证券投资者保护民事责任法律制度的完善——以香港市场经验为借

赵晓钧

证券投资者保护民事责任法律制度的完善
——以香港市场经验为借

赵晓钧*

证券法律责任是行为人违反义务的法律后果。在证券市场，长期以来，损害赔偿作为证券侵权责任的主要承担方式在实践中发挥重要作用。值得关注的是，在证券投资者主张侵权损害赔偿责任的司法实践中，常受制于目前法律制度中一般侵权责任诉讼构成上关于因果关系、损害数额等举证责任分配规则的桎梏而难以获得及时、有效的法律救济。分析香港证券市场相关司法案例，关于回复原状令的适用在相当程度上避免了投资者在诉讼实践中可能面临的上述困境。在《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)修订时可借鉴上述经验，在扩大请求权基础的前提下，纳入恢复原状的责任承担类型，持续丰富证券民事责任法律制度，进一步畅通投资者尤其是中小投资者权益保护的路径。

民事责任 法律救济 损害赔偿 回复原状 恢复原状请求权

近年，随着监管机构持续加大对证券违法违规案件的查处和打击力度，一大批内幕交易、操纵证券期货市场等案件的行为人受到处罚。随着处罚措施震慑效应日趋明显，投资者的信心也在相当大程度上得到提升。值得关注的是，在上述措施较为有效地维护了证券市场公开、公平、公正的交易秩序和市场环境的同时，投资者尤其是中小投资者仍在面临着行政处罚措施作出后无法通过提起民事诉讼获得及时、有效法律救济的困境。

针对于此，有必要反思当前证券侵权法律制度，尤其是民事责任制度，密切结合司法实践，深入论证并构建更能有效保护投资者权益的民事责任制度体系，切实提升投资者权益保护实效。

一、证券侵权法律责任的实践及困境

(一)证券侵权法律责任概述

随着多层次资本市场建设步伐加快，各种证券侵权行为的表现形式不断翻新，归纳起来包括了虚假陈述、内幕交易、市场操纵等。就证券侵权法律责任而言，其是行为人违反了法律规定的义务而引起的责任。由此可知，侵权行为的发生违背了投资者的意志，其行为后果更非投资者所自愿承受，鉴于此，对其理应通过强制性法律规范加以调整。

另一方面，作为民事法律责任，证券侵权法律责任旨在保护投资者等的权利与义务的实现，对受到违法行为侵犯的投资者施以救济，使其合法权益得到恢复。从学理上分析，证券侵权法律责任是行为人对受害人(主要是投资者——笔者加)承担的责任，就一般而言，承担责任的范围与违法行为造成的权利损害相适应，换言之，具有补偿和恢复原状的性质。

目前，《中华人民共和国民法通则》(以下简称《民法通则》)及《中华人民共和国侵权责任法》(以下简称《侵权责任法》)均未将证券侵权行为引致的法律责任作为特殊责任类型加以调整，相关规定仅可散见于《证券法》的规定中(如第69条、第76条第3款、第77条以及第79条、第171条)，总体上，证券侵权法律责任仍呈现以民事赔偿的财产责任为主的特征，对投资者施以赔偿救济是其核心内容。

值得关注的是，在证券侵权行为花样不断翻新、投资者权利意识逐渐提升的背景下，为加快形成投资者权益得到充分保护的股票市场，使投资者能够获得及时、有效的法律救济，亟待借《证券法》修改之际，持续丰富投资者的维权方式，畅通投资者的维权渠道。

(二)投资者主张侵权法律责任的困境

不可否认，证券市场的侵权行为具有较大危害性，不仅侵犯了投资者的合法权益，也践踏了《证券法》确立的“三公”原则，损害了证券市场的有效性，最终将对证券市场健康发展构成威胁。

在我国，现行法律对证券违法行为的制裁更多来自公权力，即由行为人承担包括罚款等在内的行政法律责任或者刑事法律责任。值得关注的是，某种程度上，这种意义上的责任承担方式较为严苛，但对投资者而言，其所实际遭受的损失尚未从中得到有效弥补。

在法治社会，作为依法维权和化解纠纷的重要手段，投资者通过诉讼主张行为人承担民事侵权法律责任仍然是当前乃至今后一段时期内寻求并获得法律救济的主要方式。不同于其他类型的民事诉讼，证券侵权诉讼具有受害群体人数众多，地域分布广泛，单个投资者索赔金额不高等特征。这也使得作为当事人的投资者在主张民事侵权责任的过程中往往面临下列困境：

