上市公司多元化的风险分析

郑晓光　班桢

摘要：企业的多元化战略是与归核化不同的一种经营战略，是指企业的经营范围同时涵盖两个或两个以上的行业或者产品，根据新进入的行业或者产品与其主业的相融程度，可以分为相关多元化和非相关多元化。诚然，企业实施多元化战略可以分散经营风险，让企业拥有规模经济效应。但是，同时也会给管理带来难度，资源分散甚至无法保持最低投资规模，影响核心主业，高负债融资而加大财务风险从而导致多元化战略失败，甚至走向破产。

关键词：多元化战略 风险理论 研发投入

一、引言

近年来，企业多元化经营一直是学术界和企业界研究和讨论的焦点。一方认为企业实施多元化战略可以分散经营风险，减少企业闲置资源，实现规模经济效应。另一方则认为多元化战略会分散资源，使核心业务无法获得足够资源支持，同时由于企业进入新的领域而增加了经营管理的难度。

上市公司之所以能在同行业中领先，最终成功上市，关键在于它们拥有明显的主业优势，在市场上竞争力强大，有很好的发展潜力。但有些上市公司却热衷于凑热闹，多元化经营看似很美好，但其中能成功的却很少，多数都是以失败告终。

二、文献综述

关于上市公司多元化风险的分析，国外专家学者主要是从企业实施多元化后企业的价值和经营业绩的角度来阐述风险的。Stiroh（2004）选取了进行多元化的社区银行作为样本，结果发现多元化之后，企业的经营绩效也随之下降，即银行非利息收入占银行收入的比重越大，银行的绩效越差。其后，Stiroh 和 Rumble（2006）又将美国金融控股公司作为样本，研究结果显示多元化对企业绩效既有正面影响，又有负面影响，但是负面影响在很大程度上会抵消了正面影响。

在国内，李泽扬（2010）将多元化给企业带来的风险归为六类：包括进入新行业时遭遇门槛或者抵制的风险，由于行业刚性而给企业退出带来风险，企业由于资源分散在原有行业中竞争优势下降，导致整体竞争力下滑的风险，市场需求改变带来的风险，企业由于多元化需要在内部重新调整组织架构带来的风险，由于面对陌生的业务领域而给管理活动带来的风险。刘孟飞（2012）将我国19家银行2000—2010年经营绩效作为样本，研究发现多元化在提升银行经营绩效方面并不明显，近年来银行业绩的大幅提升主要来自政府进行的产权改革，政企分开，吸收外资和先进的管理经验，银行资产规模膨胀带来的规模经济效应。

三、我国上市公司多元化现状及风险成因分析

（一）我国上市公司多元化现状

改革开放以来我国的市场空间格局不断扩大，企业的发展面临着较多的机遇和挑战。随着全球经济一体化的发展，我国企业的发展也逐渐出现多元化的趋势，并呈现出以下特点：第一，我国企业实行多元化的范围跨度很广，不仅仅有大中型企业，一些小型企业也热衷于跨行业的多元化经营。第二，企业的多元化经营往往以不相关多元为主。第三，企业进行多元化战略取得成功的概率较低

（二）我国上市公司多元化风险形成的原因

多元化战略是企业发展到一定阶段的一种战略抉择，成功的多元化战略可以分散经营风险，实现资源共享，产生规模经济效应，最终使企业做大做强。总结多元化经营失败企业的根本原因，在于他们未能充分地认识到多元化战略所带来的经营风险。我国企业多元化风险形成的原因主要有：

1.形成高负债带来的风险。企业实行多元化战略，不论是多元化兼并还是自行重新创建一个企业，都是从一个熟悉的行业进入到另一个陌生的行业，对资金的要求量极大，而刚进入新领域的时候，由于面对的是新的市场需求，企业原来的生产资料不能够完全满足，需要从外部获得资源的支持，购买新的生产资料；另外，为了破除进入行业壁垒所需的花费也是一笔不小的费用。单纯依靠企业的自有资金是不够的，必须从外部筹集资金，满足企业多元化的需要。因此多元化会给企业带来高负债的风险。

2.资源分散，制约核心主业的发展。企业在实施多元化过程中，如果过度多元，会严重阻碍原有核心业务的发展。经营一个企业需要许多资源，其中最重要的是资金资源、技术资源和人才资源。但是企业拥有的资源是有限的，实行多元化经营后，企业将有限的资源分散投入到各个行业，虽然产业发展种类多、规模大，但布局分散，效益低下，而且核心主业由于无法得到足够的资源支持，其发展受到了限制，无法为企业提供强大的造血功能。

3.增大日常管理的难度。多元化的企业，大多是跨行业，跨空间经营，由于面临的是新的行业，新的市场，公司原有的事业部不能满足要求，因而需要增加事业部，复杂的管理体系，增大了日常管理的难度，也降低了管理的效率。从人员管理方面来看，并购也会出现诸多的问题和困难，如被并购公司与并购公司企业文化的差异，高层管理者不具备新业务所需的知识背景等，这其中必须经过长时间的磨合和协调，耗费管理者的大量精力，增加了日常管理的难度。

