董事会资本、CEO权力对研发投入的影响

王楠　何娇　黄静

内容提要：本文以我国创业板上市公司为样本，从董事会人力资本和社会资本两方面探讨董事会资本与企业研发投入之间的关系，并检验CEO权力对董事会资本与企业研发投入关系的影响。实证结果表明：董事会人力资本正向影响企业研发投入，董事会社会资本负向影响企业研发投入；CEO权力减弱了董事会社会资本对企业研发投入的负向影响，但对董事会人力资本与企业研发投入之间的关系没有影响；高级职称、执行董事占比负向调节董事会人力资本与研发投入之间的关系，两职性正向调节董事会人力资本与企业研发投入之间的关系；CEO所有权、两职性负向调节董事会社会资本与企业研发投入之间的关系。

关键词：董事会人力资本；董事会社会资本；CEO权力；研发投入

中图分类号：F83248；C93文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）01-0108-10

研发是一个复杂的创造过程，具有投入大、周期长和风险高的特点。数据显示，2014年我国全社会研发投入经费为13 0156亿元，比上年增加1 1690亿元，增长99%，研发投入占GDP的比重约为21%；而2010-2014年，我国创业板企业研发支出占总资产的平均比重为268%。

OBrien（2003）研究表明持续的研发投入是企业形成竞争优势的驱动力，足够的资源投入能减少研发活动的不确定性，提高研发能力。资源依赖理论指出一个企业的战略方向与其所拥有的资源有关，资源的稀缺性很大程度上约束了企业的发展。董事会作为链接企业和外部资源的有力途径，可以帮助企业获得关键信息和有价值的资源。董事会提供资源的具体行为包括提供合法性保障、塑造良好的公共形象、提供专业知识、帮助企业管理层与重要股东以及其他重要角色建立和保持关系、增加企业获取有价值资源的机会、构建外部联系、推广创新、帮助企业制订重大战略决策等（周建等，2012）。而董事会提供这些资源的前提在于拥有董事会资本。董事会资本决定了董事如何治理企业，如何为企业提供建议，以及影响他们提供的建议和资源（Haynes等，2010）。因此，董事会资本可以很好地解释企业研发投资决策。已有文献（Kor，2006；范建红等，2015）尽管从不同角度研究了董事会对企业研发投入的影响，但主要是从董事会结构、董事会特征进行研究，较少从董事会资本的角度研究其对研发投入的影响，即使是从董事会资本的角度研究，也大多是单独探讨董事会人力资本或社会资本对研发投入的影响。Nahapiet和Ghoshal（1998）认为人力资本和社会资本相互依存，两者密不可分，因此有必要系统地研究董事会资本与研发投入的关系。

本文基于2010-2014年创业板上市公司数据，结合资源依赖理论和管家理论，从董事会人力资本和社会资本两方面综合考察董事会资本对企业研发投入的影响，并探讨CEO权力对两者关系的调节效应，为优化公司董事会资源配置、CEO权力配置和促進创新板企业研发投入提供建议。

一、理论分析与研究假设

（一）董事会资本与研发投入

1.董事会人力资本与研发投入。董事会人力资本是指全体董事给董事会带来的知识、技能和能力的总称，可以通过教育、培训和经历获得。以往研究使用的董事会人力资本指标主要有董事行业经验（Barroso等，2011）、董事受教育水平和董事技术经验（周建等，2013）。根据资源依赖理论，董事会的人力资本会影响企业的战略决策（Jensen和Zajac，2004）。

研发活动的高风险性和不确定性决定了研发战略的决策者需要具有更高的机会识别和信息处理能力。受教育水平高的董事拥有更多的知识和卓越的信息处理能力，能够通过分析短期和长期研发项目的净现值等，客观地评估投资的风险与收益，更好地审视研发支出带来的长远经济效益，从而防止机会流失或者过度投资。Dalziel等（2011）研究表明高等教育可以使受教育者更熟悉企业的研发项目，获得评估研究项目的能力和创新管理相关的知识。在解决复杂的研发投入问题时，受过更好教育的董事可能会更有能力获得新技术和所需的新知识，更好地为研发活动提供咨询和建议（Wincent等，2010）。

