自我、绿色消费情境与消费者—绿色品牌关系建立

张启尧　孙习祥　才凌惠

摘要：基于合规成本理论，围绕新《环境保护法》（以下简称“新法”）的出台，采用沪深两市A股重污染行业上市公司的相关数据，运用事件研究法和多元截面回归实证考察了“史上最严环保法”的股价冲击及其影响因素。实证发现：（1）“新法”颁布和实施均造成了显著的股价冲击；（2）“新法”颁布事件窗口，上市公司的盈利能力加剧了股价冲击，上市公司外部的环境执法力度缓解了股价冲击；（3）“新法”实施事件窗口，盈利能力缓解了股价冲击，环境执法力度与股价冲击没有显著的相关关系。研究表明，“新法”颁布表现出政策冲击效应，而“新法”实施表现出信息发现效应。研究结论有助于理解投资者的行为特征、决策的过程及影响机制。

关键词：环保法律；股价冲击；合规成本；盈利能力；环境执法

文章编号：2095-5960（2017）01-0059-11

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

一、引言

随着经济社会的高速发展，环境问题日益突出。作为环境规制领域纲领性的法规，《环境保护法（1989年）》对资源环境起到了不可否认的保护作用。然而，该法颁行至今已有二十多年，而这期间正是中国经济社会发生重大变迁的历史时期。显然，该法已经滞后于社会现实需求，严重制约了我们对资源环境的合理利用和有效保护[1][2]。在社会各界的呼吁下，2012年我国开始对《环境保护法》进行修改，全国人大常委会先后对修改草案进行了四次审议，2014年4月正式通过《环境保护法》修订案，修订后的环保法被誉为“史上最严环保法”[3]。

“合规成本理论”认为，环境规制将提高此前有效运行企业的生产成本，挤占企业的生产性投资，导致产业绩效下降[4][5][6]。“波特假说”对此提出了质疑，认为设计恰当的环境规制政策可以激励企业革新技术，促进产业绩效提升[7][8]。本文的研究重心并不是论证哪种观点更为合理，而是关注这么一个鲜有学者关注的话题：有效市场理论（EMH）指出，证券价格包含了市场上的一切信息。那么，资本市场投资者是更倾向于合规成本理论、抑或是波特假说呢？进而会对股价造成什么样的冲击？

为了寻找上述问题的答案，本文利用新《环境保护法》（以下简称“新法”）出台这一事件，以沪深两市A股重污染行业上市公司为样本，采用事件研究法，实证考察了“新法”的股价冲击及影响因素。我们预期，趋于严格的“新法”将给相关上市公司带来合规成本，并对股价造成冲击。进一步地，我们预期，盈利能力强的上市公司比较轻松地支付合规成本，从而缓解股价下跌；“新法”出台前，环境执法比较严格的地区可能已经接近甚至超出“新法”标准，则该地区上市公司股价下跌更小。本文的实证结果支持了部分的理论假说，针对另一部分实证结果与理论假说的背离，我们提出用“政策冲击效应”和“信息发现效应”进行合理的解释。在进一步分析中，我们参考廖理（2008）[9]等人的模型，验证了“信息发现效应”。

作为探讨环境法规股价冲击的论文，本文的贡献可能有以下两点：（1）扩展环境规制股价冲击的研究。国外相关研究局限于讨论环境法规的股价效应[10][11][12][13]，而对于股价波动影响因素的探索较少，本文紧扣“合规成本理论”，从盈利能力和地方环境执法两个角度分析股价冲击的影响因素，对国外相关研究做出了有益的填补。（2）研究表明：新法颁布表现出“政策冲击效应”，而新法实施表现出“信息发现效应”，这对于理解投资者行为具有重要的意义。

二、理论分析与研究假说

（一）合规成本与股价冲击

“合规成本理论”从静态的角度认为，环境规制挤占企业的生产性投资，并要求企业为排污行为支付一定的额外费用，导致企业效率下降。Barbera和McConnell（1990）研究指出，美国环境规制政策带来的生产效率损失主要来自于污染治理投资[6]。Sancho等（2000）针对西班牙家具制造行业的一项研究也表明，环境规制迫使企业将更多的原始资本投入转向污染防治，导致生产效率下降[14]。可见，在“合规成本理论”看来，环境规制无疑向资本市场传递了不利消息，从而可能引发被规制行业证券价格的下跌。尽管“波特假说”从动态的角度分析指出，环境规制可以激励企业技术创新。但是，创新活动本身就有较大的不确定性，并且需要一定的周期。Jaffe和Palmer（1997）研究发现，环境规制虽然有助于提高企业在技术研发方面的投入，但所带来的创新产出非常有限[15]。Freedman和Stagliano（1991）研究认为与新技术运用带来的环境改善、社会福利增加相比，投资者更关心企业短期成本的增加和利润的减少[11]。因此，即使“波特假说”成立，环境规制也可能引发资本市场的负面反应。

