着卖空交易在我国日趋完善，交易额大幅增长，其对市场会产生怎样的影响已经成为投资者探讨的热点。本文以此为切入点，利用上海证券市场相关数据，实证研究融资融券在牛市前后对市场流动性和波动性的影响，并期对融资融券政策的改进提供一些有意建议。

二、文献综述

（一）融资融券对市场流动性的影响目前，国内外大部分的学者都认为融资融券交易的兴起有利于提升市场流动性。Charoenrook和Daouk2003）认为相对于尚未开展该机制的新兴市场，已运行卖空交易机制的发达国家市场流动性要更高。Gao等（2006）认为，市场流动性的提升得益于卖空交易降低了相关交易成本。王旻、廖士光等（2008）利用台湾证券市场数据进行研究，得出卖空机制能够有效提升市场流动性，原因在于融资融券交易量的放大能够显著提高股票成交量，二者有很强的相关性。但也有学者持反对意见。Scheinkaman和Xiong（2003）在研究了卖空交易机制与股票成交量之间的关系后发现，卖空交易机制会将部分过度自信的投资者挤出证券市场，造成市场交易量下降，流动性降低。另有一些学者经过研究依然没有发现融资融券与市场流动性间存在确定的关系。谷文林、孔祥忠（2010）采用单因素方差分解的方法来研究融资融券业务，分析表明在短期内融资融券与市场流动性之间并不存在相互影响。

（二）融资融券对市场波动性的影响与研究融资融券对市场流动性影响得出的结论类似，国内外大部分学者认为融资融券交易的兴起有利于提升市场波动性。Woolridge等（1994）发现：一、融券卖空的价格发现功能有助于抑制股价的波动，促使其回归到内在价值，起到稳定市场的作用；二、理智的投资者会在股价下跌到一定程度时进行买空交易，而在股价上涨并偏离其内在价值时进行卖空交易，增加市场对股票的供给与需求，从而提升市场流动性。廖士光和杨朝军基于对台湾股票市场的研究，也得出相同结论，股价上涨会引起卖空交易额放大，使股价回落；股价下跌会引起卖空交易额减少，使股价上升。即卖空交易会负向作用于证券市场，抑制市场波动性，维持市场稳定。但也有与上述意见相左的论点存在。Bogen和Krooss（1960）提出了“金字塔和倒金字塔”观点，认为投资者的预期具有惯性作用：当股价上涨，投资者看好后市，预期股价将继续上升，通过融资买入更多股票促使股价进一步上涨，从而获得更大收益；相反，当投资者融券进行卖空，加大对股票的抛售，则会加剧股价下跌。融资融券交易机制对市场有着“助涨助跌”效应，不利于市场稳定。同样，有些学者对融资融券是否会对市场波动性产生影响持保留意见。Kraus and Rubin（2003）建立的理论模型认为卖空机制对股价波动性的影响主要取决于对模型经济外生变量和信息参数的设定。廖士光和杨朝军（2005）利用Granger因果检验，证实香港证券市场虽然在卖空机制推出后产生了波动，但这一市场波动并非是由卖空交易引起的。由上述可知，在融资融券交易机制对证券市场会产生怎样的影响这一认识上，不同学者的观点并不相同、不同市场得出的研究结论也存在差异。本文利用上海证券市场不同时期的数据，实证检验融资融券交易在流动性和波动性方面对市场的冲击效应。

三、研究设计

（一）变量定义本文利用上海证券市场相关数据来表示融资融券交易、市场流动性和波动性的情况。

（1）买空卖空变量。融资融券交易余额（MP_SSt）指第t日市场中融资余额与融券余量金额之和；日融资融券余额变化额指第t日市场中融资融券金额相对于第t-1日的变动额，用D（MP_SS）t表示。

（2）流动性变量的选择。流动性变量反映单位资产换手率给价格带来的影响，或价格产生单位变动所需要的交易量（换手率）。

其中，P1是第t日上证指数收盘价，P0是前一日上证指数收盘价，TM是第t日上证指数成交量，TMV是第t日上证指数所有成份的流通股本之和。

（3）波动性变量的选择。股票波动性以市场指数的价格波幅作为衡量变量。

（4）股票指数。上证指数（Pt）作为衡量股票价格变动的变量，指第t日上证指数的收盘价。

（二）模型构建证券市场流动性和波动性受很多因素影响，既包括宏观经济政策因素，也包括投资者风险承受能力、心理等因素，融资融券交易机制只是众多影响因素之一。为最大程度考察融资融券对证券市场的影响，本文采用向量自回归（VAR）模型来对变量进行分析。向量自回归（VAR）模型描述了多方程联立的形式，是用内生变量对全部内生变量的滞后期进行回归的非结构化多方程模型，不用再区分所要研究的经济变量是内生性还是外生性，且不以经济理论为基础。运用该特征，可以排除其他因素对市场流动性和波动性的干扰，更好的解释融资融券交易与证券市场之间的相互关系。