行业经验丰富的董事更了解行业竞争环境、顾客需求、供应商能力以及影响行业发展趋势的法律法规。有行业经验的董事可能更加了解研发绩效衡量指标以及研发战略和企业战略之间的关系，高行业经验的董事通过运用其在企业所属行业积累的一手经验，能更好地把握行业当前的动态和新兴机会（Kor等，2008）。另外，行业知识和技能丰富的董事能充分认识到创新的重要性，帮助企业制定更好的研发策略并付诸实施。

董事的技术经验也直接影响企业的创新投入。Finkelstein（1992）研究发现具有研发背景的决策者更关注企业的技术创新投入，Datta等（2003）研究表明具有产品研发经验的董事对风险的承受能力更强，对研发投入的态度更为积极。

综上，董事受教育水平、董事行业经验和董事技术经验均对企业研发投入具有积极的影响，因此本文提出假设：

H1：董事会人力资本与企业研发投入正相关。

2董事会社会资本与研发投入。董事会社会资本指包括董事所拥有的公司内、外部人际关系以及由这些人际关系所带来的潜在资源在内的资产（Kim等，2008）。企业不仅需要与行业内其他企业保持合作关系，还需要与政府建立良好的联系。Tsai和Ghoshal（1998）认为社会互动会鼓励生产资源的交换和组合，从而促进创新。董事会社会资本可分为连锁董事关系和政治关联两个维度（范建红，2015）。

连锁董事指同时在两家或两家以上公司董事会担任职位的董事会成员（Mizruchi，1996），其形成的社会关系网络即连锁董事关系网络。董事会嵌入在连锁董事关系网络中，其研发决策受到该网络环境的影响。已有研究更多地关注连锁董事关系给企业带来的资源、信息等好处而忽略了在网络中的过度嵌入性给企业带来的负面影响。过度的网络嵌入会导致网络节点间的依赖性增强，固化原有的网络联结（Grabher，1993），阻碍新型关系网络的形成。研发决策的复杂性决定了企业需从不同渠道获取多样化信息，而网络的封闭性和排他性使企业获取的信息更容易产生同质化，深度嵌入网络中的成员的创新视野将会受到限制。连锁董事间长期的强联结关系不仅需要企业投入大量的资源来维持，还会弱化企业对外部环境变化的感知能力和降低自主创新投入的动力。另外，在企业法人行动者通过代理人发挥作用的情况下，作为职位占据者的个体之间的互动与自然人之间的互动是有区别的（Coleman，1990）。连锁董事作为股东的代理人与其他企业产生联系，如果连锁董事在网络关系互动中更多地考虑自身目标，则其行为就可能损害企业利益。范建红等（2015）实证研究发现董事会网络嵌入程度与企业的研发投入呈现负相关关系，抑制了企业的创新。任兵等（2007）研究发现连锁董事关系形成的社会经济壁垒，阻碍了外部其他潜在合作者的进入，导致企业更接近连锁网络的中心位置，其创新绩效更差。

董事会政治关联是非正式制度的产物，在某种程度上充当了资源配置的角色。首先，董事会建立的政治联系往往是寻租在微观领域内的一种表现，而政治关系的确立与寻租之间有显著的正相关性（杜兴强等，2010）。Khwaja等（2005）研究发现企业建立政治联系往往是为了向掌握资源分配权的政府官员寻租。由于政府官员的剩余控制权会带给企业在融资、税率方面的优惠和进入壁垒行业的许可（白重恩等，2005），特定的利益集团为了谋取利益就会把企业大量资源用于寻租等非生产性活动，而用于研发活动的投资就会相应减少。其次，政府补助取代了企业在一些没有政府资助情况下也会开展的项目上的投资，降低了企业自主研发投入；即使是政府研发补助对企业的研发投入产生了激励效应，但研发投入的增加也意味着其他研发资源的需求增加，如对技术人员的需求，而这类资源供给缺乏弹性，研发资源价格的迅速提高也会阻碍研发投资（赵付民等，2006）。另外，企业通过寻租可获得短期的超额租金，从而从事研发活动的动力就会减弱，牺牲企业的长期利益。实践中董事会获得社会政治资本后除了要实现企业自身利益，还承担了政策性负担，在政府官员对企业获得的补助资金是否用于研发投入以及研发投入的效率缺乏监督的情况下，具有政治身份的董事会成员就会为了完成政治使命，规避市场风险，从而导致企业自身研发投入的挤出效应（赵付民等，2006）。

