市场化进程、融资约束与企业技术创新

朱永明　贾明娥

内容提要：基于我國市场制度背景，本文以2010-2014年高新技术上市企业为样本，运用SA指数作为融资约束代理变量，采用分组回归分析的方法检验企业外部区域市场化程度差异对融资约束与企业技术创新的影响。结果表明：市场化进程对融资约束与企业技术创新水平的负相关关系起加强作用；市场化进程较高的地区政治干预减少，非国有上市公司比国有上市公司的融资约束与技术创新的相关关系更显著；市场化进程较低的地区，由于存在国有控制特殊性，国有上市公司对这种影响的弹性更大，表现为国有上市公司融资约束的存在降低了技术创新水平。

关键词：市场化进程；融资约束；技术创新

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）01-0049-08

一、引言

根据现代经济增长理论，技术创新是决定企业实力强弱的重要因素，也是保证本国经济高速增长的基本条件，尤其对于高新技术企业来说，创新是企业发展的源动力，企业技术创新的效率直接决定着自身的存亡。融资约束是制约技术创新与产业结构升级的重要因素，技术创新在很大程度上依赖于企业获得外部融资的多少。

在融资约束对技术创新的影响研究中发现，进行技术创新活动的企业，倾向于发行股票和债券等方式进行融资，且更容易受到外部融资约束的影响（Aghion等，2004）；同时，受到的融资约束对企业技术创新决策、创新意愿、创新产出也存在一定的负面影响（Savignac，2008）。一方面，企业从外部取得融资的难度加大，融资成本上升，企业只能选择内部融资，但是内部融资提供的资金不足以支撑技术创新的持续性，因此会抑制企业技术创新；另一方面，技术创新需要研发人员的投入和知识的积累，一旦创新资金投入不足或中断，创新活动无以为继，导致企业人力资本和知识的损失，企业技术创新的恶性循环将会给企业带来不可估计的损失。

从融资约束的代理指标来看，大量文献表明学者在研究技术创新和融资约束关系时多采用投资—现金流敏感度、KZ指数等代理变量。此类指标存在着较多的质疑，例如在中国投资—现金流敏感度更多反映代理问题（连玉君和程建，2007）、KZ指数度量的融资约束存在与事实不符的现象（Whited和Wu，2006）。从技术创新的研究角度来看，国外学者的研究以发达资本市场为背景，研究结论是否具有本土适应性还有待考量；国内学者对技术创新的影响因素研究则多从股权结构、市场竞争等角度出发，从融资约束角度对企业技术创新活动的影响研究相对较少，其中，或侧重于融资约束对创新投资的缓解作用，或侧重于金融发展、财政分权、市场竞争等单一视角出发探讨融资约束对技术创新的影响，较少有学者从外部整体市场化进程角度研究融资约束和企业技术创新的关系。

樊纲和王小鲁（2011）对我国省市的市场化水平的比较分析得出，不同地区市场化进程存在一定程度的差异，那么各地区企业的技术创新活动所面临的宏观环境和条件也不同。在市场化程度高的辖区，政府对企业经营干预较少，法制监管环境较完备，资本市场要素和发展水平较高，不仅为企业进行R&D投入和技术创新开展提供良好的市场环境，而且通过健全的竞争环境扩大技术创新的价值效应；位于市场化进程较高地区的企业，较之落后地区的企业，能更多关注技术创新的投入和质量水平，促进企业进行更多的技术创新活动（Yang等，2009）。