滞后阶数为p的VAR模型表达式为：

其中，yt为k维内生变量向量；xt为d维外生变量向量；ut是k维误差向量；A1，A2，…，Ap，B是待估系数矩阵。

四、实证分析

（一）牛市前后融资融券对市场流动性与波动性影响实证分析本文根据融资融券发展历程将上海证券市场发展分为四个阶段：第一阶段融资融券禁止阶段（2000年1月4日——2006年7月31日）；第二阶段融资融券启动阶段（2006年8月1日——2008年9月26日）；第三阶段融资融券试点阶段（2008年10月06日——2010年3月30日）；第四阶段融资融券市场操作阶段（2010年3月31日——2015年12月31日）。通过对比上海证券市场引入融资融券交易机制前后的市场状况，分析融资融券对市场流动性和波动性的影响。具体检验结果见表1。

表1 融资融券交易推出前后上海证券市场流动性和波动性对比表

从表1中可以发现，在融资融券正式进行市场操作前，市场流动性均值均为0.5左右，变化不大；但在进入市场操作阶段后，流动性均值显著升高，达到1.25以上，说明随着证券交易所接受融资融券交易申报，市场流动性显著增强。在国内证券市场禁止融资融券交易期间，市场波动性均值为1.59，在允许融资融券并启动试点后，市场波动性显著加大，均值达到了2.87、2.47；在融资融券正式参与市场运行后，波动性均值并未继续增大，反而降至1.75。说明融资融券推出初期会增加市场波动性，虽然随着融资融券正式进入市场操作，市场波动性逐渐变小，但仍高于推出该交易机制前均值，融资融券对市场波动性并未起到抑制作用。

通过表1数据可知，融资融券能提升市场流动性、加剧市场波动性。但实际上市场流动性和波动性的变动受外界很多因素干扰，单纯的对比分析也无法可靠证明该结论的正确性。因此，有必要对融资融券后的市场进一步的细分，运用适合的分析方法深入探究融资融券交易对市场流动性和波动性的影响。

2014年7月，在资本市场不断出台全面深化改革、沪港通、降息等一系列利好消息之下，上证指数随势开始迅速上涨，震荡上升格局一直持续到2015年6月，期间突破5000点，随后则急剧下跌，跌破3000点，此轮牛市也是融资融券正式推出以来第一个牛市。为检验牛市前后融资融券交易对市场的影响，提高研究实际意义，本文以上海证券市场为例将融资融券市场操作阶段分为两个研究期间：期间一（2010年3月31日至2014年7月21日，共1044个交易日）和期间二（2014年7月22日至2015年12月31日，共355个交易日）。选用日融资融券余额变化额、市场流动性和市场波动性变量，进行相关性分析得出，在期间一内，市场流动性与日融资融券余额变化额存在反向变动的趋势，两者相关系数为-0.108890，P为0.0004；市场波动性与日融资融券余额变化额也存在反向变动的趋势，相关系数为-0.096009，P为0.0019；在期间二内，市场流动性与日融资融券余额变化额存在反向变动的趋势，两者相关系数为-0.316158，P为0.0000；市场波动性与日融资融券余额变化额也存在反向变动的趋势，相关系数为-0.411292，P为0.0000。由于所选取的变量序列均为时间序列，在分析变量间相互关系时，应先进行平稳性检验。

（1）平稳性检验。在实际检验过程中，对非平稳的两个时间序列进行回归检验后表现出的变化趋势也可能是一致的，但这两个变量间并不存在任何经济关系，即出现“伪回归”，因此必须先进行平稳性检验。本文首先对日融资融券余额变化额、流动性和波动性这三个时间序列进行平稳性检验。具体检验结果见表2。

表2 单位根检验

分析表2数据可知，在两个期间内D（MP_SS）t、LIQt和VOLt变量ADF值均通过了单位根检验，其原序列ADF绝对值均大于1%临界值绝对值，均为平稳的I（0）过程，可以直接对序列进行Granger因果检验。

（2）格兰杰检验。1969年，Granger建立了一种可以利用滞后分布概念来考察变量间是否在时间上具有先导-滞后关系的检验方法，即Granger因果检验。通过建立VAR模型，确定期间一内LIQt与D（MP_SS）t应建立VAR（5）模型，则VAR模型的最佳滞后期为5，于是选择滞后5和6期的情况考察它们之间的因果关系；VOLt与D（MP_SS）t也应建立VAR（5）模型，则VAR模型的最佳滞后期为5，于是选择滞后5和6期的情况考察它们之间的因果关系。同理可确定期间二内LIQt与D（MP_SS）t应建立VAR（2）模型；VOLt与D（MP_SS）t也应建立VAR（2）模型。具体检验结果见表3。

