证券市场羊群行为的成因及决策研究

徐 新，刘军玲

证券市场羊群行为的成因及决策研究

徐 新，刘军玲

证券市场羊群行为对短期股价波动会产生较大的影响,同时在一定程度上破坏股价的长期稳定。文章对证券市场羊群行为的成因和影响进行分析，针对性地提出相应对策。

证券市场；羊群行为；决策研究

羊群行为原本是指动物（牛、羊等）大规模迁徙，寻找食物的行为。后来这个概念被引申，用来描述人类社会中的一种现象，意思就是多数人一起理解、分析、行动，和别人一样随波逐流。有金融界专家借此概念来叙述金融市场中的一种非理性举动，表示信息连锁反应而导致的一种行为方式。一般来讲，金融市场上普遍的羊群行为可以定义为市场上的众多竞争者在决策的时候影响或者是被影响，从而忽略自有信息，导致市场上出现很多行为相关并且最后都会在价值上表现出来。一旦出现羊群行为，个体行为趋向于整体一致，这种情况下个人往往放弃自己所拥有的信息和资料反而随从他人的行为，对证券市场来说，非理性的羊群举动的存在充满着隐患，所以努力掌控这种非理性的举动，探求羊群行为由来是有必要的，唯有对羊群行为的形成有足够的了解，才可能找到相应的控制方法，对症下药。

一、证券市场羊群行为的分类和成因

从发生机制来看，羊群行为可以划分为虚假羊群行为与故意羊群行为。虚假羊群行为是指投资者因为相同的客观因素而采取相同或者相似的行为或者决策。故意羊群行为则是指投资者由于某种原因,观察并模仿他人的交易行为。虚假羊群行为和故意羊群行为最主要的区别是采取相同相似行为的因素大不相同，前者是面对某一特定的客观环境大家都会采取的措施，而后者是投资者因为心理因素的驱动而故意采取的相同行为或策略。

羊群行为的形成有许多因素,各个投资者之间信息并不是完全相对称的。首先每个人都是信息的搜集者，而因各人能力的不同，获得的信息的质与量也不确定，通过直接效仿别人的行动，就能够减少搜集信息而付出的代价。研究表明，人对信息的匮乏程度越高，就越轻易采取别人的建议,以此推卸因自己的判断失误而导致投资失败的责任，这在一些投资经理人以及股评专家身上体现得尤为明显；可以降低内心的焦虑感。人都是社会人，脱离大多数人常常会感觉到焦虑、害怕；缺乏相关投资经验或者不具有相应的知识储备。例如吸收及转化信息的水平较他人相对差的人，独立思考的能力也很差，这让他们没有强烈的信心去做出决策，于是就会跟随大众做出相同的选择；其次从众心理还有些性格方面的特征使然。急切期望得到群众声誉的人，希望自己的观点成为他人的焦点，并能够得到他们的认同和尊重，这样的人往往会选择迎合大多数的想法；比正常人更易产生消极心态的人，常常为了避免恐惧情绪选择跟大多数人一致；弱势群体也较普通群体更偏向于从众。下面对羊群行为的成因进行分析。

（一）从众的本能

从众心理指人们具有的与社会中的其他人保持一致，做相同或者相似事情的本能。这种跟随其他人的行动而行动的现象，并不为人类所独有。在自然界中，群居动物也存在显著的从众行为。自然界中群居动物的行为趋向一致是由长期的自然选择而产生的，是适应自然选择的结果。人类作为群居生物，其产生的这种从众行为本质上同其他动物一样。一般情况下，群体行为确实具有一定程度上的优点。例如，集体狩猎成功的概率远大于单独狩猎的概率，模仿别人做相同的事情也可以节约大量时间和精力。羊群行为在动物界或者人类发展的初级阶段大部分都是有利的，但在现在高度复杂的证券市场中，羊群效应往往表现出它的不利一面。

（二）通过人群而产生的传播

羊群效应是在经常发生接触、经常有相互交流的人群中产生的现象。人类学家认为，群体内信息的传播机制包括谈话分析和社会认知两种形式。人类在长期自然选择中所产生的信息传播机制在一般情况下是有利的，但在有些情况，尤其是在复杂的社会群体中，容易表现出不利的一面。经常与他进行交流和接触的人会容易产生所谓的羊群行为，群体行为最常见的就是证券的投资。这对于经常集中进行交易的投资者尤其明显，他们通过互相不断沟通获得各种信息，特别是在市场预期有所变化的情况下，一旦有人获得高收益，其他人就会跟随热捧，追涨杀跌，买进抛出，形成了热烈的从众氛围。在热烈的氛围影响下，多数散户往往一拥而入，为股价涨跌推波助澜，导致在大规模的从众行为下，理性分析被远远抛至投资者脑后。