综上，连锁董事关系、政治关联与企业研发投入负相关，因此本文提出假设：

H2：董事会社会资本与企业研发投入负相关。

（二）CEO权力对董事会资本与企业研发投入关系的调节作用

关于CEO权力有两种不同的看法。一种观点认为，强大的CEO权力可能会通过隐瞒信息和控制董事会会议的战略议程来阻止董事会参与战略决策（Kor等，2006）。另一种观点认为，强大的CEO权力可能会在董事会战略议程会议中占主导地位，最大限度减少潜在的冲突，并在企业内部建立统一的指挥（Finkelstein等，1994），从而缩短战略反应时间（Combs等，2007）。两种观点虽然矛盾，但均说明企业研发投资决策会受到董事和CEO之间关系的影响。

管家理论认为，CEO出于对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会努力地经营公司（吴淑琨等，1998），通过获得公司其他人员的认可来实现自我价值。创业板大多是成立时间较短、规模较小，但成长性较高的高科技企业，CEO为了确立其在公司的领导地位会更加努力工作，更多地关注有利于企业长远发展的研发项目，使企业價值最大化。Donaldson等（1991）研究发现，企业持续经营的情况下，管理者的利益目标与股东利益目标是相对一致的。CEO的未来发展与企业的持续发展紧密地联系在一起，企业的良好发展不仅带给CEO可观的薪酬，还会为其提供较好的晋升机会和组织承诺。Lin（2005）对台湾制造业 485家上市公司的研究表明：两职合一的CEO的确按管家原则行事，支持管家理论。社会心理学研究则发现，权力会对个体的心理认知、情感和行为产生重要影响（Magee等，2008）。经典的权力接近-抑制理论把个体的行为系统分为行为接近和行为抑制两部分，高权力将会促进个体的行为接近倾向，增加个体对事物积极后果的关注；低权力则会促进个体的行为抑制倾向，增加个体对事物消极后果的关注（Keltner，2003）。随着CEO权力的增大，其内在行为接近系统更容易被激发，会更加关注事物的积极效果，从收益的角度衡量战略决策的可行性，强化决策的风险倾向（Magee等，2008）。权力越大的CEO也具有更高的机会识别和信息处理能力，更勇于承担研发所带来的风险，从而增加创新投入（Stefan等，1994）。另外，权力越大的CEO可能会利用其在董事选拔中的影响力来提名朋友或者是与其社会关系比较近的个人，加强其与董事之间的信任和忠诚，促进董事会为CEO在战略问题上提供建议和资源（Westphal，1999）。

二、研究设计

（一）数据收集

本文选取2010-2014年创业板所有上市企业作为研究样本，从巨潮资讯和新浪财经上披露的上市公司的年报中手工搜集关于董事会资本、CEO权力的相关数据，部分财务数据、治理结构和公司特征相关数据从国泰安CSMAR数据库得到。截止到2014年12月31日，创业板上市的公司共有419家，初始样本共计1 635个。为了保证数据的有效性，借鉴国内外研究通行的做法，对初始样本做如下调整：（1）剔除董事会资本、研发投入及其他财务数据和治理数据不全的样本；（2）剔除在2010-2014年间被ST以及ST*的公司，因为这些公司的生产经营出现重要的非正常干扰因素；（3）剔除存在异常值变量的样本，如资产负债率大于1的公司，即理论上已经破产的公司。根据以上筛选标准，最终得到1 251个样本观测值。

（二）变量选择与定义

本文的变量定义及测量见表1。

1.因变量。因变量为研发强度（R&D）。已有的研究通常用企业的研发投入除以销售额、总资产或者市场价值来衡量研发强度，本文采用总资产这个指标，即选择研发投入除以总资产作为衡量研发强度的指标。

2.自变量。本文用董事受教育程度、董事技术经验和董事行业经验来衡量董事会人力资本。董事会受教育程度采取董事会成员最高学历的平均数来衡量，中专及中专以下为1，大专为2，本科为3，硕士研究生为4，博士研究生为5；董事行业经验用董事会中行业经验高的董事占比衡量，本文把在本行业中担任两个或者更多职位的董事列为高经验，只有一个或者没有职位的列为低经验或者是无经验；董事技术经验用董事会中有技术经验的董事占比衡量。董事会人力资本的合成指标为董事会受教育程度、董事行业经验和董事技术经验分别标准化后求和。