4.市场风险的增大。企业在多元化过程中，要面对新的行业和市场，这些市场与企业原有市场在开拓、渗透、进入、营销、售后等方面有着很大的不同，企业的生产、管理、营销、技术人员原有的工作技能或者营销手段不一定能够适用，这使得企业面临的市场风险增大。市场的多变性主要包括由于消费者需求发生变化而使得原有产品无法满足新的需求，存货周转不畅，库存积压导致经营压力增大。

四、我国上市公司多元化风险的案例分析——以重庆啤酒为例

（一）重庆啤酒简况

重庆啤酒集团前身为重庆啤酒厂，1997年经中国证监会审核批准，在上海证券交易所成功挂牌上市，是西南地区啤酒业中最早的上市公司。经过几十年的发展，公司已成为资产达40亿元和28家分、子公司，在啤酒酿造、饮料销售、生物制药等业务领域均拥有一席之地的大型企业集团。年报显示公司主营业务为与啤酒相关的制造和销售，在西南地区占据垄断地位。但总体来看，重庆啤酒只是啤酒行业中二线品牌，与青岛啤酒、燕京啤酒等龙头企业仍有较大差距。

（二）重庆啤酒乙肝疫苗事件回顾

重庆啤酒始建于1958 年，偏居西南一隅，其主业是啤酒的生产和销售。但是随着行业竞争日趋激烈，青岛啤酒、燕京啤酒等一线品牌不断进行并购，公司高管层便决定在稳步发展主营业务的同时，寻找新的利润增长点，扩大企业的生存空间。正是在这样的背景下，1998年10月重庆啤酒将其刚从股票市场IPO筹集到的2.13亿元中拿出1 400万元，中国人民解放军第三军医大学和重庆大学则各自出资400万元，共同建立了重庆佳辰生物工程有限公司，重庆啤酒占据其中52%的股权。这标志着重庆啤酒正式进军生物制药行业，研究治疗性乙肝疫苗。1999年8月重庆啤酒再将配股募集到的1.11亿元中的8 710万元用于购买佳辰生物股权，控股比例进一步增加至 93.15%。而重庆啤酒也在2001年宣布生物制药成为公司的第二支柱产业。2003年11月28日，乙肝疫苗第一期临床试验启动，试验结果证明其安全性符合要求。2004年11月25日，乙肝疫苗进入到第二期实验阶段，随后又进行了动物实验、人体实验。2011年 12月8日宣布在乙肝疫苗二期临床试验的主要疗效指标方面，安慰剂组与用药组无显著性差异，乙肝疫苗研发自此宣布失败。

一个以啤酒营销为主业的公司为什么会进军自己并不熟悉的生物制药行业呢？从大环境看，彼时青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒等一些品牌企业有意整合国内啤酒市场，在各地纷纷进行收购，而重庆啤酒虽然也在慢慢扩大自己的地盘，收购了四川省内的啤酒小厂，但显然也感受到行业竞争日趋激烈的压力。

重庆啤酒涉足乙肝疫苗的另一个原因是当时的两个关键人物，时任重啤董事长的华正兴和申银万国重庆分公司总经理王军。重庆啤酒1997年刚刚从股票市场上募集到了大笔资金，但是主业一时又用不到那么多的资金，于是重庆啤酒的高管层便到处物色合适的投资项目。王军得知消息后，便引荐了正在进行治疗性乙肝疫苗研究的第三军医大学吴玉章教授。中国乙肝病毒携带者有1.2亿人，而全球乙肝病毒携带者数量达到3.5亿人，一旦乙肝疫苗研发成功，便可产生惊人的利润，这引起了华正兴对治疗性乙肝疫苗的概念的极大兴趣。此外他们认为，主业与新的业务之间具有很强的互补性，既可以形成新的利润增长点，又可以通过生物研究来进一步提高啤酒的产量和质量，推动重庆啤酒跨越式发展。

而最早参与重庆啤酒乙肝疫苗炒作的投资机构，正是王军所在的申银万国公司。从后来的各种资料我们可以发现，申银万国在得知重庆啤酒将参与乙肝疫苗的研发后，便开始在股票市场购进重庆啤酒的股票。从重庆啤酒1998年年报我们可以看出申银万国已成为其第二大股东，时间段与收购佳辰生物相隔不久。1999年4月，重庆啤酒开始第一轮炒作，股价从12元上涨到超过30元，开启了一场长达13年的漫漫牛股路。

