发挥市场化母基金作用推动创新创业创投

刘国艳

设立市场化母基金是吸引社会资本集聚、平衡商业性资本收益与风险、培育和壮大创业投资行业的重要手段。市场化母基金以其专业的运作，在促进政府引导创新创业方式的升级、提高资本链整体效率、支持创新创业全生命周期发展、提高创新创业成功率、有效连接全球创新等方面发挥着积极作用。为此，应大力发展市场化母基金，广泛吸引社会资本，积极投身创新创业大潮，促进创业创新创投蓬勃发展。

一、我国创新创业母基金发展的现状与存在的主要问题

（一）相关定义

私募股权投资基金是指通过私募形式对非上市企业进行权益性投资，投资者按照出资份额分享投资收益，承担投资风险。母基金是专门投资于其他私募股权投资基金的基金。它一般不对具体项目进行投资，只参与私募股权投资基金的发起和运作，是联结私募股权投资基金管理人和私募基金投资者的新型中介。与一般的私募股权投资基金相比，母基金属专业化极高的基金，是私募股权基金的最高形式，相对私募股权投资基金具有合理配置资产、有效制衡利益风险的优点。

（二）我国创新创业母基金的发展历程

我国的私募股权投资母基金是随着私募股权投资行业的发展悄然兴起的，经过多年的发展壮大，国内市场上逐渐形成了三大母基金阵营：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化母基金、民营资本运作的市场化母基金。

其中，与创新创业密切相关的母基金以创业投资政府引导基金为主。它是一种由政府出资设立、旨在引导民间资金参股各类商业性创业投资子基金的政策性基金，具有发挥财政资金的杠杆放大作用、增加创业投资资本供给的优点。代表基金是国家新兴产业创投计划，它是2009年10月由国家发展改革委、财政部按照“市场运作、政府引导、规范管理、鼓励创新”的原则联合启动实施的，整合了中央财政战略性新兴产业发展专项资金、中央基建投资资金等，委托专业基金管理机构运营管理，与地方财政资金、社会资金共同参股设立创业投资基金，主要投资于战略性新兴产业和高技术产业领域处于初创期、早中期的创新型中小企业。随着企业发展壮大，适时通过公开发行股票上市（IPO）、并购或股权转让等方式，实现出资人投资退出并获得收益。截至2015年底，我国共成立780支政府引导基金，已披露的基金总目标规模达21834亿元。

（三）现有母基金存在的主要问题

经过多年的发展，我国母基金的数量明显增多，对经济发展的引导和带动作用不断增强。但是，与我国创新创业发展需求相比，现有母基金不论在基金设立、项目筛选、投后管理、激励机制等方面的市场化程度，还是对创新创业的引导、带动作用上都存在较多问题，影响了母基金作用的发挥。具体表现在以下方面：

1、母基金投资偏向中后期

当前，我国并无单独的母基金投资结构，但是，我们可从整个创业投资领域的市场结构识别出母基金投资的阶段特点。与美国相比，当前我国私募股权投资中投资于天使阶段的仅占总量的1%，明显低于美国10%的水平；投资于创业投资阶段虽然占到总量的24%，明显高于美国18%的水平；投资于PE阶段占到总量的75%，略高于美国72%的水平。

2、资金来源较为单一，放大效应较为有限

目前，国内政府引导基金的资金来源主要有两种：一是政府通过财政出资独立完成，二是政府与政策性银行联合出资设立。但不论是哪种资金来源方式，都是以财政资金为主，其运作过程受到政府的干预，一般会严格限制子基金的投资区域、投资行业、投资阶段以及投资策略、注册地等方面，在一定程度上降低了引导基金对社会资本的吸引力，影响了基金规模的扩大。

3、政府在引导基金中的角色定位不清

目前，引导基金中政府的角色定位并不统一。有的政府只作为LP（投资人）参与引导基金，并不参与子基金的设立等事项；有的政府则充当LP加GP（基金管理人）双重身份，即政府除出资参股基金外，也按投资比例参股管理公司（GP）的设立，使管理公司变成一个合资公司，由双方合营，较深度介入基金的管理及投资决策，参与最终投资决策模式；有的政府虽然不参与GP的设立及运营，但会派专业人员加入投资审议委员会，参与管理公司最终的投资决策。后两种角色定位都与标准的市场化母基金存在较大差距，一定程度上影响了基金的运作效率。