表3 Granger因果关系检验结果

根据检验结果可知，在融资融券市场操作阶段，D（MP_SS）t均是LIQt的Granger原因，由前文进行的相关性检验可知二者呈反向变动，说明融资融券交易机制的推出并未提升市场流动性。同时在期间一内，D（MP_SS）t和VOLt之间不存在因果引致关系，表明二者间相互影响是不确定的，当该期间内证券市场出现异常波动，并不会同时导致日融资融券余额变化额产生变动，也无法证明这一波动是由融资融券交易所引起；在期间二内，VOLt是D（MP_SS）t的Granger原因，D（MP_SS）t也是VOLt的Granger原因，表明二者存在双向影响。由此可以看出，期间一与期间二得出的结论并不统一，无法确切的得出市场波动性和融资融券交易间的关系，不同研究期间会产生不同结果。因此下文将继续从上证综合指数与融资融券交易余额间相互影响的角度，进一步分析当处于牛市时市场波动和融资融券交易间的关系。

（二）牛市中融资融券对市场波动性影响实证分析通过上述研究发现，融资融券交易并未提升市场流动性，但对市场波动性的影响并不明确。为深入探究融资融券对市场波动的影响，考察融资融券在交易量放大、波动加剧的牛市中是否能发挥提高股票市场有效性、增强稳定性的作用，本文以股市持续上涨和持续下跌为分界点将期间二划分为上涨阶段（2014年7月22日至2015年6月12日，共205个交易日）和下跌阶段（2015年6月15日至2015年12月31日，共136个交易日），选取上证综合指数与融资融券交易余额为研究变量，利用上述研究方法，分阶段进行检验。相关性分析表明：在上涨阶段，上证综合指数与融资融券交易余额呈现正相关关系，两者相关系数为0.992440，P为0.0000；在下跌阶段，上证综合指数与融资融券交易余额也呈现正相关关系，两者相关系数为0.886725，P为0.0000。

（1）平稳性检验。由于上证综合指数与融资融券交易余额均为时间序列，因此可以对其进行单位根检验，检验序列是否平稳。上涨阶段单位根检验结果见表4。通过表4数据可以得知，在上涨阶段的205个交易日里，Pt和MP_SSt的原序列是非平稳的I（1）过程（ADF值大于三个临界值），表明原序列并不平稳；对变量进行差分处理，并对其一阶差分序列继续进行单位根检验，得出Pt和MP_SSt的一阶差分序列均为一阶单整过程，满足协整检验的条件。下跌阶段单位根检验结果见表5。通过表5数据可以得知，在下跌阶段，Pt和MP_SSt原序列均通过显著性检验，为平稳的I（1）过程，因此可以直接对Pt和MP_SSt原序列进行Granger因果检验。

表4 单位根检验

表5 单位根检验

（2）协整检验。由上文单位根检验结果可知，在上涨阶段，Pt和MP_SSt两个时间序列均为单整的I（1）过程，应对这两个变量进行协整检验。

本文采用Johansen协整检验来考察上述非平稳的经济变量间是否具有长期稳定的均衡关系，并根据AIC和SC信息准则来确定最佳滞后阶数。考察后确定上涨阶段Pt和MP_SSt均应建立VAR（2）模型，则最佳滞后期为2。计算向量组合（Pt，MP_SSt）迹统计量和最大特征统计量（λ统计量）。具体检验结果见表6。

表6 （Pt，MP_SSt）间协整检验Johansen检验表

从表6的检验结果可以看出，在5%显著性水平下，变量组（Pt，MP_SSt）拒绝没有协整方程、接受只有一个协整方程的假设，证明Pt和MP_SSt存在长期稳定的均衡关系。可以通过Granger因果检验方法检验二者因果关系。

