我国上市公司的资本结构现状和问题研究

◇张恒慎

我国上市公司的资本结构现状和问题研究

◇张恒慎

10.13999/j.cnki.scyj.2017.01.007

研究上市公司资本结构对企业治理有着重大意义，因为资本结构是企业融资结构和权益结构的体现，资本构成不仅影响着企业的治理结构，还影响着它的经营业绩。本文首先阐述了西方发达国家的资本结构理论及其变化发展，之后分析了我国上市公司资本结构的现状和特点,并阐述了上市公司普遍存在的问题和成因,最后提出了几点关于优化我国上市公司资本结构的建议。

上市公司；资本结构；负债结构；股权结构

资本结构是指上市公司的权益资本与债务资本的构成。无论企业是否上市，总是希望选择最优的资本结构来促进自身的成长。与非上市公司相比，上市公司的利益相关者的范围更广，牵涉的利益更多，造成上市公司资本结构不合理的原因也更复杂。因此研究上市公司资本结构就有着十分重要的意义，不仅能够为公司管理者提供更多的融资选择，也有利于改善我国证券市场的融资环境，并为证券市场的改革提供参考依据[1]。

一、资本结构理论基础

（一）早期资本结构理论

1.净收入理论。净收入理论认为随着企业负债的逐渐增加，它的市场价值也会随之增加。由于股东权益和负债成本都不会受到财务杠杆的作用，从而使得资本结构可以保持在一个合适的水平。

2.净营业收入理论。净营业收入理论认为公司市场价值与资本结构无关，它假设债务成本为固定的常数，但由于股东权益的成本是可以变化的，当企业的负债越来越大的时候，他所面临的破产和清算的风险也会变大，股东权益成本也就相应上升，使其成本逐渐趋于平均化，最终使得公司的成本变为一个恒定的常数，从而保持不变。

（二）现代资本结构理论

1.公司价值与资本结构无关说。该理论认为，一个企业的实际资产越多，它的市场价值就会越高。无论公司选择怎样的资本结构，都不会影响到它的市场价值。

2.取消公司所得税为零的假定后的MM理论。当企业开始运用财务杠杆进行债务融资，上市公司的市场价值也会变得越大，这是因为当公司所得税不为零，税收也会影响到企业的资本结构构成，根据我国税收政策，一个企业的所欠债务越多，它所能抵消的所得税也就越多，由于债务利息可以用来抵偿纳税额，在一定程度上降低了企业的资本成本。因此不能把公司所得税看作为零，而应该把它看作一个固有的成本而加以考量[2]。

3.取消MM理论中无破产成本假设的平衡理论。在社会生活中鲜有公司为追求价值最大化而实现百分之百的负债经营，因为随着企业的负债增加，破产风险就会上升。因此，不能把破产成本视为零，而应预先加以考虑，一个企业的负债越多，那么它的破产风险就越大，从而导致公司的经营成本上升，不利于公司价值的提高。而且当一个企业的破产风险很高时，投资者也就不会购买这家企业的股票和债券，企业也就无法发展。

二、我国上市公司资本结构的现状及问题

（一）我国上市公司资本结构现状

1.资产负债率分析。资产负债率是对企业经营状况最直接的反映，计算公式是总负债除以总资产，即两者之间的比例关系。从表1可以看出，我国上市公司的资产负债率在2010～2014年期间的变化不是很大，5年的平均资产负债率为52.43%。与此同时，全国企业的资产负债率高于该数据。由此可以看出，我国上市企业仍有很大的债务融资空间，管理者应该抓住机遇，在有限的融资空间内开拓最大化的利益[3]。

表1 2010～2014年我国上市公司与全国企业资产负债率比较单位：%

2.负债结构分析。从表2可以看出，上市公司的流动负债与资产总额的比率在40%左右,而非流动债务与总资产的比例仅为12%左右，两者的差距就十分明显的体现出来。并且由于目前中国的资本市场融资方式单一、证券市场不活跃，这就导致企业在融资时，倾向于选择短期银行借款[4]。

表2 2010～2014年我国上市公司负债结构一览表单位：%

（二）我国上市公司资本结构存在的问题

1.上市公司平均资产负债率较低。企业上市后可以通过股权融资来获得大量权益资本，那么企业管理者就不会愿意继续进行原先的债务融资，因为债务总有偿还期限，但是股权融资则无需考虑这个问题。一方面，企业进行股权融资，它的资本成本很低，因为通过发行股票的方式进行融资，企业几乎没有成本，甚至连股息红利也不需要发放给股东；另一方面，企业在上市之后，也有了更多的融资渠道，它可以采用之前不能够使用的融资方式，这样也会减少债务融资的比例。

