债贷组合模式介绍及融资实务解析

吴志武

摘要：近年来，国家发展改革委在重大工程建设融资方式上进行了诸多创新，债贷组合模式即为其中之一。本文对债贷组合模式特点和增信效果进行了分析，将债贷组合模式和其他融资模式进行对比研究，同时介绍了债贷组合债券发行情况，并详解了其融资实务。

关键词：债贷组合 债贷基组合 债贷组合债券 融资方式

近年来，为稳增长并促进国家和地方重大投资项目的建设，在地方债务清理以及地方融资平台整顿的大背景下，国家发展改革委在重大工程建设融资方式上进行了诸多创新，比如项目收益债、棚改贷款、债贷组合、专项建设基金、专项债券等创新品种竞相出现，这些新的融资方式有力地促进了地方重大工程项目建设，满足了这些项目的融资需要，也有利于稳增长政策的落实。

这些创新方式对债券市场产生了较为深远的影响：一方面，创新债券丰富了债券品种，满足了投资者不同的风险偏好，增加了债券市场流动性；另一方面，这些创新方式也深化了债券市场的发展。本报告选取债贷组合债券这一创新产品进行具体的研究，同时兼及债贷组合模式和其他融资模式的对比研究，以及对债贷组合债券融资实务进行详解。

债贷组合模式概述

（一）债贷组合模式的特点

债贷组合是指按照“融资统一规划、债贷统一授信、动态长效监控、全程风险管理”的融资模式，由银行为企业制订系统性融资规划，根据项目建设融资需求，将企业债券和贷款统一纳入银行综合授信管理体系，对企业和项目债务融资实施全程管理。

债贷组合融资模式具有如下优点：一是债贷资金同步到位，缩短项目建设周期，降低基础设施建成风险；二是银行作为综合融资协调人，起到了一定的增信作用，有利于降低平台融资成本；三是银行加强对发行人债务管理，有效保护了债券投资者权益和银行贷款安全。

债贷组合模式具有如下特点：

1.债贷组合采用了直接融资和间接融资相结合的模式，是一种融资模式上的创新。债贷组合模式下产生了新的债券品种——债贷组合债券。

2.银行一般与发行人或者还有政府共同签署《综合融资服务协议》，由银行担任综合融资协调人，通过银团贷款、债券融资等方式负责项目建设的融资安排，满足项目建设融资需要。从目前已发行的债贷组合债券看，综合融资协调人中国家开发银行占据绝大多数，工商银行也开始参与。

3.综合融资协调人将发行人债券和贷款统一纳入综合授信和风险管理体系，对项目建设贷款和债券资金实施全方位管理，全过程动态监控投融资活动，及时识别、预警和提示债务风险，实现对发行人债务风险的整体防控。

（二）债贷组合模式与其他融资模式的对比

在国家发展改革委近年来推出的众多融资创新模式中，债贷组合、专项债券和专项建设基金均涉及债券融资，表1对此三种模式进行了比较，以帮助我们更清楚地了解债贷组合模式的特点。

表1 债贷组合、专项债券和专项建设基金对比

不同点 债贷组合 专项债券 专项建设基金

募投领域 主要是棚户区改造，同时涵盖专项债券募投领域、绿色债券募投领域 养老产业、战略性新兴产业、城市停车场、城市地下综合管廊建设、配电网建设改造和双创孵化 “七大投资工程包”、“六大消费工程包”、“新增四大包”及制造业六个重点领域

发行方式 公开发行 公开发行 定向发行

融资方式 债券和贷款相结合 债券融资 债券融资

融资来源 资本市场和信贷市场 资本市场 中国邮政银行

募投方式 债券融资和信用贷款 债券融资 股权方式，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金

政策优惠 列为加快并简化审核类债券 列为加快并简化审核类债券，同时放松相关发债标准 中央财政按照债券利率的90%贴息

监管银行 主要是国家开发银行，商业银行也有参与 主要是商业银行 国家开发银行和中国农业银行

资料来源：鹏元整理

（三）债贷组合模式的增信效果

国家发展改革委在相关文件中多次提到债贷组合增信方式，但这种增信方式并不属于常见的增信方式。从国际经验来看，较为常见的债券增信方式主要有第三方担保、抵质押担保、流动性支持、债券保险、债券信托、信用准备金等，债贷组合并不在其列。从实际情况来看，已发行债贷组合债券的级别并未因这一增信方式上调级别，表明这一增信方式未受到评级机构的认可。那么国家发展改革委为何在文件中强调“债贷组合增信方式”？债贷组合是否具有增信作用？