4、引导基金的监控能力偏弱

对政府来说，设立引导基金是一项新生事物，普遍缺乏专业的人才队伍，也不具备一般母基金那样丰富的业务体系，因此，政府在与基金谈判时，不具有优势地位，更多是以“合作”而不是投资者的身份去与投资机构建立关系，对基金的监控能力较弱。既缺乏长期和专业的监控流程，还存在着由于受更多行政管理因素的限制而导致监控手段失灵的问题。

5、引导基金的收益目标不明确、激励机制缺失

引导基金不设定明确的盈利目标，一方面导致激励机制设置上缺乏利益驱动，另一方面也导致各种政策导向性目标反向弱化了引导基金的激励因素。同时，虽然引导基金在与市场化机构合作过程中承认并引入市场化的激励机制，但是往往还是以政府管理手段作为限制和附加条件，进而导致管理团队的激励缺失。

6、放大引导基金的投资风险

与市场化母基金具有分散风险的优势相反，现行政府引导基金不合理的内部运行机制设计，一定程度上增大了其投资风险。一方面，引导基金参股设立子基金时，由于政府与委托管理团队、投资者之间的目标存在差异甚至冲突，而政府一般又不直接参与基金投资及运营，只能在层层的委托代理中控制风险。在政府、基金管理公司和被投资企业的委托代理链条中，政府处于最初始阶段，也是信息的弱势群体，很难详细了解被投资企业的具体情况。同时，多重的委托需要政府支付多重管理费，代理成本相对较大，进而增大了引导基金在运营过程中的投资风险。

二、发展市场化母基金的意义

（一）有利于政府引导创新创业方式的升级

回顾我国政府鼓励和引导创新创业的发展历程，大致经历了三个阶段：最初是政府补贴、税收优惠等纯政府行为阶段；之后，进入到以补贴、税收等政府行为为辅，产业引导基金结合社会化资本发挥主导作用阶段，在这个阶段政府引导基金一定程度上扮演了母基金的角色，发挥了积极的引导作用，但也存在着引导放大作用有限、专业性不强等问题。要想进一步提升政府引导创新创业的资金使用效率，必须通过设立市场化母基金实现在母基金和子基金两轮的放大效应，将过去几倍的放大倍数扩展到几十倍，从而使政府引导基金的引领功能得到最大化体现。

（二）有利于提高资本链整体效率

政府作为支持创新创业的顶层出资人，应该向市场化母基金出资，这样在母基金层面即可放大和吸引社会资金的进入，在所投资的直投基金层面又一次吸引社会资金，两级结构、两轮放大，从而更有效地放大资金规模，一方面用更少的政府资金做更多的引领放大，另一方面，有效集聚社会资金并引导投向创新创业领域，积极引导社会资本的正确流向，实现区域内资本结构的升级和优化。

随着全民富裕程度的进一步提高，大量高净值人群出现，社会资本盲目涌进房地产和高利贷等不规范的投资领域成为发展隐患。这些社会闲置资金如果只投资直投基金，风险相对较大。但是如果投资母基金，可以透过专业管理、分散风险、持续运营等大幅降低投资风险，有效吸收社会闲散资金，帮助政府解决社会闲散资金无序流动带来的问题。同时，社会资金通过市场化母基金的方式进入具有发展前景的创新创业和实业发展领域，有利于优化资本流动方向，促进创新资源集聚，助推经济良性发展。

（三）有利于支持创新创业全生命周期发展

通常情况下，创新创业的发展是从一个想法到一项技术，从一个团队到一个成功的企业，其逐渐蜕变长大的过程有着科学、完整的生命周期——种子期、初创期、成长期、成熟期，而每个周期都有不同的资源需求，需要不同类型的资本支持，分别对应着天使投资、创业投资、股权投资和并购/定增基金等。

市场化母基金，可以围绕整个生命周期的薄弱环节有针对性地布局，让整个创新创业周期完整和活跃起来。政府可以把创新资源的配置权交给市场，并从原来支持项目转变为支持市场化母基金，支持整个产业全生命周期发展。在生命周期的前端，可以通过“天使投资母基金”等支撑公共科研机构、大学、民间创新等原创型创新活动；在生命周期的后端，通过引领和撬动设立并购基金、定增母基金，借助专业投资团队的力量，通过并购、投资等多种手段，推动成熟期企业持续创新、再创新，焕发新的活力。

