绿色公司上榜效应研究*——基于资本市场反应的视角

中南民族大学管理学院 李妍茹 翟华云

绿色公司上榜效应研究*
——基于资本市场反应的视角

中南民族大学管理学院 李妍茹 翟华云

在回顾相关文献的基础上，本文运用事件研究法，对我国绿色公司与其在资本市场上的估值这一命题做了进一步探索研究。研究表明：（1）总体上我国绿色公司上榜效应在资本市场引起的积极影响在逐年加强。（2）从企业具体分类来看，我国绿色公司上榜效应对制造业企业影响较为显著，而相对其他行业来说对我国绿色公司上榜效应所引起的市场反应还不敏感。最后本文基于实证研究结果，对提高我国绿色公司影响力提出了相应的建议，以此为投资者决策、企业完善绿色发展以及相关监管部门制定政策提供依据。

绿色公司 市场反应 异常收益率 事件研究法

一、引言

现如今随着我国经济不断向前发展的同时，环境问题日益突出，社会公众和企业的环保意识不断增强，绿色发展成为社会各界关注的热点话题。在2015年10月底召开的中国共产党第十八届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，会议明确提出“十三五”规划时期贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，必须坚持构建资源节约和环境保护型社会的基本国策，可见绿色发展是经济新常态下的必然选择。“中国绿色公司”公益项目最初是由中国企业家俱乐部于2007年发起成立，旨在发现和鼓励应对当今在全球气候和生态环境保护方面具有杰出贡献的中国企业以及在华跨国公司，以此树立最佳绿色标杆企业并且呼吁广大社会公众，相关环境保护专业人士以及企业为经济可持续发展共同付出努力和行动。2008年4月22日，中国绿色公司联盟首次成立，首届绿色公司标杆企业也由此诞生，2010年，绿色公司年度百强榜从以往两届绿色标杆企业中首度推出。虽然绿色公司百强榜的评选从2010年至今时间还不长，但其受到广泛关注。不难理解，中国绿色公司所贴上的“绿标签”可能对企业塑造健康积极的良好形象，从而使其获得内外部发展机会以及可持续竞争力等一系列短期或长期的益处。但是中国绿色公司百强榜的颁布效应是否能真的传递到资本市场呢？即企业实施绿色行为，评选成为绿色公司这一效应能增加企业在资本市场上的估值吗？关于这一点，现有文献还鲜有研究，基于此，本文通过运用事件研究法，试图探索研究中国绿色公司百强榜颁布的资本市场效应，即对绿色公司百强上榜效应所引起的企业股票累计异常收益率的变化做进一步探索研究，详细考察事件发生不同时间、不同企业性质、不同行业该效应带来的资本市场反应，为企业自身更好实施绿色行为，完善绿色发展以及呼吁广大投资者进一步形成绿色投资理念提供更多的理论依据。

二、理论分析与研究假设

现有文献中学者们对企业绿色行为、企业绿色技术创新与企业绩效、企业价值关联做了一定的研究。刘林艳和宋华（2012）研究表明，美国企业积极的绿色环境保护行为与企业绩效之间表现出一种倒U型的关系，即随着企业绿色行为的不断实施，企业绩效会呈现出先上升后下降的现象，而在中国情境下企业绿色行为与企业绩效呈现出正相关的关系，后半段现象并未显现，这一结论得出中国的绿色实践才刚刚起步。李卫宁、吴坤津（2013）研究表明，企业利益相关者对企业绿色管理具有显著正向积极影响。另外，肖红军、张骏生和李伟阳（2013）以漂绿行为为代表运用事件研究法对企业漂绿曝光行为进行了研究，研究表明资本市场会对企业为社会责任进行惩戒效应，并且这种惩戒效应还受企业所在地域的影响。

除了上述研究之外，现有文献在运用事件研究法研究关于环境突发事件对企业在资本市场估值的影响较多。早前国外学者Blacconiere et al.（1994）研究了印度博帕尔毒气泄漏事件对股价的影响，研究结果证明毒气泄漏事件不仅使得肇事公司股价收到了一定程度上的影响，还引发了企业的溢出效应，即毒气事件对相关行业的股价也一并受到了负面影响。Heflin和Wallace（2011）运用事件研究法研究了2010年墨西哥漏油湾事件对英国石油公司的股价影响，他们的研究表明英国石油公司漏油事件并没有给整个行业的股价带来显著性的影响，而对美国海上石油钻探公司在资本市场上的估值带来一定负面影响。Xing Qiangdu（2014）研究了企业漂绿行为对股市的影响，其研究表明随着企业漂绿行为的曝光，企业的累计异常报酬率表现出消极反应，受到显著影响。而我国国内在最近几年开始研究环境事件的发生对的资本市场反应，肖华、张国清（2008）研究了“松花江事件”对企业股价带来的影响，研究发现这一事件的发生对肇事企业以及相关化工行业的股价在资本市场上的估值造成了消极影响，导致其异常报酬率显著为负。沈红波、谢越等（2012）对2010年发生的紫金矿业污染事件所引起的资本市场的反应进行了研究，研究得出，A股和H股市场能对这起事故作出显著负面反应，且相比A股来说，H股市场上的投资者整体上更为关注价值投资，尤其是关注于企业的社会责任，因而环境事件的发生能够对环境事件所带来的相应惩罚作出反应。