一是难以完成相对专业且沉重的举证负担。在相关法律尚未将证券侵权责任作为特殊侵权责任类型的背景下，提起诉讼的投资者必须证明行为人侵权行为的存在、行为人有过错、投资者遭受损失，以及投资者的损失与侵权行为间具有因果关系。其中，投资者在举证证明证券侵权行为人的行为造成其损失，也就是证明侵权行为与其损害之间存在因果关系时，往往面临相当的困难。

实践中，由于证券市场的复杂性，投资者受到的损失可能来自多个方面，由多种因素混合导致，包括行为人实施的违法行为，也不排除投资过程中存在的市场系统性风险等，属于典型的“一果多因”。在这种情形下，由投资者举证证明侵权行为人的违法行为与其遭受的损失间存在因果关系，相当困难，几乎无法完成，而这种困难在内幕交易、市场操纵案件中更为突出。诸如，在黄光裕内幕交易案中，尽管北京市高级人民法院二审裁定黄光裕犯内幕交易罪，但北京市第二中级人民法院在投资者提起的民事赔偿案件一审中即因缺乏事实和法律依据，驳回了原告投资者的诉讼请求。即使是在光大证券投资者胜诉的民事赔偿案件审判过程中，法院也是在尚无法律明文规定的情形下通过适用“推定”来确认上述因果关系的。

二是目前关于内幕交易、市场操纵等违法行为的侵权责任规定缺乏可操作性。诸如，投资者在实践中主张民事侵权责任时，常面临缺乏诸如关于投资损失计算等方面的法律依据的情形，而至今，最高人民法院未出台相关司法解释。投资者的诉讼主张也就无的放矢。这也在一定程度上使得实践中，相对于虚假陈述，投资者提起内幕交易、市场操纵等侵权诉讼并获得赔偿的案例凤毛麟角。

此外，证券投资专业性强，且较复杂，远超出一般投资者所能理解的范围，而证券侵权案件的涉案投资者人数众多，个人涉及金额较少，加之投资者在诉讼中所不得不面对的取证困难、程序繁琐以及成本较高等问题，都在一定程度上压制了投资者自主维权主动性和积极性。

(三)证券侵权法律责任的实践探索

自2002年投资者诉大庆联谊虚假陈述案至今的十余年，据不完全统计，涉及证券侵权民事赔偿的案件已百余起。在此过程中，为向投资者提供及时、充分的法律救济，司法机关与实务界进行了积极探索，诸如2017年中证中小投资者服务中心启动了首例支持诉讼，但不容忽视的是公众投资者，尤其是中小投资者在依法行使法律赋予其通过民事诉讼主张由证券侵权行为人承担民事责任的权利时，往往因诉讼本身耗时长、成本高、举证程序复杂且难度较大，以及诉讼结果不确定较强等原因，面临最终获赔比例低且获赔金额有限的境地。

为化解投资者在司法赔偿中遇到的各种问题，实践中也开始了积极探索。2013年，作为一种便利投资者获得经济赔偿的替代性安排，在万福生科、海联讯虚假陈述事件中设立了投资者利益补偿专项基金，先行赔付投资者损失。这也成为我国资本市场运用市场机制补偿上市公司投资者损失的尝试。此外，中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)在2015年修订《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》时，在第二章第15条中进一步明确，如果保荐人承诺了因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将基于其实现的自律承诺先行赔偿投资者损失。此后，兴业证券就欣泰电气欺诈发行设立了5.5亿先行赔付专项基金。上述尝试可以说是对投资者在寻求民事诉讼救济时遇到较大阻力的补救措施，一定程度上便利投资者获得救济，部分填补投资者所受的损害。

二、关于证券侵权法律责任承担方式的香港经验

(一)主张回复原状令的司法实践

在香港市场，为维护和促进证券期货市场的公平、效率、竞争力以及透明度和秩序，与美国证券及期货交易委员会类似的是香港证券及期货事务监察委员会(以下简称“香港证监会”)可以作为原告，对实施了市场失当行为的主体提起诉讼。

在2015年5月，香港证监会公布了其通过提起诉讼的方式，为投资者向内幕交易者摩根士丹利亚洲有限公司前董事总经理杜军追回了2300万元港币，并完成向所有297名作为杜军内幕交易对手方的投资者发放相关款项的事宜。值得关注的是，此案中的原讼法庭法官依香港证监会的申请，根据《证券及期货条例》第213条(2)(b)规定颁发了“回复原状令”。