具体到中国的现实情景，“新法”在诸多方面取得了重大突破。比如按日计罚制度，督促企业加大环保投入，增加企业成本，而这些支出在短期内无法给企业带来回报；“新法”还迫使企业面临更加严厉的违法处罚，改善违法成本低的尴尬局面。又如引咎辞职制度，加大了地方政府对本行政区环境质量控制的法律责任。分税制改革以来，地方政府在晋升激励下围绕着经济发展展开了各种形式的竞争，而“重GDP轻环境”的考核制度极易导致“资源环境”沦为地方政府“逐底竞争”的牺牲品[16][17]。为了实现经济增长，地方政府有强烈的动机降低环境门槛，甚至与企业合谋、纵容企业污染环境。引咎辞职制度有助于矫正业已扭曲的晋升激励制度，增强地方政府官员保护环境的动机，企业也将逐渐失去地方政府的“灰色保护”。综上，我们提出假说H1。

H1：“新法”出台会引发资本市场的负面反应。

“新法”经过四次审议后于2014年4月24日颁布， 2015年1月1日正式实施。《环境保护法》修订是一个持续且公开的过程，“新法”颁布前资本市场应该已经对其产生了预期，因此会提前做出反应。据此，提出子假说H1a。

H1a：“新法”颁布期间，重污染行业上市公司股价下跌①①重污染行业面临的环保压力较大、受到的监管也更多，因此本文将研究范围限定在重污染行业。。

“新法”实施属于历史公开信息，如果市场弱式有效，就不会对股价产生影响。但是，随着“新法”实施日的临近以及国民对环保议题的关注，新闻媒体会对“新法”给予重点报道，从而再次引起投资者的注意力。我们回顾了2015年1月1日前后的新闻视频，央视《共同关注》栏目和多个省市新闻联播重点报道了“新法”并强调了“新法”的严厉性，网络媒体（华数、腾讯、搜狐）转发了相应的报道。此外，凤凰网、证券时报网、和讯网等权威金融门户网站给予了“新法”重点的关注。Tetlock（2007）、Fand 和Peress（2009）的研究表明新闻媒体会对股市造成显著的影响[18][19]。罗孝玲等（2013）基于注意力理论考察了媒体引发的股价异动现象，研究发现经新闻联播报道的公司股价在第二天出现036%的异常收益[20]。据此，提出子假说H1b。

H1b：“新法”实施期间，重污染行业上市公司股价下跌。

（二）盈利能力对股价冲击的调节作用

企业一般通过增加环保投资来迎合环境规制要求，在增加投资、适应新法规的过程中，异质的企业可能有不同的表现。当合规成本一定时，盈利能力强的企业会比较轻松地支付这笔费用，而对于盈利能力比较差的企业，本身就处于破产退市边缘，巨额的合规成本可能会是巨大负担，给企业生产带来较大的负面影响。从本质上讲，股价反应是投资者根据事件释放的信息，并结合企业对抗事件的能力重新评估上市公司价值的过程。当投资者意识到异质性企业在环境规制政策下会有不同表现时，那么这种倾向认识极有可能传导至资本市场，从而影响股价波动。KahnH和Knitte（2002）[13]、陈信元等（2009）[21]、BerKman等（2011）[22]的研究就分别从不同的角度证实了投资者倾向认识与股价波动的关联性。

另外，Nofsinger（2005）研究发现当企业面临外部冲击时，业绩可以起到安抚投资者恐慌心理、稳定股价的作用[23]。Huang等（2011）、陶萍和刘先伟（2015）的研究也得到了类似的结论[24][25]。据此，我们提出假说H2。