综上所述，以往学者主要关注于对环境突发事件以及企业社会责任缺失事件所引起的资本市场对于企业股价的惩戒效应的研究较多，而对于颁布“中国绿色公司百强榜”此类正向积极公告效应对于资本市场的反应这一方面还鲜有研究，基于此，本文通过运用事件研究法对绿色公司百强上榜效应所引起的企业股票累计异常收益率的变化做进一步探索研究，以此为企业完善绿色发展、投资者作出正确决策以及监管部门制定相关制度政策提供理论依据。

自2007年“中国绿色公司”公益项目由中国企业家俱乐部首次创立以来，中国绿色公司年会的召开以及绿色公司百强的评选一直受到社会各界的广泛关注，中国绿色公司年会已被公认为中国经济可持续发展领域最具影响力的商业论坛。当前，中国正处于一个变革的年代，中央已为全面改革定下了总基调，自党的十八届三中全会提出建设生态文明，必须建立系统完整的生态文明制度体制，用制度保护生态环境，划定生态保护红线，实行资源有偿使用制度和生态补偿制度。自实施建立生态环境保护管理体制以来，到当前十八届五中全会再次强调“十三五”时期我国经济创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，企业积极响应当前改革的大背景，越来越注重自身绿色发展。鉴于此，本文提出研究假设1：

假设1：中国绿色公司上榜效应对绿色公司总体累计异常报酬率产生积极作用

企业在履行社会责任时，民营企业倾向于树立良好的社会形象，提高企业品牌知名度，进一步扩大其市场占有份额，增强企业盈利能力等，在当前改革大背景及严格的环境规制制度下，民营企业越发重视保护环境的重要性，并逐渐意识到应将过去只注重眼前利益的观念转变为如何提高可持续发展的经济利益。对于国有企业而言，在环境保护等领域起到了一定的带头示范作用。因为一方面国有企业在受到政府强有力保护的同时，另一方面政府也通过强制手段要求国有企业应达到符合环境保护的标准，同时国有企业也更加注重员工、消费者等严格履行政府责任。综合来看，当前民营企业和国有企业在履行绿色行为，注重环保绿色发展等方面并没有显著差异。鉴于此，本文提出研究假设2：

假设2：中国绿色公司上榜效应对不同性质企业累计异常报酬率产生积极作用

中国绿公司评价体系在专家委员的鼎力支持下，逐步不断完善和推进。评选体系自2013年以来便加大了对跨行业定量指标的研究，并结合指标的实质性，在已有评价指标的体系上，增加了反映状况的指标，安全、员工流动率、新产品销售额、销售收入，其次对于以往各界不同行业评价时无法直接进入评价的，只能通过实时评估来进行的跨行业定性指标，分别从文化、经济、环境、创新五个方面总结归纳了十五项得分点和十六项失分点，并通过信息搜集和是非点来评价得分点和失分点的事实和数据。在对行业特定指标进行评价是，绿色公司百强评价体系从各个行业的商业模式、发展和政策变动分析起步，在往年研究的基础上，回到了各个行业经济价值创造有实际影响的可持续发展观关键点，并对每一个问题进行了解释和采分点说明。鉴于此，本文提出研究假设3：

假设3：中国绿色公司上榜效应对不同行业企业累计异常报酬率产生积极作用

三、研究设计

（一）事件研究法

（1）事件基准日（T=0）的界定。中国绿色公司年会由中国企业家俱乐部、道农研究院和《绿公司》杂志主办，主要致力于发现对全球环境、气候以及生态环境保护方面具有杰出贡献的绿色环保企业，以共同推动经济可持续健康发展，年会创立于2008年，与每年的世界地球日4月22日举办，每年有超过800位全球富有远见性、最具变革力的商业领袖代表、政界要员代表、学界权威人士、NGO组织代表和主流媒体人出席。并且中国绿色公司年会于2010年首次评选出中国绿色公司百强，一直延续至今，因此，本文选取中国绿色公司百强评选公告日4月22日为事件基准日（T=0）。