投资者有权根据《证券及期货条例》的规定，要求回复至交易发生前的状况，即回复持有某只股份，但是，由于在该案中内幕交易行为人杜军已经将涉案的股份卖出，因此，其无法向投资者交回股份。鉴于此，通过要求行为人向作为证券交易对手方的投资者支付金钱赔偿，也可令投资者回复至交易前的财产状况。

此案是香港法庭首次就内幕交易案颁发回复原状令，对后续投资者权益保护具有深远意义。所谓“回复原状令”，旨在以此使市场失当行为的行为人向作为其交易对手方的普通投资者承担相应责任，令投资者回复至受失当行为影响的交易发生前的财产状况，以此对投资者施以救济。

根据香港证监会公布的执法工作回顾2013～2014年报显示，为处理由包括内幕交易等市场失当行为引致的损害，并为投资者寻求补救办法，其已经根据《证券及期货条例》的规定就三宗旷日持久的个案实际取得了回复原状令。在这些个案中，通过回复原状令，法庭已命令违规者向合计超过2500名香港及海外投资者作出了赔偿，以尽量令相关投资者回复至交易前的状况。

具体来说，在香港，回复原状令已适用于内幕交易、市场操纵及虚假陈述等案件中。2013年12月，原讼法庭在Tiger Asia及其两名高级人员承认违反香港内幕交易及操纵市场法例后，令他们向受有关内幕交易影响的1500名投资者归还4530万元;原讼法庭颁令使期货交易者蔡斌应就其在2007年至2009年期间操纵指数期货合约的拟定开市价格，向约500名受影响的投资者支付1370万元，令该500名投资者(即参与该受质疑的相关买卖的交易对手)回复原状。在2014年中信泰富虚假陈述案中，香港证监会也向高等法院申请了颁发回复原状令，以使得在2005年9月12日收市后至2005年10月20日前购入中信泰富股票而可能遭受损失的4500名投资者回复至交易前的状况。

(二)回复原状令案例的启示

正如香港证监会的报告显示，“回复原状令”已成为失当行为相关案件中常见的处理方式，其核心及出发点都在于，“不法行为的后果，包括复原或补救的成本，均应由违规者负责，而不应由无辜的投资者或市场来承担。”

值得关注的是，上述诉讼中，香港证监会向法院申请颁发“回复原状命令”为投资者提供救济的尝试，并未拘泥于填补投资者遭受的实际损失，而是更关注案件中投资者内心的真实意图，即通过内幕交易者向其支付赔偿并发放给投资者的方式使投资者回复至交易发生前即未进行与内幕交易行为相关交易的状态。正如香港证监会法规执行部执行董事施卫民在谈及杜军内幕交易案时所表示的，获得赔偿的297名投资者在交易当时无法了解他们是在与涉及非法内幕交易的杜军进行交易。如果投资者了解到有关情况，那么不会将其股份以此价格卖出。

目前，受“沪港通”“深港通”以及内地与香港两地基金互认安排等影响，两地证券市场“融合”所产生的利好效应，正在吸引更多境内投资者等市场主体对香港证券市场的关注。在此融合发展的趋势下，持续构建并完善我国内地证券市场投资者权益保护制度与实践时，香港市场的有效经验值得关注。

我们注意到，在上述案例中，有别于内地投资者一直以来集中于在证券侵权诉讼中主张“损害赔偿”责任，香港证监会得请求法院向市场失当行为人颁发“回复原状令”。就实施效果而言，“回复原状”显然较损害赔偿更利于实现对证券侵权行为受害投资者及时、有效的救济，也更多地体现了对投资者真实意愿的关注。一定程度上，香港法院对此类市场失当行为的处理对进一步完善内地投资者权益保护制度提供可供思考和努力的方向，同时，也对进一步完善民事责任体系提出了新的要求。

三、关于完善证券侵权责任体系的思考

随着资本市场快速发展，证券期货交易日趋活跃，虚假陈述、内幕交易等违法犯罪活动也呈现易发多发态势。为切实保护投资者，尤其是中小投资者群体的合法权益，有必要在以惩治内幕交易、市场操纵等犯罪行为为抓手，净化资本市场环境的同时，切实完善证券侵权责任体系，及时填补投资者所受的损害。

(一)完善证券侵权责任体系的重要意义

作为解决证券领域活动共性问题的法律，《证券法》颁布至今已近20年，其所确立的证券民事责任形式在实践中对证券市场投资活动中定分止争，构建和谐市场环境发挥了重要作用，虽经多次修订，但伴随着证券市场改革向纵深发展，在应对市场不断出现的新、旧问题时也显得力不从心，尤其在解决投资者救济方面。值得关注的是，这种“缺失”的背后隐藏的关于证券侵权民事责任理论的“纠结”。