基于国有和民营区分的产权异质性对企业的技术创新也有很大的影响，这种影响一方面表现在国有企业的创新效率低于民营企业（肖兴志和谢理，2011），另一方面因政治关联的优势，即便是创新效率低的国有企业在获得信贷资金方面依然优于民营企业。市场化进展程度不同，地区的政府监管水平、关系经济作用力等差异较大，不同产权性质的企业进行技术创新的动机和面临的外部环境不同；同时市场化差异导致政治干预程度、政策倾向、经济政策和信息披露政策的地区差异，市场化进程对企业技术创新的影响也不同。在市场化进程低的地区，高新技术产业、新兴科技产业发展落后，为促进本地区经济发展、产业创新升级，国有控股企业通常被政府或政策赋予示范带头作用，肩负研发创新的任务和义务。当企业资金充足时，国有上市公司为完成创新指标，会加大技术创新的投入、提高创新质量水平；相反，一旦国有企业融资约束相比研发投入水平更大，或者面临较大的融资约束，国有企业选择更进一步维系“关系网络”，得到政策便利，在研发创新投入上的投入相对更少。

本文在我国新兴市场制度背景下，加入市场化进程和产权性质变量，检验融资约束对企业技术创新的影响，从新的视角认识融资约束的作用以及市场化进程对融资约束和技术创新的作用机理。其贡献在于：（1）运用SA指数作为融资约束的代理变量，较好地契合了融资约束概念本身，可以较为客观地衡量融资约束程度；（2）丰富了融资约束和技术创新研究领域的内容，从市场化进程视角出发，探析企业所受融资约束和宏观环境对微观企业的影响，进一步揭示融资约束和技术创新的关系；（3）本文对调节变量的检验采用了分组回归的方法，克服了没有区分调节变量类型进行简单回归的结果偏差，提高了检验的准确度。

二、理论分析与假设提出

技术创新活动所需要的投资额数目大、时间长，仅仅依靠内部融资和一般性贷款很难解决企业进行创新活动所需要的资金问题，企业通常考虑外部融资来解决创新资金不足的问题。不同于企业日常经营活动的资金需要，首先，技术创新的项目通常作为内部机密，企业不会主动披露相关信息，外部投资者没有办法获得有效的创新信息，与企业之间存在着在技术创新层面上的信息不对称；其次，由于创新活动的收益和风险具有高度不确定性，投资者难以估计可靠的未来收益；最后，在企业创新投入中，技术人员的工作状态、研发资金流动、创新效率等难以把控，道德风险和资金风险不确定性大。因此，企业存在较大逆向选择和委托代理问题，外部投资者难以做出技术创新投资的决策，企业面临严重的创新融资约束。现有研究从企业、行业等不同层面上表明融资约束对技术创新活动存在显著影响（Hall等，2010）；另有学者将融资约束作为技术创新的内生因素，发现融资约束对企业技术创新活动有显著的抑制作用（Silva，2012）；进一步地延伸研究角度，不同国家的发展程度不同，外部融资环境限制了本土企业的创新活动，同时创新性企业更容易受到融资约束的影响（Gorodnichenko和Schnitzer，2013）。

有关技术创新的研究主要集中在企業治理层面，事实上企业的发展除了受内部治理的影响，还较大程度上受到外部环境的制约。在我国经济发展中，企业所受到的外部环境影响主要分为宏观环境和市场环境，这两种环境又是相互作用、相互协调的（王化成等，2011）。市场化进程是衡量企业外部环境的综合指标，是一系列经济、制度、法律的综合，因此本文选择市场化进程这一指标来研究企业外部环境。环境、政策、发展程度的不同，中国各地区市场化进程具有明显差异，区域间市场化程度的不同对企业融资约束和技术创新之间关系的影响引起了学者的关注。

市场本身研究出发，我国上市公司的运作与地区的市场化程度正相关（郑国坚和魏明海，2007），在市场化进程较低时，企业面临的融资约束相对较强（杨兴全和张照南，2009）；在金融发展程度与融资约束的关系中，市场化进程高的地区，金融体系发达，融资渠道多，可以缓解企业面临的融资约束（李科和徐炳龙，2011）；此外，外部的制度环境对企业的研发和技术创新也产生了重要的影响，尤其对于我国这样一个处于经济转型中的国家，以市场化为导向的制度改革在技术创新中扮演起着重要作用（成力为和孙伟，2012）。市场化水平对我国高新技术产业的R&D全要素生产率提高有着显著的正向作用，政府干预程度有着相反的作用；对于高新技术产业，随着市场化程度的提高，优化了本产业的资源配置，产业的创新效率和技术水平也随之提高（戴魁早，2011）。