（2）事件窗口的确定。由于考虑到在评选绿色百强公司时要经过报名，邀请以及样本企业筛选、问卷调研到最终专家审定一段时间期限，在最终结果评选出之前，信息有外露的可能，因此，本文选择了相对较长的事件观察期，即选择事件基准日前后9天来作为事件观察期，以此来衡量中国绿色公司百强上榜效应对于企业在资本市场上估值的影响。

（3）事件窗内异常报酬率的测算。结合本文需要，本文选取事件日前后9天的累计异常报酬率观察期波动变化趋势，累计异常报酬率的具体测算方法为：ARit=Rit-Rmt，其中Rit是股票i在t时的实际收益率，Rmt是t时股票i的流通市场加权平均收益率。在事件窗口内考虑到样本企业个股异常情况的影响，则对样本企业的异常报酬率进行横截面平均，得到平均异常报酬率和平均累计异常报酬率：

其中AARt表示样本企业在事件期每一日的企业股票价格的变动情况，CAR（t1，t2）表示事件期一段时间内企业股票价格的变动情况。

（二）样本选择与数据来源本文样本来自由中国企业家俱乐部发起的中国绿色公司年会所评选出的2013年及2014年中国绿色公司百强名单中的企业，主要包括格力电器、中国工商银行等国有企业以及东软集团及万科企业等非国有民营企业，并对样本企业做了具体的行业分类，发现样本企业集中在民航机场、公共事业、输配电气、电子信息、家电行业、商业百货、制造业、金融银行业及房地产等行业之中。在对于选取样本的过程中，尽管中国绿色公司的基础样本是100家企业，但由于这100家企业中包含国有企业，民营企业以及外资企业三种不同类型的所有制类型企业，而对于民营企业和外资企业获取不到其公开的财务报表数据，这使得样本选取范围缩减，并且剔除2013年与2014年在事件窗口期内个别受其他事件影响的企业，最终选取2013年17家绿色公司，以及2014年20家绿色公司作为样本数据。有关样本企业的资料、交易数据及其他财务指标全部来自RESSET数据库。

四、实证分析

（一）绿色公司百强榜公告的总体市场反应本节首先考察绿色公司百强榜公告效应对企业总体股价的影响，在事件窗口内考虑到样本企业总体在事件期一段时期内的股价变动情况，用CARt来衡量，以下为具体统计计算结果：

图1 不同年份总体样本企业CAR趋势图

表1 不同年份总体样本企业CAR显著性检验

2013年与2014年所有样本企业在绿色公司百强榜公布前后股票累计异常收益率描述性统计与检验结果如图1与表1所示。图1表明，2013年样本企业总体CAR均值在事件日前后总体呈上升趋势，2014年样本企业总体CAR均值在事件发生之前均分布在零轴之下，而在事件发生之后反应大相庭径，CAR均值主要集中在零轴之上。表1为在不同年份内，事件日前后四天CAR显著性检验结果，统计结果表明，2013年在事件日前后4天的窗口内，绿色公司百强榜并没有带来显著的市场反应，而2014年样本企业总体股票累计异常收益率在上榜前后4天内均值差为负，且在10%水平下显著。这说明“中国绿色公司百强榜”的颁布在资本市场内起到一定的正向反应效果，其影响力在逐年加强。假设1得到部分证实。考虑到企业性质以及行业的差异性可能会影响统计结果，下文尝试进一步对样本企业进行分类，试图具体考察“中国绿色公司百强榜”所引起的资本市场效应。

（二）不同企业性质绿色公司百强榜公告的市场反应

本文根据样本选取情况，首先将样本企业初步分为国有企业和民营企业两大类，通过对企业性质类别分类来考察事件日前后企业股价在资本市场中的反应，以下为具体统计计算结果：

图2 不同企业性质CAR趋势图

表2 不同企业性质CAR显著性检验

表3 不同企业性质组间CAR显著性检验比较

以上统计结果表明，“中国绿色公司百强榜”对不同企业性质之间股票累计异常收益率没有造成的显著性差异影响。从图2可以看出，国有企业与民营企业在事件发生前九天内，CAR趋势围绕零轴上下波动，有正有负，无特殊规律；而从事件日后一天开始，CAR持续上升，均分布在零轴之上。从表2中可以看出，国有企业和民营企业在事件日前后4天内，CAR均值提升，且分别在1%和10%的水平下显著。这表明近年来在我国国家政策倡导，以及严格的环境规制制度下，使得国有企业和民营企业都开始关注自身社会责任，“中国绿色公司百强榜”的评选引起了国企和民企一定程度上的重视。假设2得到了证实。