根据中国结算的统计数据显示，截至2016年12月底，我国自然人投资者人数达1.151亿。在期末持有已上市A股的投资者中，持有A股流通市值在50万元以下的中小投资者占比为93.61%。纵观各类证券侵权案件，受害者群体中占绝大多数的是这些中小投资者。可以说，完善证券民事法律责任，尤其是证券侵权责任已经刻不容缓，具有如下方面的重要意义：

一是有利于切实保护证券市场持续健康发展的基础。证券市场长远健康发展离不开广大投资者，尤其是中小投资者的理性参与，充分保护中小投资者群体的合法利益，确有必要在其合法权益受损后提供及时、有效的法律救济。

二是有利于维护证券市场民事活动秩序的公平正义。证券市场是信心市场，以往证券市场上存在的为片面追求效率而忽视秩序公平的结果直接导致投资者信心严重受挫。同时，市场又是天生的平等派，市场上各民事主体理应获得公平、公正对待。针对我国市场投资者人数众多、结构分散，且在专业投资知识和技能方面较缺乏，自我保护意识不足等情况，亟待构建更为公平合理的民事法律责任制度，妥善处理证券市场纠纷，促进公平和谐。

三是有利于提升投资者权益保护工作效果。证券领域民事活动具有较高的专业性和技术性，其纠纷也呈现复杂性强、受影响群体多元性等特征。长期以来，我国证券侵权纠纷解决机制付之阙如，投资者权益保护效果受到较大影响。针对于此，为保护投资者合法权益，有必要进一步完善证券侵权责任制度，切实对受侵权行为损害的投资者提供有效的法律救济。

(二)回复原状：民事责任承担方式抑或赔偿原则的争议

近年来，中国证券市场经历了快速发展，也萌生了很多新事物、新情景，针对于此，民事法律责任体系理应有所回应。不可否认，在民事法律关系中，对当事人最直接、最有效的保护就是损害赔偿，使受害当事人回复至如同侵权行为未发生的状态，至少在金钱状态上如此。这样不仅在个案中伸张了正义，也是在证券领域维护法律确立的公平原则的体现。

值得关注的是，《证券法》中关于证券侵权责任的规定过于原则，长期以来在实践中，尤其在诉讼中的适用性有待提升。诸如，对受害人进行赔偿救济的范围即是完全填补投资者受到的损害。具体到证券领域内，由于作为侵权行为客体的证券为无形财产，加之证券侵权行为具有一定的特殊性，因此，投资者往往难以证明其受损害利益的具体数额，有时甚至是遭受损害的事实。鉴于此，对于证券等特殊侵权行为而言，当损失计算存在相当困难，或者完全赔偿有失公平、或难以对受害人进行有效救济的情形时，可以考虑变通，诸如借鉴香港市场经验，扩大回复原状的请求权基础，充分发挥其作为侵权责任承担方式对于保护侵权受害人的实际效用。

另一方面，不同于香港，作为内地民事责任法律中的重要概念，“恢复原状”包括两方面涵义，一是作为侵权责任的承担方式，与金钱上的损害赔偿相对应，诸如，《民法通则》第134条规定;二是作为损害赔偿的原则，也就是进行金钱损害赔偿的效果应是使受害人恢复至受侵害前的状态，包括物理上的状态，或者金钱上的状态。一直以来，内地学者的研究成果以及司法实践中集中于将恢复原状作为责任承担的方式，对第二种涵义的表述着墨不多，实践中较少涉猎。

正如霍姆斯大法官所说，法律的生命是经验而不是逻辑。恢复原状作为责任承担方式，抑或赔偿原则，更多应兼顾到如何化解投资者在主张侵权法律责任的实践中所面临的困境，解决司法实践中存在的具体问题，以体现法律对于投资者等民事主体的保护与关爱。

(三)因果关系：证券侵权法律责任难以逾越的障碍

在我国，通常认为侵权责任的构成要件包括侵权行为、过错、违法性、损害事实、侵权行为与损害事实间的因果关系。事实上，包括证券侵权法律责任在内，因果关系是民事责任构成的核心要素，也是确定侵权责任归责的客观基础。投资者通过诉讼等方式主张证券侵权民事责任时，根据“谁主张，谁举证”的规则，负有举证证明其因被告侵权行为遭受损失的责任，也就是证明因果关系的存在。