在市场化程度高的地区，法律监管环境、金融发展程度高，政府干预较少，一定程度上减轻了企业与投资者之间的信息不对称和代理问题，企业的创新融资契约可以更多地通过市场开展，减弱了企业进行外部融资约束的成本，也缓解了企业的融资约束程度；与此同时，随着市场化进程的发展，政府、市场关系的改变将减少企业寻租行为，提高创新效率，降低企业技术创新的投资风险，同时市场和需求对企业创新活动提出了新的要求，发达市场的知识产权保护程度高，多重效应激励企业更多进行技术创新活动。在市场化进程低的区域，投资者和企业之间信息不对称问题加剧，企业所受融资约束较大，企业技术创新活动难以为继；市场化进程缓慢的地方，市场竞争有所缓解，企业进行技术创新的动机不明显；此外，政府为了地方发展、财政收入等目标，有较强的动机干预企业的创新贷款决策，企业要获得有利于自身发展的“经济租”，要付出额外的“关系成本”，这使得企业对于创新的投资强度降低，在一定程度上抑制了企业的技术创新。由此可以看出，市场化进程通过融资约束对技术创新确实存在影响。因此，本文提出假设：

假设1：市场化进程对企业的融资约束和技术创新投入的关系具有调节作用。即市场化进程较高的地区，受到融资约束越大的企业，技术创新投入越低。

市场化进程通过影响企业所在地区法律、经济、政治环境等影响企业的外部环境，另一方面，企业内部的产权性质也会影响企业获取信贷资源的能力，企业的政治关联在一定程度上缓解所受到的融资约束（于蔚等，2012）。国有企业更容易通过银行贷款获得政府补贴，完成政府的目标可能性更大；企业获取政府补贴充实的利润比其他获取利润的方式更容易，扭曲市场配置资源的能力，抑制了企业的技术创新（肖兴志和王伊攀，2014）。随着市场化进程的发展，金融业得到更多自由的发展机会，民间流动资本在市场比例增加，国有企业的预算软约束越来越硬化，银行分配信贷资金的市场化程度加强，拓宽了民营企业的融资渠道，缓解民营企业的融资约束；良好的金融体系不仅能够向企业技术创新提供大量的资金，缓解企业的融资约束，还能够通过市场向企业提供长效的激励和分散风险的机会，促进技术创新活动的长期化、持续化。

对于国有企业来说，政府作为企业的控股股东，拥有最高的行政权力，市场规则制定和执行者的双重身份使得政府绝对指导企业。首先，政府在综合权衡就业、稳定与政绩考核，更倾向于可预期性高、见效快的投资项目，对于投资周期长、不确定性高的项目，例如技术创新活动，地方政府缺乏内在机制和动力；其次，国有企业的技术创新开展很大程度上依赖于政府的支持，难以实现“两权统一”，缺乏创新的制度基础；最后，国有企业技术创新的利益分配不明确，国家享有创新成果，企业承担债务和风险，经营者承担责任，国有企业对于技术创新的开展和效率的提高积极性较低（冯根福等，2008）。在市场化进程低的地区，国有上市公司更多的利用关系资源得到较大的竞争优势，为了获得有利于自身发展的“经济租”，企业付出较大的“关系成本”，在创新研发上的投入相对较少；一旦企业受到一定的融资约束，国有控股背景下的企业会加大与政府的政治关联，在政府庇护下通过盈余管理实现“朽而不倒”，从而进一步削减对技术创新的投入。

相较于国有企业而言，非国有企业技术创新自由度更大，非国企的R&D投资较少受到政府的直接干预，其更易受市场竞争的驱动，基于产权异质性的影响使得民营企业的创新效率高于国有企业（肖兴志和谢理，2011）。在市场化进程高的地区，法律法规相对健全，金融环境良好，市场竞争机制较为完备，一定程度上缓解了民营企业的融资约束，企业更多地依靠技术创新来获得长久的发展；另一方面，当企业受到较为严重的融资约束时，资金链不足以供应创新活动的持续性，对企业的技术创新的抑制作用加强，又因为民营企业不具备国有控股背景，比之国有企业更容易受到外部融资的约束，从而更大程度影响企业创新的投入和产出。因此，非国有企业所受到的融资约束对技术创新的影响更大。据此，进一步提出以下两个假设：