如果说债贷组合是一种增信方式，那么它属于哪一种呢？首先，肯定不是第三方担保，因为2007年10月12日银监会《关于有效防范企业债担保风险的意见》中要求“停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保”；其次，从形式上看也不可能是抵质押担保、债券保险、债券信托、信用准备金等增信方式。不过，债贷组合与银行流动性支持增信方式则有点相似。由银行担任综合融资协调人，对项目建设资金进行统筹安排，对债务风险进行管理，这似乎隐含着当项目建设缺少资金时由银行提供贷款予以解决，当发行人出现债券违约风险时银行也负有管理债务风险的义务，包括提供流动性贷款支持。

但毕竟这只是隐含的意思，从已发行的债贷组合债券募集说明书看，均没有看到提供流动性贷款支持以保障债券本息偿付的明确表述。比如，“13岳城投”债券募集说明书第十四条偿债保证措施第二款偿债资金来源中第四条对综合融资协调人做出了具体的表述：“根据发行人与岳阳市人民政府、国开行湖南分行签订的《综合融资服务协议》，发行人聘请国开行湖南分行担任综合融资协调人。国开行湖南分行是发行人的主力贷款银行，截至2012年末，已累计向发行人发放各类贷款近60亿元，贷款余额35.59亿元，其中中长期贷款超过90%，是公司有息债务最大债权人。在本期债券存续期内，国开行湖南分行将协助发行人强化整体债务风险管理，推动公司有序融资、规范发展。”其中只是表明了债券存续期间“强化整体债务风险管理”，但没有具体地提供流动性贷款支持的承诺。其他债券这方面的表述也均大同小异。

其实，即使债贷组合属于银行流动性支持增信方式，这种方式在实际中的效力也比较弱。因为银行一般在作出流动性贷款支持承诺时表示，在企业出现“临时资金流动性”不足时，愿意提供流动性支持，但如果企业自身经营失败、亏损严重，那就不属于“临时资金流动性不足”，因而在债券违约时银行不愿意提供流动性支持在法律上也没有强制执行的效力。以“11超日债”违约为例，发行人曾与广发银行和中信银行分别签订了银行流动性贷款支持协议以保障债券本息的偿付，但当“11超日债”遭遇偿付危机时，银行并没有提供相应的流动性支持，原因就在于发债主体已面临严重的经营恶化及长期性亏损，这种类似免赔条款的存在也导致银行流动性支持的实际增信效力很弱。

总之，债贷组合增信方式并没有受到评级机构的认可，在增信方式上因存在较大的缺陷而增信作用较弱。

债贷组合债券变型——债贷基组合债券

（一）债贷基组合债券的定义

在债贷组合融资模式的基础上，国开行又创新了“债贷基组合”这一新的融资模式。债贷基组合融资模式是在原有债贷组合模式基础上，引入国开发展基金，通过债券、贷款、股权基金三者结合，对募投项目资金来源、使用、偿还进行统筹管理。

截至2016年8月15日，债贷基组合债券共发行了一期，即2016年4月22日由湖北省交通投资集团有限公司在银行间市场发行的10亿元2年期私募票据（简称“16鄂交投PPN002”）。

（二）债贷基组合债券的功能和意义

第一，通过多种金融工具的运用，可以有效保障项目资金供给。债贷基组合通过专项基金解决项目资本金缺口，通过银团贷款与债务融资工具结合解决债务性融资需求，多种金融工具的组合运用提高了项目融资的综合保障能力，有效满足项目的融资需求。

第二，由国开行担任综合融资协调人，可以有效加强资金管控。该产品由国开行作为综合融资协调人，可以有效发挥银行间债券市场债券发行注册效率高、产品类型多样和国开行在中长期贷款、债券发行承销、专项基金等领域的综合优势，统筹各类产品，统筹安排资金的来源、运用和偿还，确保各类资金的有效衔接，加强对项目资金的管控。

第三，通过加强资金专户管理，可以提高债务偿还保障。资金使用管理方面，项目贷款、债券资金和基金资金分别纳入资金监管账户封闭管理，由国开行全程动态监控；资金偿还管理方面，设立偿债专户，归集偿债资金，由国开行统筹安排还款计划。