然而，由于证券法律关系具有较高的专业性，在集中撮合竞价的交易机制下，侵权行为人与投资者间并非简单的一一对应的关系。加之，影响证券交易价格的因素非常多，普通投资者往往难以证明上述因果关系的存在，因而，成功主张侵权行为人承担民事责任的胜诉概率非常之低。

为便利投资者主张行为人承担侵权法律责任并获得赔偿，最高人民法院在2003年发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，明确了关于虚假陈述案件中因果关系、损失的认定等问题。这在一定程度上为投资者行权提供了便利，但是，对作为内幕交易、市场操纵等行为受害者的投资者而言，仍将面临相对更重的因果关系等证明责任，实践中，几乎无法完成相关举证责任。

正如美国《侵权法重述(第二版)》第912条评论a中所指出的，“法律并没有一般性地要求，受害人应以相似的确定性证明，其因侵权行为而遭受伤害的程度……人们更期望，一个受到伤害的人，不能仅因为他不能充分确定地证明其受到伤害的程度，就被剥夺获得实质性赔偿的权利。”对此，也有主张对证券侵权责任中因果关系的判断，应适当放松标准，转而采取“相当因果关系”标准，也就是即，依据一般的观察，可认定损害系行为的结果，即认定行为与损害之间具有因果关系。

在“光大证券内幕交易民事赔偿案”的判决中，法院在认定内幕交易因果关系时向前迈出了一大步，认为“根据该司法解释的规定，在符合相关限定性条件的情况下，可以推定因果关系。”可见，法院在此案中关于因果关系的认定滑向更远，即直接通过推定来确认光大证券的内幕交易行为与投资者受害之间具有因果关系。至于因果关系推定，即某种表见事实发生损害，即推定损害与该事实的因果关系存在，受害人无需再证明其间的因果关系，即可对表见事实之行为请求损害赔偿，而行为人则惟于以反证证明损害与该事实无关时，始可免责的法则。

境外，如法国、意大利、我国台湾等国家和地区，法律均有关于推定内容的明确规定，但在我国，目前法律对此尚有缺失。在此情形下，可以充分感受到法院为降低投资者承担的不合理的举证责任负担的良苦用心，但是，一来，法无明文规定，直接推定是否妥当;二来，不同于拟制，推定可以通过对方当事人反证推翻。也就是说，因果关系的推定在特殊侵权行为中承担重要作用，但也其会引起证明责任倒置。

具体到光大内幕交易案件中，作为被告的光大证券如果能够举证证明其内幕交易行为与原告投资者的损失间没有因果关系，那么也将免除其承担侵权责任。如上文所述，在证券市场，侵权行为与损害结果间属于典型的“多因一果”，即使是实施了法律禁止行为的行为人也难以通过举证完全排除上述因果关系的存在。可见，无论是投资者，抑或行为人，对其而言，因果关系的证明几乎成为其主张或否定证券侵权法律责任难以逾越的障碍。

(四)另辟蹊径：完善证券侵权法律责任的穷则思变

从上文的分析可知，对投资者而言，在《证券法》《侵权责任法》以及《民法通则》都未将证券侵权行为作为特殊责任类型加以调整的情况下，适用一般民事责任构成要件已无法保护其合法权益。鉴于此，有必要在正视相关问题存在的前提下积极反思，逐步完善证券民事法律责任制度。

对于《证券法》的修订而言，一是民事侵权责任构成要件亟待完善，包括因果关系和前文所述的责任承担范围。二者的区别在于“责任成立因果关系所欲断定的是‘权利’受侵害是否因原因事实(加害行为)而发生”，“责任范围因果关系所欲认定的……是因权利受到损害而生的损害，何者应归由加害人负赔偿责任的问题。”

二是侵权责任类型的请求权基础，也就是适用范围亟待调整。以往无论是学理上，还是司法实践中，证券侵权的责任承担方式限于损害赔偿，又不得不面临无法摆脱因果关系、损害赔偿金额等证明上的困境。相比较而言，香港市场的实践做法，或许可以成为化解上述难境的新思路。

四、关于恢复原状作为证券侵权责任承担方式的论证

(一)证券侵权损害赔偿的尴尬

《证券法》规定，内幕交易行为、操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。至于赔偿的范围，并无明确规定，实践中以投资者实际遭受的损害为限。这样看，因果关系的存在不仅是证券侵权民事责任成立的要件，也决定了损害赔偿的范围，也就是，只要认定了投资者遭受的损害是由侵权行为造成的，侵权人即应承担赔偿责任。与此不同，在日本，关于损害赔偿，学者石坂音四郎引入了德国的理论学说，认为损害赔偿旨在使受害人回复至如同侵权行为未发生时同一状态(物理状况或金钱状况——笔者加)。〔1〕石坂音四郎：《债权法大纲》，有斐阁1917年版，第52页。

