中国财险是一个好的长期之选吗？

周展宏

产险竞争格局稳定的原因在于其具有消费属性，重线下服务，具有规模壁垒。

巴菲特投资盖可保险（GEICO）的故事广为人知，但是巴菲特的老师、价值投资之父、以捡“烟屁股”闻名的格雷厄姆参与过盖可保险的首次公开招股则可能知道的人少一些。格雷厄姆对盖可保险的投资是有点出人意料的，按照他的投资理念，都是按照净资产和运营资金打折来买进普通股，而且他向来不建议投资者参与公司的首次公开招股，因为那往往意味着买价太高。年轻的巴菲特注意到老师这个非同寻常的举动，也买进了盖可保险，一度占到投资组合的70%。他亲自去盖可保险调研，公司的副总裁罗瑞美·大卫 （Lorimer Davidson）热情地接待了他，向他详细介绍了如何经营保险公司，这可能也在巴菲特心中种下了以保险为主业的种子。

但值得注意的是，巴菲特持有的保险资产绝大部分都是财产险，而不是人寿险。巴菲特一直在强调被他收购的保险公司的管理层是多么优秀，我个人觉得管理层优秀固然重要，但是巴菲特一直买入财险公司还有财险业商业模式本身的因素。人寿险的资金时间更长，所以承保本身的损失在短期内经常可以被掩盖起来，而且管理层也更容易被市场牵着鼻子走，在竞争激烈时以过低的价格承保，导致承保亏损。而财产险则以更短的周期来核算承保利润，这有利于对经营业绩进行分析和跟踪。

中国财险（2328.HK）2003年在香港上市，是中国财险市场的领导者，保费市场份额高达34%。公司拥有遍及全国城乡的服务网点，包括1 万多个机构网点，320 多个地（市）级承保、理赔/客服和财务中心，2.2 万个乡镇保险服务站和27万个村级保险服务点。公司的核心业务是车险，车险保费占比超过70%，中国汽车市场巨大，预计未来车险仍然将是中国财险主要的保费来源。

上市时，公司在产险市场占有率高达58%，随后逐年下滑，但最近5年，市场份额稳定在33%到36%。同期，平安财险率先采用电话直销模式，市场份额节节攀升，从不到10%，升到目前约20%。中国产险公司数量从2005年的35家增长至2015年的73家，但是中国产险市场竞争格局相对稳固，前三大公司近5年的市场份额占比稳定在64%以上。产险行业规模优势明显，总体而言，行业承保总体是亏损的，只有中国财险和平安财险能够持续获得承保利润，中国财险的承保利润稍低于平安财险，但在核心的车险业务上，中国财险自2012年以来，承保利润率一直高于平安财险。产险竞争格局稳定的原因在于其具有消费属性，重线下服务，具有规模壁垒。相对而言，寿险就没有这个特点，过去5年，前五大寿险公司的市场份额是持续下降的。

中信证券去年8月曾经出过一份中国财险的深度报告，认为车险的盈利优势主要来自规模经济性，以及建立在规模优势基础上的精细化管理，具体到中国财险体现在三个方面的优势：一， 通过建立总对总的零配件价格供应体系控制修车成本，规模越大越有助于降低零配件价格；二，通过后台集中提升理赔效率和控制不合理理赔支出，规模越大越有助于降低运营成本；三，通过沉淀大规模的客户历史理赔数据，有助于筛选客户和做出更加合理的车险定价。在车联网大数据尚未产生实质性应用以前，人保的客户数据具有明显优势。

中国财险目前的杠杆率约为4倍，处于历史最低的水平，因此存在加杠杆的可能。公司的偿付能力充足，截至2016年9月，公司偿二代下综合偿付能力充足率为273%（监管标准100%），核心偿付能力充足率为245%（监管标准50%）。

过去7年，中国财险的平均ROE为21%，正是因为公司的ROE较高，公司自上市以来的市净率相比同行也更高，上市13年来市净率的中位数为2倍，2014年以来市净率的中位数为1.62倍，最低为1.2倍。目前中国财险的市净率为1.37倍，因此属于历史上偏低的估值水平。

为什么中国财险估值水平相较历史平均会偏低呢？我觉得有以下几个原因：一，公司最近3年派息率持续下降，由之前43%下降到了2016年的20%；二，公司最近花了224.44亿元人民币收购了外资手中华夏银行19.99%的股权，成为华夏银行的二股东，银行业在目前经济转型时期并不为市场所看好，也或许正是因为公司的这个大收购，所以才没有钱给股东分红吧——不过，公司收购华夏银行的价格不高，市净率为0.89倍，市盈率为5.9倍，股息率3.4%；三，中国经济下行，进入低利率周期，对于保险公司的投资配置不利；四，2015年以来，战略投资者、二股东AIG集团一直在减持公司的股份，到2016年年中已经退出了大股东的名单；五，中国股市波动导致公司的投资收益大幅下降，2016年上半年总投资收益同比下降了43%——2016年下半年应该会有所改观；六，担心增发摊薄股东权益，自2011年12月以来，公司以供股的形式增发了3次，分别融资61.5亿港元、72.6亿港元、和91.46亿港元，其中最后一次增发完成是在2014年12月8日，增发价为7.46港元/股。

中信证券在研究报告中建议中国财险管理层发次级债加杠杆，同时增加派息的比例，如果管理层能从善如流，听取上述建议，我对于公司估值水平提升还是有信心的。至于公司是不是一个好的长期投资标的，就真取决于巴菲特一直所说的“是否有行为理性、经营能力优秀的管理层”了，因为虽然公司的商业模式确实不错，行业地位目前也算稳固，但从来就没有一家公司靠傻瓜也能经营好——那是巴菲特在强调商业模式的重要性时的一种过于夸张的说法。