（三）债贷组合和债贷基组合对比

债贷基组合与债贷组合既有相同点，也有不同点，具体见表2。

表2 债贷基组合和债贷组合对比

债贷组合 债贷基组合

相同点 创新目的 满足重点领域项目投资的资金需要

融资期限 中长期

融资来源 多种金融工具综合运用，多渠道融资

债务管理 由综合融资协调人全程动态监控发行人债务情况

不同点 综合融资协调人 国家开发银行或其他商业银行 国家开发银行

募资方式 债券发行和信用贷款 信用贷款、债券发行和股权融资

募投领域 主要是棚户区改造，同时涵盖专项债券募投领域、绿色债券募投领域 国家重点建设项目，服务于国家战略

资料来源：Wind资讯，鹏元整理

债贷组合债券发行情况

（一）发行规模较小

债贷组合债券总体规模较小，发行主要集中在2014年。截至2016年8月15日，债贷组合债券共发行期数13期，发行192.5亿元，其中以2014年发行的规模最大、期数最多。2014年共发行100亿元，占比51.95%；发行期数7期，占比53.85%（见图1）。

图1 债贷组合债券发行情况

资料来源：鹏元整理

（二）发行期限以7年期为主

债贷组合债券期限结构主要包括5年期和7年期，以7年期为主。7年期共发行了12期，占比92.31%；发行规模189亿元，占比98.18%。（三）发行区域分布比较分散

发行区域分布比较分散，湖南省发行最多。自首只债贷组合债券“13岳城投”正式发行后，先后有9个省市发行了债贷组合债券。其中，湖南省在这一债券品种上无论是发行规模还是发行数量均领先于其他地区，共发行规模63亿元，发行期数4期，北京以25亿元的发行规模居第二位，云南省以2期的发行期数居第二位（见图2）。

图2 债贷组合债券区域分布

资料来源：鹏元整理

（四）主体级别和债项级别均在AA级以上（含AA级），且以AA级居多

从发行人的主体评级来看，AA级10期，AA+级2期，AAA级1期（见图3）。从发行人的债项评级来看，AA级9期，AA+级3期，AAA级1期（见图4），其中，“14郴州债”采用了抵押担保的增信方式。

图3 债贷组合债券主体级别分布 图4 债贷组合债券债项级别分布

注：按发行期数统计，鹏元整理。 注：按发行期数统计，鹏元整理。

（五）债券类型以企业债居多

债贷组合债券类型以企业债为主，但也发行了1期中期票据。其中，企业债共发行12期，规模189亿元；中期票据共发行1期，规模3.5亿元。

（六）发行主体以城投企业居多

债贷组合债券发行主体以城投企业为主，产业企业债券仅北京汽车股份有限公司发行的一期绿色债券，规模为25亿元。（七）募资用途主要用于棚户区改造

债贷组合债券募集资金主要用于棚户区改造，同时，保障房建设、基础设施建设也是债贷组合债券融资重要的用途（具体见表3）。

表3 债贷组合债券募资用途情况

债券简称 发行人 募资用途 发行日期

PR岳城投 岳阳市城市建设投资有限公司 棚户区改造 2013/7/12

13铜建投 铜陵市建设投资控股有限责任公司 棚户区改造 2013/8/26

14娄底债 娄底市城市建设投资集团有限公司 公租房、棚户区改造、基础设施建设 2014/4/15

14郴州债 郴州市城市建设投资发展集团有限公司 棚户区改造 2014/4/16

14张经投 张家界市经济发展投资集团有限公司 基础设施建设 2014/4/17

14余交通 杭州余杭交通集团有限公司 保障性住房 2014/4/18

14青经开 城发投资集团有限公司 公租房建设 2014/4/30

14玉溪投 玉溪市开发投资有限公司 公租房建设、限价房建设 2014/8/25

14鹤城投 黑龙江省鹤城建设投资发展有限公司 棚户区改造 2014/11/10

15阳江债 阳江市恒财城市投资控股有限公司 基础设施建设 2015/4/13

15徐新盛 徐州市新盛建设发展投资有限公司 棚户区改造 2015/8/11

15滇城投MTN001 云南省城乡建设投资有限公司 保障房建设 2015/12/31

G16京汽1 北京汽车股份有限公司 技改扩能建设 2016/4/21

资料来源：鹏元整理

（八）发行利率普遍具有较强的优势

债贷组合债券发行利率较低，除了“14娄底债”高于当月同期限同级别企业债平均利率以及“14张经投”与当月同期限同级别企业债平均利率持平外，其他债券均低于当月同期限同级别企业债平均利率。“13岳城投”、“13铜建投”和“G16京汽1”票面利率更是当月发行企业债最低利率，由此可见，债贷组合模式使得发行人发行利率与其他债券相比具有明显的优势（见表4）。