事实，法律对于侵权行为受害方的救济，无论是损害赔偿，抑或回复原状，其目的都在于补救受害人遭受的损失。至于侵权责任的具体承担方式应不限于对已有损害的“机械性填补”，还应兼顾到社会和谐稳定的因素，以及公平、正义、秩序等社会基本价值。

在我国，无论是《证券法》还是《侵权责任法》，都缺乏对证券侵权责任赔偿范围的一般性规定。就财产损失而言，现行《民法通则》第117条仅就侵占国家的、集体的财产或者他人财产的，规定了应当返还财产，不能返还财产的，应当折价赔偿。毁坏国家的、集体的财产或者他人财产的，应当恢复原状或者折价赔偿。受害人因此遭受其他重大损失的，侵害人应当赔偿损失。此外，《侵权责任法》第19条规定了侵害他人财产的，损失应按照损失发生时的市场价格或者其他方式计算。总体上，上述规定仅针对有体物的损害，且并未明确具体的赔偿范围。

事实上，损害的特征往往也使得受害人在客观上很多情形下都难以举证证明损害以及损失的具体数额，进而难以获得救济。尤其是在证券市场，不同于有形财产，其损害可见、损失计算采用差额法计算相对容易，作为虚拟市场，证券侵权行为的客体不是证券实物本身，而是投资者的财产利益，具体来说是股票的交易价值，具有不易计算的特征。这种情形也直接影响了损害赔偿在证券侵权案件中适用的效果。

因而，在确定证券侵权民事责任范围时，还需综合考虑法律对作为被侵害对象的投资者的保护、对于投资者受侵权行为损害的救济、对于证券市场主体行为的指引，以及证券市场规范的价值追求。比如，在香港证监会处罚内幕交易行为人杜军的案例中，根据回复原状命令所支付的款项，是受此行为影响的投资者向杜军出售其所持有的中信资源股份的实际价格，与按照专家证据评估投资者在假设市场(包括受此影响的投资者)已经得知有关中信资源的股价敏感信息的情况下原本出售股价时的价格间的差额。

事实上，《德国民法典》第249条关于损害赔偿的方式和范围的规定中明确，“负损害赔偿义务的人，应回复损害发生前的原状。”我国台湾地区“民法”第213条第1项规定，“负损害赔偿责任者，除法律另有规定或契约另有订立外，应回复他方损害发生前之原状。”《美国侵权法重述》的起草者也提出，“侵权责任法的主要意图在于，使受害人处于尽可能近似地等同于其在侵权行为前的一样处境。”正如布莱克本勋爵在Livingstone v.Rawyard Coal Co.案中的表述，“损害赔偿金是为使受害人回复至受损前状态所授予的赔偿额。”从上述境外规定中可见，认可受害人提出的使其回复至侵权行为发生前的状况的主张，有助于化解损害赔偿责任承担方式中存在的具体损害赔偿范围难以确定的问题。

(二)证券侵权法律责任的承担形式之争

作为民事法律救济制度的核心，损害赔偿是原告在包括诉讼等大多数情形下中主张的法律责任承担方式，发挥至关重要的作用，但如上文所述，在证券市场，尤其是内幕交易、市场操纵案件中，原告投资者在提起损害赔偿之诉后却往往要面临因为无法完成举证责任而不能获得赔偿的境地。尤其是在内幕交易或市场操纵案件中，投资者很难或者几乎无法证明其持有的证券价格下跌并使其受到损失的事实是与某行为人所实施的内幕交易或市场操纵行为之间具有必然因果关系的。另一方面，投资者难以举证证明其持有的股票因为受到违法行为“影响”而在“实际交易价格”上与违法行为未发生的情况下股票交易“应然价格”间存在的差距，也就是难以举证支持其在诉讼中所主张的损害赔偿金额。简言之，在投资者主张证券侵权法律责任时，因果关系的认定以及投资者损失的计算方式、标准都在较大程度上成为妨碍其获得法律救济的因素。

在思考化解上述难题的路径，提升投资者权益保护的效果时，香港市场的经验或许可以经分析后借鉴。具体包括，构建相关的法律制度，允许投资者在针对违法行为人主张承担内幕交易、市场操纵的法律责任，尤其在民事诉讼中，适用“回复原状”的责任承担方式，减轻投资者的举证负担，提升其保护效果。具体来说，作为原告的投资者在主张回复原状时仅需证明违法行为的存在(可以监管机构做出的行政处罚决定作为证据)、投资者实施了与违法行为相关的股票交易行为即可;对法院而言，根据实际交易价格与基准价格的差额计算并确定违法行为人向投资者承担的责任也相对更易于操作。

