风险投资产权性质对新三板企业公司治理影响研究

摘 要：本文以九鼎投资和深创投为例，分析政府背景风险投资机构和民营背景风险投资机构对于参与其所投资公司的治理的方法以及治理效果的影响。研究有风险投资机构参与的公司的股权结构、股权制衡情况等特征以及风险投资介入对于公司治理方式改变等方面的影响，并且提出相关建议，从而希望能够对监管部门合理引导和规范风险投资行业发展，推动风险投资市场化以及政府背景风险投资机构的改制有一定的参考价值。

关键词：风险投资 九鼎投资 深创投

九鼎投资原第一大股东为同创九鼎投资控股集团，即为九鼎控股。2015年5月，九鼎控股通过电子竞价取得中江集团100%股权，并成为其实际控制人。在获得中江地产控制权后，九鼎控股将私募股权投资业务成功注入该上市实体，完成了PE业务的间接上市。截至目前，九鼎投资的五大创始人对九鼎控股拥有100%的控制权，即拥有九鼎投资的实际控制权。

一、产权性质差异产生影响的原因分析

（一）国有风险投资扶持效应明显

深创投作为国有背景的风险投资机构，从设立之初就背负着政府扶持高新企业发展的使命。近年来，深创投更是立足深圳，面向全国，积极与全国各地政府合作设立政府引导基金。政府作为基金的出资方之一，其更加有责任也有积极性监督基金的投资去向，以及对于高新企业发展的扶持力度。国有背景的风险投资的社会价值决定了其需要解决解决风险投资市场失灵问题，从而加大对于高新技术企业的投资。高新技术企业由于其研发投入较大，其投资风险高，且由于这类企业的未来运营情况难以预测，风险投资机构能从项目中获得的收益也存在重大不确定性，因此为了这类企业的健康有序发展以及风险投资未来退出时的获利，深创投作为国有背景的风险投资往往会更加注重对被投资企业公司治理的改善，以派出董事、监事等行为积极参与到其所投资企业的公司治理相关活动中去。

（二）深创投投资经验优势突出

风险投资机构的成立时长会影响其形成的对于被投资企业公司治理改善方面的有关经验，从而被投资公司的公司治理有积极影响。相比于民营背景的风投机构，国有背景的风险投资往往成立时间较长。深创投成立于1999年，是深圳市委市政府顺应深圳改革开放时代背景而建立的风险投资机构，至今己经拥有将近二十年的发展历史。在过去多年的运作和投资过程中，深创投积累了相对丰富的经验。九鼎投资起步于2007年，在2009年赶上了A股的爆发时期和2009年创业板的开闸而一时名声大噪，相对于深创投，其发展时间较短，而且九鼎投资的流水线式投资以及扫荡式获取项目的模式使其飞速发展的同时投后管理方面相对而言有所欠缺。

（三）深创投自身不断改革

2006年《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》中提出需要进一步健全符合创业投资行业特点和发展规律的国有创业投资管理体制，与此同时，完善国有创业投资企业的监督考核、绩效评价、激励约束机制以及投资退出时的股权转让方式，要形成鼓励创业的同时宽容失败的国有创投环境。国企体制下决策环节复杂、决策效率低下一直是被人垢病的弊端。深创投作为改革的先行者，在深圳市國资委的支持下，深创投改革了决策机制。在新的决策机制下，投资金额在一亿元（含）以下的项目有深创投设立的投资决策委员会决策，超过公司净资产额5%的项目投资由公司董事会进行决策，超过公司净资产额5%的项目投资决策则需要上报公司股东会进行决策。在新的决策体系下，深创投提高了决策效率的同时也保证了审慎对待重大项目投资决策。

二、政策建议

（一）风险投资改革应警惕全市场化弊端

近年来在国有企业市场化改革的浪潮下，国有背景风险投资机构的市场化改革也受到了人们的广泛认同。但是国有风险投资机构因其独特的社会价值属性，承担着执行政府意向的任务，其需要根据政府扶持新兴产业的需求来对一些尚未成熟的高风险创新企业进行投资，并且为了保证这些企业的稳定发展以及降低投资风险，风险投资机构还会积极参与到这些公司的治理活动中去。在风险投资完全市场化的情况下，由于这些高新产业的巨大风险以及投资回报的不确定性，一些重大创新项目可能会因为失去风险投资的支持而难以获得发展，从而给我国科技创新的持续进步带来障碍。

（二）风险投资机构探索多元化投后管理方式

由于我国风险投资业发展历史相对较短，近年来投后管理才逐渐引起机构的重视。一般而言，风险投资机构会通过向被投资公司派驻董事等方式参与被投资公司的治理活动，但是由于人员、时间、地域等问题的局限性，派出董事参与公司治理这一方式也并不适用于所有被投资公司，因此风险投资机构需要积极探索多元化投后管理方式并通过实践不断发展完善。例如，风险投资机构可以选择利用对赌协议等方式来代替派出董事的方式对被投资企业起到约束性作用。为了避免对赌失败所要付出的巨额赔偿，被投资企业不得不将融资获得的资金价值最大化，实现公司的价值增值，因此也可以认为风险投资机构通过对赌协议的签订对被投资公司的治理活动起到了监督作用。

（三）建立投后管理监督体系

投后管理是风险投资“募、投、管、退”这一投资周期中的重要组成部分。对于风险投资机构而言，良好的投后管理活动可以减少项目投资带来的不确定性和面临的有关市场风险、政策风险等。对于被投资公司而言，风险投资积极良好的投后管理活动能够提供专业的意见和指导，从而优化公司治理结构、提高公司经营效益。正是由于投后管理有如此重要的作用，近年来各大风险投资机构都加大了对投后管理的重视程度。但是由于在投后管理方面没有相关政策规范的监督，国内众多体量不一的风险投资机构的投后管理状况也存在良萎不齐的现象。因此风险投资监管部门、行业自律组织建立投后管理的监督体系，完善投后管理行业规范和准则能够为提升风险投资业可持续发展提供良好助力。

三、结论

从对各个维度公司治理影响因素分析结果可知，所投资的新三板公司第一大股东持股比例、z指数、风险投资机构派出董事人数、被投资新三板挂牌企业监事人数、风险投资机构派出监事数以及联合投资行为这些方面的表现上，相比于九鼎投资，深创投对于参股新三板公司的公司治理的改善作用更加明显。在独立董事比例以及签订对赌协议方面，九鼎投资所投资的新三板挂牌企业治理情况更加优秀。

参考文献

[1] 徐子尧，赵苗苗.私募股权并购的经济效应分析一一以“深创投”并购“开元控股”为例[J].财会月刊，2017（09）：66-69.

[2] 许昊，万迪防，徐晋.风险投资背景、持股比例与初创企业研发投入[J].科学学研究，2016，33（10）：1547-1554.

作者简介：李众，齐齐哈尔工程学院财务管理专业。