表4 债贷组合债券发行利率情况（单位：%）

债券简称 票面利率 发行当月同期限同级别企业债平均利率 票面利率与当月平均利率之差 发行当月企业债最低利率 发行期限 债项级别

PR岳城投 6.05 6.33 -0.28 6.05 7 AA

13铜建投 6.98 7.09 -0.11 6.98 7 AA

14娄底债 7.95 7.80 0.15 6.80 7 AA

14郴州债 7.29 7.57 -0.28 6.66 7 AA+

14张经投 7.80 7.80 0.00 6.80 7 AA

14余交通 7.19 7.80 -0.61 6.80 7 AA

14青经开 6.87 7.57 -0.70 6.66 7 AA+

14玉溪投 6.58 7.01 -0.43 6.08 7 AA

14鹤城投 5.60 5.77 -0.17 4.99 7 AA

15阳江债 6.24 6.31 -0.07 5.99 7 AA

15徐新盛 5.13 5.17 -0.04 4.99 7 AA+

15滇城投MTN001 4.50 6.42 -1.92 6.42 5 AA

G16京汽1 3.45 4.18 -0.73 3.45 7 AAA

资料来源：鹏元整理

债贷组合债券发行政策一览

国家发展改革委对债贷组合融资模式和债贷组合债券并没有专门的政策文件，相关政策只是散见于其他文件中，具体见表5。

表5 债贷组合发行政策一览

文件名 出台时间 政策相关条款

《关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知》 2013年8月22日 鼓励企业发行“债贷组合”专项债券用于棚户区改造项目建设。“债贷组合”是按照“融资统一规划、债贷统一授信、动态长效监控、全程风险管理”的模式，由银行为企业制定系统性融资规划，根据项目建设融资需求，将企业债券和贷款统一纳入银行综合授信管理体系，对企业债务融资实施全程管理。

《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》 2014年5月13日 一是发改委将与国家开发银行进一步加强合作，紧密衔接，结合开发性金融对棚户区改造项目贷款及各省融资缺口情况，研究设计发债方案，互相补充，多渠道融资。二是继续扩大与开发银行合作开展的棚户区改造“债贷组合”范围，扩大发债规模。三是加大企业债券与其他商业银行贷款实施棚户区改造“债贷组合”的力度，支持一般房地产开发企业和民营企业发债承担棚户区改造项目建设任务。

《关于印发<战略性新兴产业专项债券发行指引>的通知》 2015年3月31日 鼓励战略性新兴产业专项债券采取“债贷组合”增信方式，由商业银行进行债券和贷款统筹管理。

《关于印发<城市地下综合管廊建设专项债券发行指引>的通知》 2015年3月31日 鼓励地下综合管廊建设专项债券采取“债贷组合”增信方式，由商业银行进行债券和贷款统筹管理。

《关于印发<城市停车场建设专项债券发行指引>的通知》 2015年4月7日 鼓励城市停车场建设项目采取“债贷组合”增信方式，由商业银行进行债券和贷款统筹管理。

《关于印发<双创孵化专项债券发行指引>的通知》 2015年11月9日 鼓励双创孵化项目采取“债贷组合”增信方式，由商业银行进行债券和贷款统筹管理。

《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》 2015年11月30日 符合以下条件之一的，企业可直接向国家发展改革委申报发行债券（须同时抄送省级发展改革部门，由省级发展改革部门并行出具转报文件），第三方技术评估时间进一步缩减至10个工作日：创新品种债券，包括“债贷组合”，城市停车场建设、城市地下综合管廊建设、养老产业、战略性新兴产业等专项债券，项目收益债券，可续期债券等。