董事会社会资本用连锁董事关系和政治关联衡量。连锁董事关系用董事会中在其他企业任职的总人数除以董事会规模来表示；政治关联是指公司董事现任或曾任人大代表或政协委员的最高行政级别总分的平均值和曾任职政府的最高行政级别总分的平均值求和。董事会社会资本的合成指标为连锁董事关系和政治关联分别标准化后求和。

3.调节变量。Finkelstein提出的经典权利模型将CEO权利分为结构性权力、所有权权力、专家权力和声望权力。本文在已有研究基础上，借鉴Haynes和Hillman（2010）的做法，用是否具有高级职称、所有权、执行董事占比和两职性四个维度来衡量CEO权利。CEO具有高级职称取值1，否则取值0；所有权是指CEO的持股比例；执行董事占比是指执行董事人数占董事会总人数的比例；两职性是指CEO与董事长是否两职合一，是取值1，否取值0。对这四个变量进行归一化处理，然后直接相加求平均值得到CEO权力的测量值。

4.控制变量。本文的控制变量包括：（1）企业历史绩效。企业历史绩效用研发投入前一年的净收入除以总资产衡量。研发投入存在时滞性，企业的历史绩效会对以后年度的投资战略产生影响。已有关于企业盈利水平对研发投入影响的研究结论存在不一致性，Daellenbach等（1999）研究表明不盈利的企业更可能减少研发投入，而Hitt等（1991）则认为盈利不强的企业更倾向于创新活动，研发投入更多。（2）企业成长性。企业成长性用主营业务收入的增长率测量。Harley等（2002）研究发现处于高成长期的公司为了维持业务的持续增长，其研发支出更大。（3）企业负债情况。企业负债情况用资产负债率来测量。资产负债率较高的企业，其管理者具有较大的债务压力，更倾向于选择经营风险低、获利快的项目。研发需要大量的资金投入，企业的财务状况对企业的研发投入决策具有绝对影响。（4）現金流情况。现金流情况用自由现金流除以总资产衡量。代理理论表明企业更倾向于利用内部产生的资金进行研发投入。

（三）模型构建

根据前文的分析，构建董事会人力资本、社会资本以及CEO权力对企业研发投入影响的层次回归模型，并使用多元线性回归分析方法来检验研究假设。回归模型的基本形式如下：

R&D=β0+β1Hc+β2Sc+β3Power+β4Hc*Power+β5Sc*Power+β6Control+ε

其中β0为截距，β1-β6为系数，Control为控制变量，ε为残差。

三、实证回归结果与分析

（一）变量的描述性统计

描述性统计结果如表2所示。样本上市公司的研发支出占总资产比重的平均值为27%，未达到充分竞争能力5%（潘承烈，2006），与吴祖光等（2013）对2008-2011年我国创业板上市公司平均研发强度的研究结果667%相比，存在明显的下降，说明创业板企业目前整体平均创新能力较低。研发投入极值显示，不同公司的研发投入也存在明显的差异，有的公司几乎没有研发投入，有的公司研发支付占总资产的比重则达到273%；董事会成员受教育水平整体较高，平均受教育程度介于本科学历和研究生学历之间；董事会中高行业经验董事占比和有技术经验董事占比平均值分别为473%和172%，董事会成员普遍担任两个或者更多职位，而董事技术经验则相对缺乏；董事会兼职董事人数平均值为313，兼职董事数量占董事会总人数的平均值为0344，1/3的董事在其他企业兼职；董事会社会政治资本的平均值为0258，政治资本整体差异性较小，最小值为0，最大值为273；样本企业中具有高级职称的CEO占比较少，为2716%。CEO持股比例均值为1417%，执行董事占董事会总人数比例均值为6139%。近一半董事长和总经理两职合一，占比为4842%，说明创业板企业中两职合一现象普遍。控制变量中历史绩效均值为64%，表明创业板企业整体盈利性较好。资产负债率均值为227%，相对较低，说明企业的偿债能力较强，也可能是由创业板企业的融资约束或者轻资产造成。

（二）变量的相关性分析

主要变量之间的相关性检验结果如表3所示。相关性分析结果显示，各个变量两两之间的相关性较低，绝大部分变量间的相关系数都不到03，排除了自变量之间存在多重共线性的可能性，能够进行多元回归。