但是重庆啤酒在决策之前，忽略了以下几处风险点，便盲目开启了多元化扩张之路，为13年后疫苗的研发失败埋下伏笔。首先，治疗性乙肝疫苗的效果在研究界一直存在较大的争议，美国于1999年研制出了多肽治疗性乙肝疫苗，但是结果却并不理想。其次，治疗性乙肝疫苗并不是只有重庆啤酒一家在进行，国内外均有产业背景更为雄厚的企业在研发。在国内，中国工程院院士闻玉梅和广州药业均在从事疫苗的研发。而国外药企葛兰素史克公司亦在进行研发工作。很显然，在竞争中重庆啤酒并不占优势，高估了自己的研发能力。再次，重庆啤酒并没有足够的资金来支持疫苗的研发。众所周知，生物制药行业是一个资金和技术密集型的行业，新药研发是一个高投资、周期长的高风险项目，投入一般都需要达到数亿美元，成功率也比较低。重庆啤酒在研发过程中仅仅投入了一亿元，与大型药企的投入相比是小巫见大巫。而且重庆啤酒只进行一种疫苗的研发上，一旦失败便是终局，经验难以转化到其他项目上。最后，疫苗项目难以与企业的主业形成合力，而且重庆啤酒的高管团队也未发现有任何医学背景的人。

（三）乙肝疫苗对重庆啤酒股价的影响

从 1998年收购佳辰生物开始至 2006 年第二期临床试验启动之前，重庆啤酒只在三份公告中提及乙肝疫苗项目。从表1可以看出，2009 年以后，重庆啤酒突然增大了研发项目的披露频率，连续发布18份关于乙肝疫苗研发进展的公告。然而绝大多数公告均是采用了“正在试验”的表述，从中无法得到任何有关该项目前景与风险等实质性信息。从我国药物审批的流程来看，乙肝疫苗二期临床试验结束后还有三期试验，三期实验成功后才能向国家药监局申请上市。也就是说即使二期成功，三期也存在很大的不确定性。但是重庆啤酒却利用非财务信息披露向外界投资者传递了项目预期良好、利润可观、风险可控的“失真” 信号。另外，以大成基金为代表的机构投资者并没有对其经营业绩和研发所面临的风险做出适当合理的评估，而是抱着投机的心态，做出了非理性的投资决策。信息的严重不对称，导致投资者预期过高，股价被热炒。13年以来，重庆啤酒经历48个涨停板，股价曾一度上涨超过20倍。

重庆啤酒从1998年到2011年总资产收益率在逐步下降，说明企业的盈利能力在下滑，但是股价却节节攀升。这说明重庆啤酒自涉足乙肝疫苗以来，便将自己包装成疫苗概念股，不断给市场传递失真的信号。重庆啤酒股价仅仅在2005年6月到2007年6月这波牛市大行情中，便上涨了20倍，同期大盘仅仅上涨了不到5倍。从即使在2009年以后的熊市行情中，重庆啤酒的走势也依然强劲。

（四）重庆啤酒研发支出

2006年2月15日，财政部发布了《企业会计准则》，其中《企业会计准则第6号——无形资产》修订了对自行研发无形资产资本化和费用化的会计处理。重庆啤酒 2006 年之前的年度报告中，在研发支出投入方面无任何披露信息，2006 年年度报告中财务报表附注有关于预付账款的披露。根据披露信息推测，重庆啤酒自身在 2007年之前并未研发乙肝疫苗项目，而是以外包研发的方式进行从而以通过外购的形式将研发支出变相资本化。从这个会计处理可以看出，重庆啤酒钻了准则的空子，没有按照实质重于形式的信息质量原则进行会计处理。2007年和2008年公司也并未披露研发费用的金额，2009年、2010年、2011年年报披露的研发费用化支出（管理费用）分别为：682.01万元、2 794.21万元、1 746.33万元。

由于重庆啤酒的年度报告并未披露关于该项研发支出的详细情况，所以我们无法判断相关的研发支出应该资本化还是费用化。但有一点可以肯定，由于以前年度重庆啤酒没有将其确认为资产，那么根据资产的相关定义，其未来的经济利益便无法可靠计量，导致财务信息缺乏真实性，有操纵利润的嫌疑。

（五）多元化失败的总结

企业市值变动是衡量多元化战略是否成功的直接指标，重庆啤酒多元化战略到最后导致市值的巨幅缩水，其失败显而易见。从目前的情况来看，类似重庆啤酒的多元化战略失败案例不在少数，其背后折射出驾驭多元化这把双刃剑的难度和风险。诚然，多元化战略可以帮助企业盘活闲置资源，扩大企业规模，创造更大的企业价值。但在实际操作过程中，必须要注意选择与企业长期发展的主业相适应的战略路线，事先一定要对目标领域有全面、充分、客观的评估，必要时可以聘请专家组对项目进行评估，以保证信息的可靠性。J

参考文献：

[1]安索夫.多元化战略[J].哈佛商评，1951，（6）.

[2]Breymann W，Kelly L，Platen E. Intraday empirical analysis and modeling of diversified world stock indices[J].Asia-Pacific Financial Markets，2005，12（1）： 1-28.

作者简介：

郑晓光，中国海洋大学管理学院财务管理专业研究生。

班桢，中国海洋大学管理学院会计学专业研究生。