H2：在“新法”颁布和实施期间，盈利能力强的上市公司股价下跌幅度更小。

（三）环境执法对股价冲击的调节作用

我国环境规制政策的执行存在明显的地区差异[26]，而“新法”作为环境规制领域纲领性的法规，对各地区环境保护的要求应当一致。那么，在“新法”颁布前，对于执法严格的地区，其环境管制程度可能已经接近、甚至超过“新法”标准，则“新法”的出台并不会过多地影响该地区。而环境执法宽松的地区远远没有达到“新法”标准，受“新法”调整的幅度应当更大。即是说，若企业位于环境执法力度大的地区，为达到“新法”标准需要额外付出的成本较少；而位于环境执法力度小的地区，需要付出更多的额外支出，对企业生产经营造成更大的负面影响。据此，我们提出假说H3。

H3：在“新法”颁布和实施期间，若上市公司位于环境执法力度大的地区，则其股价下跌幅度更小。

图1给出了本文三个理论假说的逻辑框架。首先，“新法”出台给企业带来合规成本，导致股价下跌；其次，盈利能力强的上市公司较容易支付合规成本，缓解股价下跌；最后，环境执法严格地区的上市企业只需付出少量成本即可合规，相对于执法宽松的地区，股价下跌幅度更小。

三、研究方法

（一）事件研究法

本文采用事件研究法验证假说H1，我们将“新法”颁布定义为事件一，事件日T0为2014年4月24日，事件窗口定义为T0-10日至T0+30日，估计窗口为T0-120日至T0-11日。“新法”颁布定义为事件二，事件日T0为2015年1日5日（“新法”实施恰逢假日，选取假期后首个开市日为事件日），事件窗口和估计窗口的定义与事件一一致。

重污染行业面临的环保压力较大、受到的监管也更多，因此本文将研究范围限定为沪市A股重污染行业上市公司①①在稳健性检验中，我们以深市A股重污染行业上市公司为研究对象，实证结果并没有受到影响。 。我们将重污染行业合并为采掘业、食品饮料业、纺织服装皮毛业、造纸印刷业、石化塑胶业、金属非金属业、生物医药业、水电煤气业等八类。样本筛选遵循如下的原则：（1）能够通过国泰安数据库获得股票收益率数据的上市公司；（2）删除事件窗口停牌和估计窗口期间发生过其他影响股票价值的重大事件的上市公司；（3）观测数不能覆盖窗口期间的上市公司。最后，事件一选取了285家上市公司，事件二选取了263家上市公司，行业分布如表1所示。

（二）横截面回归

根据前文的分析，构建如下横截面回归模型验证假说H2、H3：

CAR=α+β1Earning+∑Control+ε（1）

CAR=α+β2ELE+∑Control+ε（2）

CAR=α+β1Earning+β2ELE+∑Control+ε（3）

模型（1）用于验证假说H2。其中，被解释变量为股价冲击CAR，衡量上市公司股价受到影响的程度，采用事件研究法进行测算，为了增强实证结论的说服力，我们选取了多个事件窗口，包括CAR[-5，5]、CAR[-10，10]、CAR[0，20]和CAR[0，30]；Earning是核心解释变量，表示上市公司的盈利能力，我们以每股收益来衡量，数据来源于Wind数据库。根据假说H2，β1应该显著为正。

模型（2）用于验证假说H3。其中，被解释变量的定义与模型（1）一致；ELE是核心解释变量，表示上市公司所属地区的环境执法力度，借鉴杨海生等（2008）[17]和盛巧燕、周勤（2015）[27]的研究，以单位企业缴纳的排污费衡量环境执法力度，数据来自于《中国环境年鉴》，如果假说H3成立，那么β2应该显著为正。

在模型（3）中，我们将盈利能力和环境执法两个核心解释变量同时对股价冲击进行回归。∑Control是我们引入的一系列控制变量，其定义与符号如下表2所示。控制变量的数据均来自于Wind数据库。为了消除极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。

四、实证结果与分析

（一）描述性分析

图2-A汇报了“新法”颁布事件窗口重污染行业上市公司CAR的走势，事件日前3日CAR开始下降，说明市场对“新法”的颁布产生了预期，因而提前做出反应。事件日后3日CAR出现较大的跌幅，随后有所回升，但未能扭转下降的趋势，CAR在波动中持续下跌（通过显著性检验），可见“新法”颁布带来了永久性的股价冲击。在整个事件窗口，重污染行业上市公司获得了-326%的累计异常回报。综上，假说H1a得到验证。