证券市场复杂多变，通过诉讼等方式单一追求完全填补投资者遭受的实际损失尚不足以体现投资者权益保护制度的价值。不可否认，令投资者回复至证券违法行为发生前的交易状态，至少在财产状况上处于类似状态的方式也在一定程度上体现并维护证券市场公平交易秩序，遏制内幕交易、市场操纵等违法行为发生的目的。

显然，保护投资者的合法权益，对投资者施以救济存在多种方式和途径，香港市场的经验为我们提供了不同以往的新思路和方向。当然，上述途径的贯通还需要有法律上的支持，对此，有必要在《证券法》修订过程中，明确认可恢复原状作为证券侵权法律责任的承担方式，同时，规定“令受害人恢复至相关交易发生前的状态”的内容，以进一步提升相关规定在实践中的操作便利性。

五、关于作为证券侵权责任承担方式的恢复原状的重构

(一)“恢复原状”的含义

恢复原状，在普通法上的表述为restitution，在德国民法上的表述为Naturalersatz，在中国台湾民法上表述为回复原状。就其意义而言，学者们的观点不尽相同。在民事法律责任中，恢复原状(回复原状)分别使用在若干具体制度中，其含义不尽一致。诸如，台湾地区学者邱聪智先生将其归结为赔偿型恢复原状与利益返还型恢复原状。相应地，此种类型的恢复原状(回复原状)，即是指回复到当事人之间原来的法律关系状态，或者说回复到当事人双方未发生最近的特别结合关系时的状态。在相当长的历史时期，该法律关系陷于财产法律关系，所谓回复到当事人之间原来的法律关系状态，是指回复到当事人之间原来的财产法律关系状态。具体包括法律行为无效等情况下的回复原状，租赁等合同期满时的回复原状，合同解除时的回复原状，德国和中国台湾的侵权行为法领域的回复原状。

在德国侵权行为法上，侵权责任的方式基本上为损害赔偿，其方法以回复原状为原则。关于作为侵权责任承担方式的恢复原状，《德国民法典》第249条第1款规定“损害赔偿义务人必须恢复假如没有发生引起赔偿义务的情况所会存在的状态”，第251条规定“以恢复原状为不可能或不足以赔偿债权人为限，赔偿义务人必须用金钱赔偿债务人。恢复原状惟需费过巨始为可能的，赔偿义务人可以用金钱赔偿债权人。”这种意义上的回复原状，指重建赔偿权利人受侵害权利法益的原貌，如同损害事故未曾发生者然。可见，关于损害赔偿与回复原状间的关系，《德国民法典》(包括旧中国民国时期“民法典”)规定的“损害赔偿”是包括“回复原状”在内的内涵很广泛的法律概念，且“回复原状”的方法多种多样。《民法通则》规定的“赔偿损失”与上述德国模式的民法上的“损害赔偿”不同在于，赔偿损失不包括“恢复原状”。

(二)恢复原状的请求权基础探析

在我国法律制度中，“恢复原状”出现的频率也比较高，包括民事法律及行政法律。至于恢复原状可以适用的范围，因中国大陆法将其与损害赔偿并列规定，理论和实务上也都坚持损害赔偿以金钱赔偿为原则，因此，受害人请求无权占有人返还财产，其请求权基础不是侵权行为，而是所有权的请求权，具体表现为所有物返还请求权，而非侵权行为损害赔偿请求权;返还财产之后，受害人若仍然存在损害，才有损害赔偿，其请求权是侵权行为损害赔偿请求权。可见，在中国大陆民事责任法律制度上，所有物返还请求权与侵权行为损害赔偿请求权不是竞合关系，侵权行为损害赔偿请求权是所有物返还请求权的补充的请求权，所有物返还请求权行使完毕，受害人的损失消失，则不再有侵权行为损害赔偿请求权。

在国内，构建以损害赔偿为核心构筑的现代民事责任体系的学界通说进一步认为，恢复原状的范围限于对受损坏有体物的修复。传统理论也主张，作为侵权责任方式的恢复原状就是指对损坏物的技术修复，在性质上属于物权的保护方法，而损害赔偿则属于债权的保护方法。又如，张新宝教授认为，恢复原状仅能够被理解为在物理状态原状之恢复，而赔偿损失仅能理解为以支付金钱的方式进行的赔偿。正如，《物权法》第36条规定，“造成不动产或者动产毁损的，权利人可以请求修理、重作、更换或者恢复原状。”