《关于印发<绿色债券发行指引>的通知》 2015年12月31日 推动绿色项目采取“债贷组合”增信方式，鼓励商业银行进行债券和贷款统筹管理。

资料来源：鹏元整理

债贷组合债券融资实务

在当前稳增长之下，债贷组合融资模式和债贷组合债券对支持重大项目投资建设仍具有重要的现实意义，要保障债贷组合债券顺利发行，需要清楚债贷组合债券发行的步骤：

第一步，清楚债贷组合债券发行的条件。目前来看，债贷组合债券发行企业以地方融资平台为主，期限普遍较长，资金需求较大，单凭债券发行难以满足融资需求，募投领域主要是棚户区改造，同时涵盖专项债券募投领域、绿色债券募投领域。因而如果符合以上融资特征的地方国有企业，可以考虑通过债贷组合模式进行融资，而且融资成本还具有一定优势。

第二步，找到合适的银行担任综合融资协调人。进行债贷组合融资最重要的是找一家银行担任综合融资协调人，由综合融资协调人负责多种金融工具的安排，以解决项目融资问题。目前，国开行担任综合融资协调人居多，也可以找商业银行担任综合融资协调人。对于城投平台可以通过地方政府、城投平台和银行三方签署《综合融资服务协议》，由地方政府参与更容易达成协议。非城投平台，可以单独和银行签署《综合融资服务协议》，但服务费用可能较高。

第三步，选择符合自身条件的债券类型。债贷组合债券类型可以不拘一格，而不是仅限于企业债，也可以是中期票据、公司债券、项目收益债等。由于目前不同监管部门对不同债券类型的发行要求不同，因而选择债券类型需满足不同的发行要求。比如，企业债发行的主管部门为国家发展改革委，同时，发行人需要三年连续盈利，规模受净资产40%限制；再比如，发行小公募公司债其主管部门为证监会，同时，发行人为平台公司除外的所有公司制法人，强制评级但级别不设限，规模受净资产40%限制。

第四步，确定主承销商及其他中介机构协助债券发行申请或注册。目前，由国家开发银行担任综合协调人的企业债券发行其主承销商均有国开证券参与，中期票据发行由国家开发银行直接担任主承销商，由工商银行担任综合协调人的“G16京汽1”发行主承销商是工商银行和海通证券。

对债贷组合融资模式的思考

（一）债贷组合债券为何裹步不前

自2013年第一只债贷组合债券发行以来，债贷组合债券发行规模一直都不太大，而且2014年发行规模达到高点至今不断下滑，如今裹步不前，主要原因既与宏观大环境有关，也与债贷组合债券这一创新产品的设计有关。

从宏观大环境来看，一方面，自2015年下半年以来，城投债发行政策不断放开，同时融资方式也不断创新，地方融资平台从债券市场融资显得更容易了，从而地方重大工程项目建设获得了更多的融资支持。另一方面，在宽松货币政策下，流动性十分充裕，资产荒不断上演，导致城投债发行利率不断走低，而在信用风险不断暴露之下，城投债表现良好，更是受到了市场的追捧，这降低了发行人尤其是城投平台发行债贷组合债券的积极性。

从债贷组合这一产品的设计来看，一方面，债贷组合多数由国开行担任综合融资协调人，工商银行仅一期，其他商业银行或因对债贷组合创新模式准备不足或因需深入介入项目融资管理和发行人债务风险管理而参与积极性不是很高。虽然由于银行担任综合融资协调人有利于降低项目融资风险和发行人整体债务风险，但由于银行全程动态监控发行人债务情况，同时，对项目建设贷款和债券资金实施全方位管理，这也限制了发行人调度资金的灵活性，发行人自然不太乐意。另一方面，尽管银行深度介入项目融资和债务风险管控的整个过程，降低了债务风险，也起到了一定的增信作用，但这种增信作用太弱，更没有任何一家评级机构因这一点而相应上调债券等级。

（二）债贷组合债券前景

尽管目前的宏观大环境限制了债贷组合融资模式的发展，但这一创新产品仍具有重要的意义。

首先，债贷组合融资模式是一种很有意义的创新。债贷组合融资通过直接融资和间接融资相结合、通过多种金融工具的综合运用，来解决重大项目融资安排。

其次，由于目前稳增长的压力仍很大，国家仍需要通过重大项目投资建设以稳增长，因而债贷组合模式在重大项目建设上仍可发挥重要作用。同时，债贷组合模式与绿色债券相结合，可以促进绿色产业的发展。

最后，债贷组合债券融资可以有效降低实体企业融资成本。债贷组合债券在增信方式上仍可以进一步完善，作为综合融资协调人的银行可以更明确流动性贷款支持承诺。

作者单位：鹏元资信评估有限公司

责任编辑：刘颖 罗邦敏