（三）回归结果分析

本文使用spss190统计软件对样本数据进行数据处理和多元线性回归分析，结果见表4。回归分析之前，首先对控制变量和自变量进行归一化处理。在回归分析过程中，仅引入控制变量进行回归分析，得到模型1。模型2-6采用逐步引入的方法进行层次回归，分别检验董事会资本对企业研发投入的影响及CEO权力对该影响的调节作用。其中模型2在模型1基础上增加了董事会人力资本和董事会社会资本两个变量，模型3在模型2的基础上增加了CEO权力变量，模型4和模型5在模型3的基础上分别增加了董事会人力资本与CEO权力交互项和董事会社会资本与CEO权力交互项，模型6对各个变量进行了整体检验。

从回归分析结果可以看出，所有自变量和控制变量回归后的方差膨胀因子VIF均小于2，远低于VIF=10的阈值，说明模型不存在多重共线性问题。模型1-6回归方程整体拟合优度逐渐增加，模型6的拟合效果明显优于前5个模型，调整R2值达到62%。模型1显示控制变量大都与企业研发强度显著相关，F值为15292且显著，保证了本文选取控制变量的有效性。

模型2是基本模型，检验董事会人力资本和社会资本对研发投入的主效应。检验结果显示，在控制其他控制变量的情况下，董事会人力资本和董事会社会资本均与企业研发投入显著相关，分别通过了1%和10%的显著性水平。董事会人力资本的系数为正，董事会社会资本的系数为负，说明我国创业板上市企业中，董事会人力资本与研发投入显著正相关，董事会社会资本与研发投入显著负相关，假设1和假设2获得了支持。

模型4加入了董事会人力资本与CEO权力的交互项，其系数为-0003，未通过显著性检验，说明CEO权力对董事会人力资本与企业研发投入之间的关系没有调节作用，假设3不成立。模型5加入了董事会社会资本与CEO权力的交互项，其系数为0001，通过了10%的显著性检验，假设4成立。说明创业板上市企业CEO权力减弱了董事会社会资本对研发投入的负向影响。

为了更清楚地表达CEO权力对董事会社会资本与研发投入关系的调节效应，本文运用Aiken和West（1991）的方法，将样本按照CEO权力均值分为高权力组和低权力组，画出董事会社会资本与企业研发投入的回归直线，见图2。从图2中可以明显看出，CEO权力越大，董事会社会资本对研发投入的负向影响越弱，支持了假设4的观点。这可能是权力越大的CEO更具有管家精神，会利用自己的权力干涉董事会研发投资决策；另外，权力越大的CEO更能促进董事会在履行监督和控制职能的同时提供各种战略资源。

（四）关于CEO权力调节作用的深入研究

为了更深入研究CEO不同权力对董事会资本与企业研发投入关系的影响，本文对CEO各维度分指标的调节作用进行了检验，回归分析结果见表5。回归结果显示：（1）董事会人力资本和高级职称的交互项系数为负，且在10%的水平下显著，表明CEO是否具有高级职称对董事会人力资本与企业研发投入关系具有负向调节效应。（2）董事会社会资本与所有权的交互项系数为正，在5%的水平下显著，表明CEO所有权权力对董事会社会资本与企业研发投入关系具有显著的负向调节作用，即CEO持股比例越大，会更关注并阻止由于董事会政治寻租和网络固化对企业研发投入带来的不利，从而降低董事会社会资本对于企业研发投入的不良影响。创业板大多是成立时间较短、规模较小，但成长性较高的高科技企业，科技含量高的企业比科技含量低的企业具有更高的研发投入回报率，而且市場更看重高科技企业的研发投资所带来的未来收益和成长机会，对于髙科技企业的研发投资价值的认可度更高。市场带动股票价格上升的好处，进一步激励董事会和CEO加大研发投入。（3）董事会人力资本与执行董事占比交互项系数为负，在5%的水平下显著，表明执行董事占比对董事会人力资本与企业研发投入关系具有显著的负向调节作用。执行董事作为企业的监督者和管理者，虽然拥有董事的身份，但容易发生角色混乱，很难发挥对总经理的有效监督职能。特别是当执行董事占比较小、独立董事占比较高的时候，执行董事在研发战略决策及监督管理层执行研发活动的作用就会越小。（4）董事会人力资本与两职性的交互项系数为正，在10%的水平下显著，表明两职性对董事会人力资本与企业研发投入关系具有显著的正向调节作用；董事会社会资本与两职性的交互项系数为正，在5%的水平下显著，表明两职性对董事会社会资本与企业研发投入关系具有显著的负向调节作用。现代管家理论认为董事长与总经理两职合一明确了单一的领导者，有利于减少战略决策过程中的分歧和统一决策指令。虽然两职合一不利于权力的制衡和监督，但是CEO作为企业的经营决策者，掌握更多创新项目的相关信息，创新自由度更高，其对快速变化的市场适应能力更强，能够对董事会社会资本的不利因素进行辨识并做出反应，降低其对创新投入的不良影响。