（四）有利于提高创新创业成功率

推动创新发生并成长壮大，不仅要沿着创新生命周期配置资本资源，还要充分发挥市场服务机构的辅助作用。这样才能形成生态系统的内部有机循环，即大众创业在全生命周期里通过市场化资本和市场化机构的支持发展为标杆企业，标杆企业再通过并购、投资等方式反过来引领和投资创新创业，从而构成一个欣欣向荣的创新生态系统。

为了投资业务的持续运营和投后管理，市场化母基金必将投资众多的市场化服务机构，从而为基金和创业企业提供大量的增值服务，提升被投企业的成功率，降低投资风险，并全面实现创新生态系统的高效构建，达到或超越政府引导基金的预期目标。

（五）有利于有效连接全球创新

美国的“再工业化”，德国的“工业4.0”，日本的“再兴战略”，法国的“新工业法国”，都给“中国制造”带来了巨大压力。而东盟国家的快速工业化、南亚的发展和拉丁美洲的再度崛起，也正在不断削弱中国制造的国际竞争优势。已经成为世界制造大国的中国突然发现自己站在一个制造业大而不强的尴尬境地，究其原因在于过去的十几年中国的制造业龙头一直是努力通过模仿复制和降低成本获得竞争优势，而忽视了“创新”这一核心价值优势。当前许多核心技术都掌握在美国、以色列等高精尖企业手中，而中国要想培养自己的核心技术与企业还需要相当长时间的积累。推动中国制造业转型升级，快速引进国外核心技术的最有效方法是“带土移植”，即将国外有潜力的、有高精尖技术的优秀创业企业，从建立早期就开始引进中国，帮助它们在中国成长发展，在中国扎根，成为中国经济的一部分。引进企业通过在中国开拓业务市场，在中国寻找后续股权投资，被中国上市公司收购，甚至未来在中国上市这四阶段可以吸引更多的优秀国际创业企业到中国创业成长。而通过设立市场化母基金，可以实现投资于全球创新高地的一线创业投资基金目标，通过股权投资的紧密连接，与美国、以色列等国际一线投资基金合作，大力引进国际创新创业企业来到中国“带土移植”，促进更多优秀创新创业国际企业落户中国，与中国市场紧密连接，为中国市场发展贡献力量，与中国资本紧密连接，为中国上市公司寻找潜在收购和投资标的，促进中国上市公司的持续创新与全球化扩张，推动中国加速成为全球创新中心。

三、发展市场化母基金的建议

为了更好地推动政府向创新创业的顶层出资人转变，有必要加快政府引导基金向市场化母基金的转型，通过市场化母基金实现创新创业全周期的合理化布局，实现创新全价值链的引领与贯穿，并且通过加强各个创新环节之间的有序流动，有效提升政府引导基金对创新扶持的价值与效率，避免政府引导基金单一地集中于某一阶段，避免“资出多门”的重复建设问题。具体应该从基金管理团队挑选、项目筛选、投后管理、激励机制等方面真正引入市场机制，实行专业化管理，努力提高基金运作效率、有效降低投资风险。

（一）引进市场机制优选基金管理团队

市场化母基金运作的前提和关键是用市场化手段确定政府与母基金管理机构以及所投子基金的关系。要从市场的角度，通过公正的遴选，择优确定基金管理人，将基金运作交给真正有能力的基金管理人，确保形成与基金的方向契合，与产业资本融合，与金融企业结合的多赢格局。

（二）促进决策机制市场化

市场化母基金是通过投资子基金来间接实现项目和行业的覆盖，因此，对子基金的选择也就是对行业的配置，需要把握好未来经济发展趋势，实现分享经济发展成果的目的。要以市场规律为基础，加快引导基金市场化决策机制的建立。同时，母基金发挥其政策导向作用时，也应以市场规则为原则，杜绝任何与市场相背离的决策，努力实现社会效益与经济效益的统一。

（三）构建市场化的激励约束机制

管理团队的市场化要与激励约束机制的市场化相对应，科技创业和股权投融资，都是以“人”为核心、以市场为基础的运作方式，必须对管理团队建立市场化的激励约束机制，真正调动管理团队的积极性，保证管理团队的稳定性。

（四）加强人才队伍建设

母基金管理的人才匮乏，是制约母基金发展的重要原因之一，也是制约区域股权投资行业发展的重要因素。因此，政府一方面要大力培养母基金管理人才，建立一个市场化的管理团队建设机制，注重“以人为本”的管理思想，尽一切办法吸引和留住优秀的母基金管理人员。同时，重视人才的培养和引进，推动市场化管理团队的建设。

（作者单位：国家发展改革委经济所）