图2-B汇报了“新法”实施事件窗口CAR的走势图。在整个事件窗口，CAR呈现典型的“V”形变化特征，CAR在T=9日达到最小值-853%，T=10日CAR开始反转，可见负面效应持续时间并不长。以上事实表明，“新法”实施虽然是历史信息，但随着实施日的临近，新闻媒体开始大量报道“新法”，再度引起投资者的注意力、唤醒投资者的环保意识，于是投资者开始减持重污染行业上市公司股票，引发股价下跌。随后，投资者注意力开始减弱，股价回升，CAR呈现“V”形反转，整个事件窗口重污染行业上市公司获得了-297%的累计异常回报。综上，假说H1b得到验证。

（二）横截面回归分析

1.“新法”颁布的回归分析

表3报告了“新法”颁布窗口股价冲击的横截面回归结果。从表中模型（1）可见，四个事件窗口CAR值在不控制地区环境执法力度的情况下，均与每股收益Earning显著负相关，即盈利能力却强，股价下跌的幅度越大，并不支持“假说H2”，且与“假说H2”完全相反。在控制了地区环境执法力度之后，如模型（3）所示，两者仍然显著负相关。可能的原因是，严厉的环境规制政策实施后，投资者担忧原来有优势地位的企业会丧失优势，进而影响生产经营活动。即是说，投资者把严苛的环境规制看成是一次“行业洗牌”，对于盈利能力较好的企业，这可能是其维持盈利能力的一种挑战，因此出现与理论相反的实证结果。

从表中模型（2）可见，四个事件窗口CAR值在不控制盈利能力的情况下，均与地区环境执法力度ELE显著正相关。在控制了盈利能力之后，如模型（3）所示，两者仍然显著正相关。这表明，“新法”颁布前企业所处地区的环境执法力度越大，企业为达到新法标准需要支付的合规成本越小，从而缓解股价冲击，假说H3得到验证。

另外，考察控制变量的情况。企业规模Lnsize的系数为正，但是没有通过显著性检验，在一定程度上表明企业规模越大，越容易应对政策冲击。财务状况DR的系数为负，说明企业财务处境越困难，越难应对政策冲击。Beta系数的符号并不稳定，表明Beta系数与股价冲击不存在明显的相关关系。机构投资者持股比例的系数显著为正，表明机构持股有助于稳定股价。公司年龄的系数为正，表明公司成立时间越长，越能应对政策冲击。管理层持股的系数符合不稳定。产权性质OWNER系数符号也不稳定，且未能通过显著性水平检验，说明国企与民企在应对政策冲击时没有明显差异，这可能与新一届政府日益严厉的反腐败打击有关，投资者认为国企与民企所处的政策环境趋于一致。

2.“新法”实施的回归分析

表4报告了“新法”实施窗口股价冲击的横截面回归结果。我们发现了一个有趣的结果，事件窗口CAR值在控制和不控制地区环境执法力度的情况下，都与每股收益正相关，且通过1%显著性水平的检验。即“新法”实施与“新法”颁布的结论正好相反，盈利能力缓解了股价冲击，假说H2得到验证。而地区环境执法力度ELE与股价冲击不存在显著的相关关系，假说H3不成立，与“新法”颁布的实证结果也不一致。这可能是由以下两个原因造成的：

第一，信息发现。廖理等（2008）针对“股改限售股”解禁股价冲击的研究认为，禁售期是投资者信息发现的过程，当投资者发现公司质量低于预期时，会选择出售股票，从而导致限售股价格下跌[9]。类似地，我们认为，“新法”颁布至“新法”实施的空白期间是投资者信息发现的过程，在此期间，投资者对企业适应政策冲击的能力做出判断。我们发现，样本上市公司在“新法”颁布前后，盈利能力（每股收益）并没有明显改变①①事实上，我们发现样本上市公司2013年的盈利能力（EPS）在84%的程度上可以解释2014年的盈利能力。 ，即是说投资者对优势企业丧失地位的担忧是多余的，因此“新法”实施时，盈利能力缓解了股价冲击。