四、研究结论及启示

本研究运用2010-2014年创业板上市企业数据，结合资源依赖理论和管家理论，实证检验了董事会资本、CEO权力对企业研发投入的影响，进一步为公司治理提供了新的理论基础。实证研究发现：（1）董事会人力资本与企业研发投入呈正相关。董事受教育水平越高，行业经验和技术经验越丰富，其获取创新项目相关信息的途径越多，越能快速应对投资环境的变化，制定相应研发策略。（2）董事会社会资本与企业研发投入呈负相关。连锁董事关系给企业带来资源的同时，也可能会因为过度嵌入导致网络结构固化，抑制创新的发生。董事政治关联产生的政策性负担也会阻碍创新投入。（3）CEO权力减弱了董事会社会资本对企业研发投入的负向影响，CEO权力对董事会人力资本与企业研发投入之间的关系没有影响。高权力CEO更具有管家精神，并通过促进董事提供研发建议和资源影响董事会战略决策，降低董事会社会资本对研发投入的不利影响。（4）高级职称、执行董事占比负向调节董事会人力资本与研发投入之间的关系，两职性正向调节董事会人力资本与企业研发投入之间的关系，CEO所有权、两职性负向调节董事会社会资本与企业研发投入之间的关系。研究结论支持管家理论，CEO持股比例越大，其越愿意提高研发投入；CEO与董事长两职合一增加了企业内部的创新自由度，提升了研发投资决策效率。

基于以上研究结论，本研究得出以下几点启示：（1）董事会在企业发展中不仅发挥监督与咨询作用，还充当资源提供者的角色。一方面，董事会不仅要保障企业战略决策的实施，还应为企业发展提供自身的人力和社会资源，有效利用其行业经验、社会政治资本等，拓宽企业外部信息获取的渠道，保证企业战略决策制定与实施的有效性。另一方面，董事会要合理把握在外部网络中的嵌入程度，防止过度嵌入导致的认知锁定。同时，企业需要平衡政府研发投入和企业自身研发投入的关系，合理利用政府创新补助，保证研发投入的效率。（2）企业组建高层管理团队时，应选任权力更大的CEO，并考虑CEO不同权力对企业研发投入的影响。具体而言，企业应适当增大CEO的持股比例和两职合一的可能性。作为股东的CEO，其权力越大越具有管家精神，更可能会促进董事提供持续的建议和资源。另外，权力大的CEO一般具有高素质，其具有更好的机会识别能力和风险承受能力，更可能增加研发投入，提高企业创新能力。（3）企业董事会与以CEO为代表的管理层应该加强合作，保持健康的对话。董事与CEO良好的关系有利于两者之间信息交流和促进内部社会资本的利用，提高战略投资决策效率。

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Abstract：This paper studied the relationship between board capital and R&D investment from the aspects of human capital and social capital of board of directors and tested the effect of CEO power on the relationship between board capital and R&D investment with the sample of the data of GEM listed companies. Empirical results show that：board of directors human capital has a positive effect on R&D investment， while board of directors social capital has a negative effect on R&D investment； CEO power weakens the negative effect of board of directors social capital on R&D investment， but has no effect on the relationship between board of directors human capital and R&D investment； senior titles and the proportion of executive directors negatively moderate the relationship between board of directors human capital and R&D investment， and CEO duality positively moderates this relationship； CEO ownership and CEO duality negatively moderate the relationship between board of directors social capital and R&D investment.

Key words：board of directors human capital； board of directors social capital； CEO power； R&D investment

（責任编辑：张曦）