（3）格兰杰因果关系检验。上涨阶段Granger因果关系检验结果见表7。通过上述VAR检验确定的（Pt，MP_SSt）最佳滞后阶数为2，选择滞后2和3期的情况考察他们之间的因果联系。从检验结果可以看出，在滞后二期和三期的情况下，结论相同。Pt不是MP_SSt的Granger原因，而MP_SSt是Pt的Granger原因。同时，二者呈现正相关关系（相关系数为0.992440，P为0.0000），表明在上涨阶段，融资融券交易额的变化会引起市场指数的波动。Pt不是MP_SSt的Granger原因主要是因为牛市引发的股价疯涨，已经使投资者的心理发生变化，不再受股价涨跌情况影响，确信大量进行融资买入股票就一定会获利，使得融资融券交易余额脱离股价变动持续上涨；而MP_SSt是Pt的Granger原因主要是因为是当前我国融资融券市场融资余额占到99%以上，占据绝对主导地位：当市场处于牛市，股价持续上涨，乐观的投资者将其视为积极的看涨信号，并预计后续市场仍能进一步繁荣，为使收益最大化，投资者会利用融资融券的杠杆效应继续融资买入预期看涨股票。市场对股票的需求量不断增加，逐渐出现供不应求的现象，导致股票价格不断上升。同时由于融券卖空比重较小，做空机制的价格发现功能没有得到充分发挥，使大多数投资者未能及时意识到股票价格存在虚高风险。

表7 Granger因果关系检验结果

下跌阶段Granger因果关系检验结果见表8。下跌阶段对变量进行VAR检验确定的（Pt，MP_SSt）最佳滞后阶数也为2，同样选择滞后2和3期的情况考察他们之间的因果联系。与上涨阶段相反，下跌阶段检验结果显示：Pt是MP_SSt的Granger原因，而MP_SSt不是Pt的Granger原因。Pt是MP_SSt的Granger原因，表明当股价持续下跌时，投资者意识到牛市即将终结，开始大量抛售先前购买的股票，同时对先前融资买入股票提前进行交割换回资金避免更大的损失，导致融资融券交易余额也大量减少，上证指数在该阶段成为融资融券交易的直接影响因素。而MP_SSt并不是Pt的Granger原因，表明在下跌阶段，整个证券市场被消极看待，投资者产生了恐慌心理，纷纷急于抛售手中股票，成为导致股价下跌的最直接原因，加上融券卖空交易受限制较大，发挥作用有限，使得融资融券交易在该阶段并不会加大市场指数的波动，对市场的冲击有限。

表8 Granger因果关系检验结果

五、结论与建议

（一）结论本文通过相关计量检验方法，考察牛市前后融资融券交易机制对上海证券市场流动性、波动性的影响，得出的基本结论是：融资融券交易机制会降低上海证券市场的流动性且不受牛市的影响，但对波动性的影响在不同时期是不同的。本文按市场是否处于牛市将样本时间区间划分为两个时期，并考察融资融券在不同时期对市场波动性的影响。实证结果表明：当市场处于长期低迷徘徊的熊市状态，市场成交量低、波动小，融资融券交易对市场的影响非常复杂，市场中卖空投资者的类型、风险偏好、投资策略及对信息的获取程度均会成为加剧亦或平抑市场波动的因素。当市场处于交易量急剧放大、波动明显加剧的牛市状态，股价上涨阶段融资融券交易能加剧市场的波动，但市场的波动并不会影响融资融券交易；而股价下跌阶段则恰好相反，市场的波动能影响融资融券交易，但融资融券交易并不能加剧市场波动。

（二）建议本文提出以下建议：

（1）逐步扩大转融券机制。由于融券业务只限于券商，导致市场上融券业务规模有限，不能为投资者提供卖空机会抵御市场风险。而转融券业务的推出，使得证券公司能够通过证券金融公司向养老基金、社保基金等机构投资者融券，缓解资金和证券短缺的难题。现阶段转融券业务交易量有限，标的股范围过窄，不能为市场提供足够数量卖空证券，因此有必要进一步扩大转融券交易，发挥融券卖空的积极作用。

（2）降低融资融券交易费用和交易门槛。现阶段融资融券交易费用过高，增加了投资者交易成本，降低了其参与融资融券交易的积极性。同时，对于投资者信用交易开户门槛要求过高，使得很多投资者并不具备市场准入资格。因此，适当降低融资融券交易费用和交易门槛，有助于提高市场活跃度。

（3）重视制度建设。积极学习国外先进经验，逐步完善融资融券风险控制机制与监管机制，从源头杜绝系统性风险的发生。加强对公司信息披露的监管，对内幕交易和违规操作行为严厉惩处，保证证券市场健康发展。

（4）建立有效的保证金制度。保证金的杠杆效应会在放大投资收益的同时也必然放大投资风险，合理科学的保证金制度可以灵活地适应经济大环境与股市总体情况的变化。当股价持续上涨，可以适当提高保证金水平以稳定市场，反之，适当调低以激活市场。

*本文系国有科技型企业绩效评价体系研究（项目编号：2013AKRK0360），战略性新兴产业投资效率问题研究（项目编号：2012HGBZ0632）的阶段性研究成果。

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（编辑 梁恒）