常纪文（2014）指出“新法”虽严，但实施却面临着巨大的阻力[3]。来自中国金融信息网的报道①①据中国金融信息网报道，为了配合新环保法实施，环保公益组织公众环境研究中心与证券时报联合推出“上市公司污染源在线监测风险排行榜前20”，上榜的都是严重超标排污的企业，然而其股价却没有受到影响，形成了“黑烟滚滚”和“股市飘红”的尴尬局面，新环保法的威慑力遭到了挑战，这与地方政府的不作为有莫大的关系。详见：http：//stock.xinhua08.com/a/20150307/1465584.shtml. 也表明，地方政府执法保守，短期内难以适应“新法”。当投资者发现地方政府的环境执法力度还将维持原先水平时，假说H3的前提不再成立，因此环境执法力度ELE与股价冲击的关系并不显著。可见，投资者对“新法”能否得到有效实施尚存疑问。

第二，“新法”实施属于历史公开信息，理论上不存在任何信息含量，是新闻媒体对“新法”的报道吸引了投资者的注意力，由此导致股价下跌。事件长期反应CAR[0，20]和CAR[0，30]的回归结果为注意力理论提供了证据支持，如表可见企业规模Lnsize的系数在1%的显著性水平为负，与短期反应CAR[-1，1]结果完全相反②②在CAR[-1，11截面回归中，LNSIZE系数在1%的显著性水平上为正，限于篇幅，此处不再汇报。 ，这是因为规模大的企业更容易受到投资者的关注[28]，因此“新法”实施较长时间之后，规模大的企业累计异常收益反而更低了。

3.对两次回归结果的进一步讨论

根据假说H2，企业业绩应该能够缓解外部负面信息的股价冲击，这种结论在相关论文中，已经得到了大量的证实，如Nofsinger（2005）[23]、Huang等（2011）[24]，陶萍和刘先伟（2015）25]先后证实了企业业绩可以稳定股价。就我们收集到的文献，仅有一篇文章的实证结果显示两者负相关，陶启智等（2015）研究了我国《劳动合同法》及其修订的股价效应，实证发现合同法修改决定的实施期间，企业业绩与股价冲击负相关，作者对此的解释是：业绩较好的企业更可能滥用劳务派遣，所以股价下跌更为严重[29]。

我们认为，“新法”颁布阶段，企业业绩与股价反应负相关并非偶然，如果综合横截面回归的实证结果，还是能够解释两者的负相关关系的。我们认为：“新法”颁布的股价反应表现出“政策冲击效应”，“新法”实施的股价反应表现出“信息发现效应”。首先，“新法”颁布期间，“新法”出台这一事件富含大量的新信息，尤其是在环境污染日益严重、绿色发展理念逐渐深入人心的中国，投资者势必高度关注“新法”动态，此时投资者的谨慎心理起主导作用，由于担忧盈利能力强的上市公司在外部的政策冲击中丧失优势地位，于是大量减持股票，导致股价下跌幅度更大；由于担忧此前环境执法力度小的地区会加强执法，导致其股价下跌幅度更大。可见，“新法”颁布的“政策冲击效应”起主导作用。然而在“新法”实施期间，“新法”实施属于历史公开信息，没有任何信息含量，是媒体大量的报道引起了投资者的注意力，注意力驱动引发股价下跌。此外，“新法”颁布至“新法”实施的空白期间是投资者信息发现的过程，在此期间，投资者对企业适应政策冲击的能力做出判断。此时，投资者发现上市公司盈利能力的持续性，盈利能力缓解了股价冲击；投资者发现地方政府执法思维短期难以改变，环境执法力度还将保持以往的水平，使得环境执法力度与股价冲击并未呈现显著的相关关系。即是说，“新法”实施的“信息发现效应”起主导作用。其内在逻辑主线如图3所示。

（三）“信息发现假说”的检验

“信息发现效应”认为，“新法”颁布至“新法”实施的空白期间是投资者信息发现的过程。如果“新法”颁布后，公司盈利能力没有降低，那么投资者就会认为公司具有较强对抗政策冲击的能力，因此不会减持股票，缓解股价下跌。反之，如果公司盈利能力减弱了，投资者就会进一步质疑公司对抗政策冲击的能力，加剧股价下跌。为了验证“信息发现效应”，在借鉴廖理等人（2008）[9]研究的基础上，构建如下模型：

CAR=α+β1ΔEarning+β2ELE+∑Control+ε（4）

其中，△Eearing是盈利能力变化虚拟变量，当2014年公司每股收益高于2013年时，取△Eearing=1；反之，取△Eearing=0①①由于“新法”实施日上市公司2014年度财务报告还未披露，采用2014年末的数据可能导致结果存在偏差，在稳健性检验中，我们采用2014年与2013年前三季度的数据，实证结果并没有受到影响。 。其他控制变量的定义如前文，限于篇幅，不再汇报控制变量的实证结果。