假设2a：市场化程度低的地区，国有上市公司融资约束对技术创新的影响较非国有上市公司更显著。

假设2b：市场化程度高的地区，非国有上市公司融资约束对技术创新的影响较之国有上市公司更显著。

三、样本选取与模型设计

（一）样本选取与筛选

本文研究以沪、深A股上市的高新技术企业为初始样本，选取标准为2010年以前上市，且通过《高新技术企业认定管理办法》认定的所有A股上市公司，剔除ST（包括*ST）和财务数据缺失的样本，最终样本为2010-2014年200个企业的平行面板数据。本文数据来源于：（1）市场化进程指标参照樊纲和王小鲁著作《中国市场化指数2011》；（2）融资约束和企业的技术创新涉及的相关财务指标来源于国泰安数据库和CCER数据库。数据处理采用Excel和SPSS19.0完成。

（2）变量选择与定义

本文研究企业融资约束与技术创新之间的关系时，按照文中的假设对相关变量进行分析，加入市场化进程调节变量，另外仍有一些因素会对企业技术创新产生影响，本文将这些变量定义为控制变量。解释变量、被解释变量、调节变量及控制变量所采用的计算方法和指标如下：

1.被解释变量

企业技术创新的度量指标一般从技术创新投入与产出两方面选择。技术创新投入指标包括研发费用的投入、研发人员和物资投入等，技术创新产出选用企业拥有的专利数量、新产品开发数量、全要素生产率等。冯根福和温军（2008）指出，技术创新产出之间的可比性差异大，产出成果受外生性变量影响较大，不受企业控制，因此不宜将创新产出作为技术创新的代理变量。本文采用研发投入强度来衡量企业的技术创新活动，研发投入强度（R&D）指标定义为企业研发投入与净资产之间的比值，该比值越大，表明企业研发投入强度越大。

2.解释变量

关于融资约束的衡量问题依旧没有确定统一的标准，单变量衡量指数包括股利支付率、股权结构等，综合变量衡量指数包括投资-现金流敏感度、基于财务指标综合加权的KZ指数、WW指数等。但是，单一变量的衡量存在较大误差， KZ指数和WW指数都包含了内生性特征的融资变量，所受内生性干扰严重。因此，借鉴陈希敏等（2016）衡量融资约束的方法，采用Hadlock和Pierce（2009）用企业规模和企业年龄两个外生变量构建的SA指数作为融资约束的代理变量，计算公式如下：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age（1）

其中，Size为企业总资产的自然对数，Age为观测年度与企业注册年度的差值，SA值越小，表明企业受到的融资约束越严重。

根据上市公司年报披露的控股股东信息，将企业产权性质分为国有控股和非国有控股（刘启亮等，2012），设置国有控股上市公司虚拟变量值为1，非国有上市公司虚拟变量。

3.调节变量

借用《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告》中各地区的市场化指标作为衡量区域市场化进程的参考。以2005-2009年连续5年排名前四位的广东、上海、江苏、浙江四个省份作为市场化水平高的地区，设置虚拟变量1，其余省份為0。

4.控制变量

影响企业技术创新的因素很多，控制变量有效地控制了其他变量对技术创新的影响，保证对于预估结果的无偏性。本文选择如下控制变量：企业年龄（Age），定义为观测年度与企业注册年度的差值；企业规模（Size），定义为企业年末总资产的自然对数；负债比率（LEV）；净资产收益率（ROE），反映股东权益的收益水平；总资产增长率（TAGR），反映企业资产规模的增长情况；股权结构（CR1），定义为第一大股东持股比率；两职分离（Duality），反映总经理与董事长两职设置情况的变量，若两职合一则取值为1，否则为0。 此外，因为企业在技术创新过程中会受到国家政策和环境的变化，因此在模型中加入时间效应t控制对回归结果的影响。