2.上市公司负债结构严重失衡。由前文对于上市公司负债结构分析可知，企业中流动负债占总资产的比重远远高于非流动负债占总资产的比重，这样就会导致企业负债结构不均。虽然上市公司偏向于承担流动负债的行为，能在一定程度上减少长期融资成本，但同时也存在着一些不足之处，如期限短、风险高等等，一旦企业过度依赖短期借款来维持公司的正常经营，往往就会造成较大的偿债压力和财务风险，当市场环境发生变化时，企业的资金周转就往往会出问题，企业就面临着巨大的流动性风险[5]。

三、资本结构存在问题的成因

（一）债券市场门槛较高

我国证券市场较之上世纪已经活跃、规范了许多，但相对于西方资本主义国家而言尚不完善，我国证券市场债券品种较少，债券的流动性不高[6]，于是政府做出相应规定，虽说提高了企业发行债券的标准，但也增加了债券公开发行的困难，减少了债券融资的空间，降低了企业发行债券的积极性，使得那些经营业绩好、收益率高的企业不愿意参与到公司债券的发行中，迫使许多公司放弃债务融资，导致其很难获得财务杠杆效应。

（二）公司治理结构存在缺陷

我国对于公司治理结构方面已经出台了许多规章制度，也在一些方面给出了限制，但是大股东在企业股份中所占比例较高，也没有相对应的监督机制，就导致了大股东往往肆意妄为，并且大股东利益常与管理层利益相违背，这样就不利于双方展开合作。另外，不少上市公司融资后并没有产生正的现金流，甚至出现了经营效率下降、盈利能力下降的情况，这使得企业内部融资变得更加困难。此外，长期按揭贷款和商业银行长期贷款也给上市公司带来了大量资金成本，对企业经营造成了直接压力，促使企业进行更多的股权融资来偿还到期的银行贷款，从而造成股权融资比例进一步扩大[6]。

四、完善我国上市公司资本结构的建议

（一）规范政府行为，完善监管制度

目前，在上市公司资本结构中，国有股份独占鳌头的现状虽然与之前相比已经有所转变，但众多中小股东和投资者的权益仍然难以获得有效保障。政府仍然为某些企业提供“隐性担保”，而这样就不能够实现投资者主体公平、自由地参与市场竞争，因而，政府必须解除掉自身对于证券市场的担保责任，这也是规范市场秩序的重中之重，政府不能既担任裁判员同时又担任运动员。政府必须改变自己在管理市场方面不合规的做法，并且加强在市场秩序方面的监管，努力建立和完善证券市场监管制度，努力打击那些操纵股价的违法违规行为[7]。

（二）优化上市公司股权结构

股权结构不合理的现状不仅不利于保护中小股东的利益，也妨碍企业的长远发展。因此，本文认为想要进一步优化我国上市公司股权结构，首先就要解决上市企业中国有股份占比过大的问题。股权过于集中就容易造成内部人控制力度过大，而国有大股东拥有极大的决策权就容易肆意妄为，那么就会侵害到众多中小股东和投资者的利益。我们只有推动国有大股东减少国有股份的持有才可以改变目前企业内部国有股东“一股独大”的现象。关于减持国有股有几种不同的方法：

1.股转债。企业能够把一定比例的国有股转变为债券性质的优先股形式。

2.股份回购。股份回购是指企业通过事先与投资者签订的合同与条约，可以把正在市场上流通的股票购回到企业手中的行为。

3.配售。配售是指国有股东可以不必向社会公开募集股份，而可以选择向特定少数投资人转让股份。在这种情况下，一般由于公司的老股东具有优先购买权，那么国有股东减少持有的股份就可以被公司里其他中小股东吸收分化，这样也能够保证公司权利不被外来人员控制。

只有通过上述方法才能促进我国证券市场的健康、有序发展[8]。

资本结构是企业发展的核心问题，上市公司在我国国民经济发展中发挥着愈来愈重要的作用。

[1]张瑜.浅析我国上市公司资本结构现状及优化措施[J].时代金融，2013(05).

[2]纪明，梁君.关于国有企业上市公司治理结构的探讨[J].哈尔滨学院学报，2014(04).

[3]夏天.资本结构理论发展历程述评[J].商业经济研究，2014 (09).

[4]田传礼.我国企业资本结构问题探析[J].商业经济，2014(09).

[5]费腾.MM理论及其对我国的借鉴意义研究[J].商业会计，2015(01).

[6]刘汉民，王芳华.不同实际控制人类型下股权结构与绩效的关系[J].经济与管理研究，2016(05).

[7]窦欢，陆正飞.大股东控制、关联存款与现金持有价值[J].管理世界，2016(05).

[8]李雪欣，夏天.管理防御对资本结构的影响[J].经济与管理研究，2016(09).

（作者单位：湖南师范大学）