根据“信息发现效应”，β1应当显著为正。表5报告了上述模型的实证结果。如表可见，△Eearing的系数均为正，且CAR[-5，5]、CAR[0，20]、CAR[0，30]窗口通过显著性水平的检验，CAR[-10，10]窗口β1系数的T值大于1。实证结果支持“信息发现效应”。

（四）稳健性检验

为了确保实证结论的可靠性，我们进行了一系列稳健性检验，下面依次叙之：

（1）考虑到直辖市的特殊性，剔除注册地为北京、上海、重庆、天津的上市公司，对剩余样本进行回归分析，实证结论仍然成立，并没有受到方向性的影响①①限于篇幅，本文没有汇报部分稳健性检验的实证结果，有兴趣的读者可以联系作者索要。 。

（2）由于“新法”实施时，上市公司2014年度的财务报告还未披露，实证研究采用2014年末的数据可能得出错误的结论，我们用2014前三季度的数据重新验证，结果依旧显著，实证结论并没有方向性的变化。

（3）在“信息发现效应”的检验中，采用两年前三季度的数据重新计算△Eearing，再次验证“信息发现效应”，结果依旧显著，实证结论并没有方向性的变化。

（4）“新法”颁布和实施事件中，样本上市公司数量不同、名单也不同，可能影响结论的正确性。我们选取两次事件共同出现的212家上市公司重新展开实证过程，研究结论并没有方向性的变化（如表6所示）。

（5）采用深市A股上市公司的相关数据对假说进行验证，实证结论仍然成立。

五、结语

本文围绕新《环境保护法》的出台，采用沪深两市A股重污染行业上市公司的相关数据，运用事件研究法和截面回归法，实证考察了“史上最严环保法”的股价冲击及其影响因素。研究发现：（1）“新法”颁布和出台均造成了资本市场显著的负面效应，“新法”颁布的股价冲击具有较长的持续性，而“新法”实施的股价冲击更为剧烈，但影响周期不长。（2）“新法”颁布的股价反应表现出“政策冲击效应”，盈利能力强的上市公司和所属地区环境执法宽松的上市公司股价冲击更为明显。（3）“新法”实施的股价反应表现出“信息发现效应”，盈利能力缓解了股价冲击，而地方政府的环境执法力度与股价冲击没有显著的相关关系。

虽然本文的研究结论是投资者关于“新法”实施对企业未来生产是否会造成影响及“新法”能否得到有效实施的看法，并非“新法”实施的实际情况，但本文的研究仍具有重要的理论和实践价值：第一，本文从资本市场股价反应的角度，证实了至少在投资者眼里，其更支持“合规成本理论”而不支持“波特假说”，丰富了环境规制领域的研究成果。第二，本文紧扣“合规成本理论”，从盈利能力和地方政府环境执法两个角度分析股价冲击的影响因素，对国内外相关研究做出了有益的填补，这也是本文的主要贡献之处。第三，实证结果表明，地方政府执法思维短期难以改变，环境执法力度还将保持以往的水平，这警示中央政府要加强对地方政府环境绩效的考核，以确保“新法”得到严格的执行。

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Abstract：

Based on the theory of compliance cost， this paper takes the release of “The New Environmental Protection Law” as an example and uses the event study method to measure to effects of “The Strictest Environmental Law” on the share price. Furthering， we analysis the factors which influence the share price volatility with use of Multiple Regression. The empirical shows that： （1） Not only the new law enacts， but also the implementation of the new law makes a negative effect on the share price； （2） In the window period of new law enacts， the company with good profitability and more stringent environmental enforcement face more obvious negative effect； （3） In the window period of new law implement， the profitability contribute to the fall of the share prices and we do not find significant correlation between the enforcement of environmental law of the local government and the share price volatility. The research indicates that the share price react to the law enacts behaviors as a “policy shock effect”， while the share price react to the law implements behaviors as a “revelation effect”. The results can contribute to a better comprehension of investor behavior characteristics， decision making process and influencing mechanism.

Key words：

environmental protection law； share price shock； compliance cost； profitability； environmental enforcement

责任编辑：张士斌，车金恒