（三）不同行业企业绿色公司百强榜公告的市场反应除考虑到企业性质类别不同所带来统计结果的影响之外，本文也考虑到不同企业所在不同行业具有一定的行业差异性，可能会对统计结果产生影响，对样本企业分类后发现，样本企业主要集中在制造业和金融银行业及输配电气三大行业中；其他行业的样本数都较少，数量不超过4个，不具有代表性。因此本文选取制造业和银行金融业以及输配电气行业三个样本较大的行业考察事件日前后企业股价在资本市场中的反应。从表5的统计结果可以得出，以事件日后四天为事件窗口期，企业所在不同行业对于“中国绿色公司百强榜”颁布股价累计异常报酬率的市场反应具有差异性。制造业企业与输配电气企业相比，制造业企业对“中国绿色公司百强榜”的颁布股票累计异常报酬率反应更为积极，而金融业企业与输配电气企业对绿色百强榜颁布CAR无显著性影响，同样地，制造业企业与金融业企业相比，企业股价累计异常报酬率也无显著性差异。假设3得到部分证实。

表4 样本企业行业分布

表5 所处不同行业企业组间比较

五、结论与建议

（一）结论本文研究结果如下：首先从样本企业总体研究结果来看，2013年“中国绿色公司百强榜”的颁布并未对企业的股价累计异常报酬率带来显著性影响，到了2014年资本市场对中国绿色公司百强给予了正向积极反应。这种情况出现的原因可能是随着近年来环境问题的日益突出，环境保护已成为一项基本国策，企业也越来越重视自身社会责任，“中国绿色公司百强榜”的影响力在逐年加强。其次从对样本企业进行分类后的研究结果来看，“中国绿色公司百强榜”公告效应在上榜国有企业与民营企业之间都带来了显著正向影响，这表明国有企业和民营企业都对其予以重视与关注，企业投资者开始将绿色环保行为纳入其投资决策之中。最后在对企业所处行业做进一步分类分析之后发现，制造业企业、输配电气业企业及金融银行业三大样本企业之中，除“中国绿色公司百强榜”的颁布对制造业的股价反应更为显著之外，输配电气业企业与金融银行股价反应并不显著。在本次样本选取中，所属制造业的企业有潍柴动力有限公司、福耀玻璃工业集团股份有限公司、云南白药集团股份有限公司、奥康鞋业股份有限公司等，制造业在我国国民经济中占有重要份额，制造业企业不论从产品的生产制造、产品设计、原材料的采购到产品的仓储运输、批发经营、货物销售等等一系列产品生产到销售的过程都与环境有着千丝万缕的联系，随着当前社会各界对企业绿色行为的关注，制造业企业更是如此。

（二）建议综合上述研究结果，本文提出如下建议：首先，企业自身应将可持续发展战略转化为“经济、环境、社会”相互平衡的绩效考核体系，实现财务与非财务管理的平衡，积极主动参与“中国绿色公司百强”的评选，在当今信息透明化的社会中，妥善处理环境问题、加强绿色发展已经不是企业额外负担，而是企业面向未来的商业机遇。企业以此建立商业可持续发展的理论，不仅可以帮助企业寻找可持续发展解决方案，并推动实施，同时影响公众重新认识企业的作用，促进整个社会良性生态的打造。其次，相关环保部门应该继续提高环境规制制度实施的严厉程度，并加强环保相关部门对企业的监管力度，并把社会公众对企业为生态环境保护所做努力的满意度纳入对其环境绩效考核之中，更好地推动企业绿色行为的有效实施。最后，政府还应大力宣传绿色公司理念，致力于营造良好的社会导向，尤其提高企业对于环境生态的保护意识，完善企业绿色行为考核奖赏制度，让投资者充分意识到企业自身环境表现会引导资本市场资金流向。针对制造业、输配电气业及金融银行业等企业绿色行为对其股价在资本市场反应的差异性，政府在制定绿色行为考核奖赏制度时，应充分考虑到行业的差异性，根据不同行业具有的不同特点，细化各行业具体的评价准则，致力于有效提高绿色公司的综合回报，以此起到激励作用，从而实现我国环境保护和经济发展的“双赢”。此外，政府还应充分发挥指导、协调的功能，提高企业环保行为收益，降低企业实施绿色行为的投资成本，完善企业环保设备等基础设施的构建，通过税收补贴、环保补贴等众多激励手段进一步引导企业形成绿色投资、绿色发展的理念。

*本文受国家社会科学基金一般项目（项目编号：12BMZ073）和湖北省民宗委民族文化研究课题资助项目（项目编号：HBMW2012007）资助。

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（编辑 彭文喜）