（三）模型设计

调节作用是影响因变量和自变量之间关系强弱、方向的变量，调节效应通过如图1来表示。

调节效应模型为Y=aX+bM+cXM+e，即Y=（a+ cM） X+bM+e；若M定，则Y与X的关系取决于（a+ cM）的值，该模型的调节效应大小由c来衡量，若c显著，表明M对模型存在调节效应。

基于本研究所提出的假设，建立多元回归方程研究市场化进程、融资约束和技术创新三者之间的关系。为检验假设1，构建如下两个模型：

模型（2）：

R&Di，t=α0+α1SAi，t+αiControli，t+ε（2）

模型（3）：

R&Di，t=β0+β1SAi，t+β2MP+β3SAi，t×MP+βiControli，t+ε（3）

若β3为负且显著，则表示市场化进程能够加强企业融资约束和技术创新二者之间的负相关关系；进一步，若β1+β3×MP<α1，表明在市场化进程高的地区，受到融资约束越大越高，公司的技术创新投入越少。

为了检验假设2a、2b，本文构建模型（4）：

R&Di，t=γ0+γ1SAi，t+γ2MP+γ3SAi，t×MP+γ4GOV+γiControli，t+ε（4）

检验市场化程度较低的地区，融资约束和企业技术创新的关系。当MP为0时，若γ1<β1+β3×MP，则表示在市场化程度较低的地方，市场化进程对融资约束和技术创新之间调节效应较市场化程度高的地方明显减弱；更进一步，MP为0，若GOV取值为0的同时，相关系数γ1小于GOV取值1时的相关系数γ1′，表示在市场化程度低的地方，国有上市公司融资约束对组织技术创新的影响更显著。同样，MP取值为1，GOV取值为0时的相关系数γ1大于GOV取值1时的相关系数γ1′，表示在市场化程度高的地方，非国有上市公司所受融资约束对技术创新的影响较之国有上市公司更显著。模型变量定义见表1。

四、实证研究结果及分析

（一）描述性统计分析

为了验证市场化进程对融资约束和企业技术创新的关系存在的影响，本文对200个样本公司按照市场化程度进行分组，检验在市场化水平不同的条件下，两组样本同等融资约束水平条件下技术创新的差异，初步验证在市场化进程不同的条件下，融资约束和技术创新的负相关关系。将样本公司分为市场化进程较高组（MP=1）和市场化进程较低组（MP=0），根据组内样本融资约束的均值划分融资约束水平高、低组（MP=1，SA=366；MP=0，SA=393），相关的描述性统计见表2。

由表2得知，在市场化进程较高组、高融资约束水平内的技术创新投入的均值和中位数分别为476和404，而在市场化进程较低组、高融资约束水平内的技术创新投入的均值和中位数分别为570和446；数据表明，市场化进程较高辖区内的上市公司，受到融资约束水平高的公司技术创新投入相较于市场化进程低区域内的企业更低，进一步说明市场化进程不同的地区，融资约束和企业技术创新之间的关系存在差异。另一方面，所在市场化进程较高的公司技术创新投入的标准差低于所在地市场化进程低的公司，说明市场化进程较高地区的公司，技术创新投入的精度和稳定性更强。

（二）市场化进程对融资约束和技术创新投入水平的调节作用检验

由表3得知，adjR2值

程新生（2011）指出市场化进程指数应在模型研究中作为调节变量来解释，在本文研究中，需要进一步确定市场化进程指数在技术创新影响机制中是作为调节变量还是解释变量，因此，采用分层回归的方法验证市场化进程的调节变量作用。表3检验结果得知，SigF change值小于005，调节效应存在；SA*MP交互项的sig值小于005，说明本文中市场化进程作为调节变量而非解释变量对技术创新投入产生影响；此外由表3得知SA的系数小于零，即融资约束和技术创新投入之间呈负相关关系。