至于恢复原状的请求权基础是否包括损害赔偿，主流观点也将恢复原状看作是实现被侵害标的的完整利益，尤其是恢复其使用价值，使得标的物恢复其物理状态。与此不同，赔偿损失则旨在弥补被侵害标的交易价值。朱岩认为，《德国民法典》的恢复原状主义在现代损害赔偿法中已难以完全立足，因为事实上的恢复原状赔偿方式，在现代损害赔偿法中仅具有从属地位。

但是，也有学者将恢复原状看作是侵权行为法上的损害赔偿。恢复原状与损害赔偿只有形式区别而无实质区别，正如本文上述分析中所提及，将回复原状作为侵权法上基于损害赔偿请求权主张的承担民事法律责任的方式，可以更为有效地化解原告，尤其是投资者承担的过重的举证责任负担，具有可行性和有效性。

事实上，与证券领域，作为原告的受害投资者可以主张适用恢复原状的责任承担方式类似的是，在环境侵权中，损害赔偿也应遵循恢复原状的原则。在上述情形中，对恢复原状的理解不应局限于仅恢复当事人的非物质性财产利益，还应在损害赔偿时兼顾恢复受侵权行为破坏的利益、秩序以尽量构建起可以恢复实现此前功能的目的。

(三)回复原状在证券侵权民事责任中的适用

立法是对社会经济生活的反映。不同于传统民商事立法调整的交易关系以一对一交易为主，在证券交易的二级市场中，证券交易具有多对多、集中交易、竞价成交等特点，交易当事人并不直接知悉也不关心具体的交易对手方。因此，在这种情况下，一旦有纠纷的发生，作为民事主体的投资者往往很难通过援引民事责任的一般规定寻求法律的救济，或者存在相当的困难。

对于我们这个新兴市场而言，保护广大中小投资者的权益是市场得以发展和成熟的基础。为此，国务院在《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(以下简称“国办九条”)中明确强调应采取在严肃查处内幕交易和操纵市场等行为的同时，“健全中小投资者赔偿机制”。

诚然，就证券侵权而言，其民事责任的构成、举证责任分担、损失计算、赔偿范围等方面，都存在一定特殊性，不宜通过一般民事立法进行规范，但是需要在法律对此作出明确。司法实践表明，亟待进一步完善证券侵权法律责任制度。一直以来，我国证券立法及司法都高度重视对于投资者的民事赔偿并积累了相当的经验。早在证券市场成立之初的1993年所颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》中就规定了调整民事赔偿的条款。1995年颁布的《证券法》中在条文中11次规定了赔偿的内容，2005年《证券法》修订时又在7处补充规定了“赔偿”的内容。此外，2003年最高人民法院发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，为司法机关受理虚假陈述案的投资者救济打开了大门，并积累了审理证券民事诉讼案件的有益经验。

具体来说，正确认识回复原状并进一步明确其在民事责任中的定位，有利于证券投资者的保护，提升民事责任制度的实践意义：

一方面，投资者在证券侵权诉讼中主张恢复原状的民事责任承担方式，有利于在平等保护的基础上对投资者给予更为完善的保护。投资者，特别是中小投资者，在信息获取能力、分析能力等方面均无法与证券期货金融机构、专业机构投资者进行抗衡，因此，为完善相关立法，从保护弱势群体、平衡民事法律关系各方当事人间的关系。因此，在构建、完善证券民事赔偿规则时，就要求在举证责任、责任构成、赔偿范围、诉讼程序等方面，适度完善以便利于投资者尤其是中小投资者权利行使和救济，避免让投资者承担超出其能力的举证责任，将投资者所受的损失能够获得有效赔偿，引导投资者拿起法律武器捍卫自己的权利。

另一方面，投资者在证券侵权诉讼中主张恢复原状的民事责任承担方式，有利于提升证券民事侵权法律救济规则的可操作性及可诉性。就目前而言，关于证券民事责任的规定在可操作性以及可诉性方面还有待进一步提升，以致目前关于证券侵权案例中举证责任分配、损失计算等方面，实际上都处于于法无据的状态。对此，有必要认可恢复原状对于证券投资者的适用，提升证券内幕交易、操纵市场等情形下的民事赔偿规则的适用效果。

*赵晓钧，上海证券交易所投资者教育部经理，法学博士，博士后。