（三）基于市场化进程分组的融资约束和技术创新投入关系的回归分析

在对调节变量的调节作用检验时，市场化进程（MP）是类别变量，解释变量融资约束水平是连续型变量，借鉴温忠麟等（2006）的研究成果，对市场化进程分别按照MP=0和MP=1分组回归，检验结果如表4所示。

市场化进程较高组和较低两组的回归方程的分组差异具有显著性，表明市场化进程这一变量具有显著的调节效应。表4回归结果显示，技术创新投入R&D和融资约束SA、融资约束和市场化进程交叉项显著相关，判断其调节作用是增强还是减弱可以用求偏导数的方法：R&DSA=β1+β3×MP。没有加入市场化进程调节变量时，融资约束和创新投入之间的相关系数为α1=-0187（见表1），加入市场化进程变量的调节效应后，融资约束和技术创新投入之间的相关关系β1+β3×MP=-0416<-0187，因此，加入调节变量以后回归模型的斜率变大，表明调节变量对模型的结果起到了加强效果，支持假设1。

进一步地，本文采用分组回归的方法，对样本公司按照产权性质进行分组，从政府和企业关系角度考虑，进一步衡量市场化进程对融资约束和技术创新投入之間的差异作用。在MP=0和MP=1的市场化水平分组下，国有上市公司和非国有上市公司的市场化进程、融资约束和技术创新投入的回归比较，可以看出在市场化进程较低的地区，国有上市公司相比非国有上市公司，融资约束与技术创新投入的相关系数明显增大，且大于均值，即γ1=-0177<γ1′=-0211；而在市场化进程较高组，非国有上市公司融资约束与技术创新投入的相关系数增大，即γ1′=-0199<γ1=-0207，表明非国有上市公司融资约束的存在降低了公司更低的技术创新，假设2a成立，假设2b得到了验证。

（四）稳健性检验

进一步检验研究结论的稳健性，进行了如下稳健性验证：（1）利用WW指数衡量融资约束水平进行检验；（2）将数据按照市场化进程和产权性质进行分别分组检验。检验结果与上文结论无实质性差异，故本文结论较为稳健。

五、结论及启示

本文以2010-2014年上市高新技术企业为研究对象，从市场化进程不同的综合制度背景下出发，在构建SA指数衡量融资约束水平的前提下，用研发投入指标衡量企业技术创新水平，采用分组回归深入研究了融资约束和企业技术创新的相关性。实证结果表明，在市场化进程高的地区，融资约束和技术创新水平之间反向关系更加显著；在市场化进程低的地区，相比于非国有上市公司，国有公司的融资约束对技术创新水平的作用相对显著。

对政府而言，应该进一步深化金融改革和市场化改革，加快金融市场的发展和市场化进程的步伐，促进总体经济的快速增长。在考量企业技术创新水平时，政府和企业应该将市场化进程和企业内部治理相结合，基于企业地区异质性、股权异质性的双重角度，构建与我国市场化进程相匹配的创新激励和促进制度。政府需将技术创新投入与投资价值效应等指标纳入政府业绩考核框架，改变国企（尤其是由地方政府控制的国企）技术创新投资动力不足问题。

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Abstract： Based on the background of market system and taking the empirical data of listed high-tech companies in China in 2010-2014 as samples， this paper studied the influence of differences level of enterprise external area marketization on financial onstraints and enterprise technology innovation with SA indicators which present the financial constraint and the method of grouping regression analysis. Research showed the marketization process strengthened the negative correlation between financial constraints and innovation； in the regions of higher marketization process， which are affected by weak government intervention， the non-state-owned listed companies showed a higher correlation with financial constraints and enterprise technology innovation than the state-owned listed companies； in the region of lower marketization process， due to the control of state-owned， state-owned listed companies present the more resilient facing the influence because the financial constraints reduced the lower level of technology innovation.

Key words：marketization process； financial constraints； technology innovation

（责任编辑：维翰）