（三）对报酬、声誉的需要

羊群行为产生的一个很重要的原因就是报酬或者说是声誉，而声誉和报酬作为投资者目标往往是重合的。这种羊群行为产生的原因是委托代理关系的存在，资产管理者所管理的资产是由投资者委托他们进行投资的。如果某个决策中采取与众不同的投资策略，一旦他的这种投资策略失败，委托人通常会把失败的原因归结为决策者的能力不够。但如果他和其他人一样，采取了错误的决策，这种决策虽然是失败的，但由于大多数人都采取了这一决策，因而委托人并不会十分怪罪于这个决策者。虽然这种行为从社会角度看是无效率的。但资产管理决策者自己来看，这种行为是有效并且理性的。美国非常出名的基金经理彼得林奇曾举例说，如果基金经理买了IBM的股票亏损的话，投资人将会把责任归咎于IBM。但如果该基金经理没有购买这种大家公认的蓝筹股，而是买了另外一只不为人知的股票。一旦发生亏损，委托人就会把亏损的原因归结为该基金经理。因为IBM的股票是众所周知的蓝筹股，大多数投资者都会投资这只股票。为了免于这种责任，基金经理都会选择IBM，而不是另外一只不知名的股票。由以上可以明显看出，基金经理等机构投资者出于对自己报酬与名誉的考虑，有产生羊群效应的可能性。

（四）信息不确定或者信息成本太高

信息不确定或者信息成本太高可以被认为是导致羊群行为的主要原因。在理想市场中所投资的人不用花费任何成本即可在市场上获得很多信息。在拥有完全的信息的时候，所投资人对含有信息的证券价格作出及时的反应，由而作出更好发展的决策。可是，在现实不会有哪些信息不需要花费任何成本就可以获得的。但是在实际情况里，信息是必须要付出一定成本才能得到的。如果投资者想要获得的信息成本十分高昂，对于许多投资者来说，获得该信息的成本要远远高于他们通过该信息所能得到的价值。在这种情况下，投资者采取一种他们认为的快捷方式，那就是从他人的交易行为中获取信息，而这样的行为很容易导致羊群效应。

（五）我国证券市场羊群行为的成因

我国的证券市场由于发展较晚，因此在引起羊群行为的因素上具有一定的特殊性，下面是对我国证券市场羊群行为原因的归纳。

第一、从众心理。投资者从众心理是指投资者在周围人的决策影响之下放弃自己原有的意见，改变之前的心理状态，选择跟大多数决策者行为一致的现象。对于行为金融学来说，从众心里对证券市场价格的波动具有举足轻重的影响。所有的人们有跟随大众的行动而行动以避免内心恐惧的心理，这就是人们从出生就带有的一种能力——从众心理。通过心理学可以表明，经常性处于群体性生活就会比个体性的人容易出现对自己的判断发生变化的倾向，会慢慢地变得更加容易听取别人意见，更加容易模仿别人。股票市场专业研究人员预测股市，影响了大部分投资者的投资情绪，进而引起股市价格的波动。

第二、投资结构不合理。我国证券市场拥有世界上数目最为庞大的投资者，其中散户投资者占总投资者数目的60%以上，机构开户占整个投资者的比率还不到一半。在国外成熟市场，即使是在股权最为分散的美国，机构投资的比例也是大于50%的。我国基金总规模很小，占沪、深两市总市值很低，而西方发达国家的这一比重高达80%。由于散户所占比重过大，拥有巨额资金和掌握较为全面信息的少量投资者容易操纵股市，使得大量的散户进行跟风投资，从而导致羊群行为。

第三、市场信息不对称或者信息成本过高。这一点在上文中已经进行了分析。我国的证券市场成立不过二十多年，无论是信息的披露还是制度的监管都不是很完全，将真正的信息隐藏，改编加工信息，在内部进行信息交易的事情发生就让信息变得凌乱。每个人能力都不一样，所以获得信息的能力也不一样，信息自然也不会再过于完全。能力不同的投资人就会得到不同的信息，也会有很大的质量差别。自认为信息掌握不够准确和全面的投资者从而在股市中就产生了羊群效应，其中典型的羊群效应就是，当在市场中某一个股票持续增长的时候，就会有很多的人在同一时间买这个股票。投资者如果能掌握市场中的所有信息，那么他没有必要通过观察其他人的决策来决定自身的决策。但是由于金融市场是一个完全开放的市场，而且不断有新的信息流入市场中，导致市场情况变幻无常，羊群行为更是容易产生。信息的不完全披露容易产生羊群行为，股票价格的变化就会直接影响公司，公司的股价如果出现了剧烈波动，那么关于这家公司的小道消息就会在市场中流传，有一些小投资者不能辨别事情的真实性，就会相信这些消息，这样就容易产生羊群行为。

第四、股市评论和媒体宣传。我国股市有一个很令人注意的现象就是各个证券公司在媒体上竞相推荐股票，每期都在媒体排列出自己看好的股票，并且一再强调只属于个人观点，不得不让人怀疑推荐股票的真实目的。与我国不同的是，在国外媒体中一般是由独立的证券专家做股市评论。我国股市上投资素质不高的普通投资者往往是以短线投机为主，在股价出现波动的时候，特别容易受到股评和媒体信息左右，而这又加剧市场的波动，使得羊群效应成为证券市场的一个常见现象。

二、证券市场羊群行为的案例分析

（一）节能环保概念股的持续性上涨

我国经济的强有力持续发展，伴随着社会环境的进一步恶化。随着2012年国务院颁布《节能减排“十二五”规划》，要求各地认真执行，贯彻实施，以达到节能减排目标，节能环保概念股进一步进入了大众投资者的眼中。随着国家在节能环保方面的利好政策频繁出台，节能环保行业正迎来发展春天。同时，2013年初期的雾霾天气，使社会舆论更加对节能环保给予高度关注，这恰恰也给环保概念股提供了一个契机。

回顾2012年的概念板块走势可以从中发现，“节能环保”概念已受到证券市场大众投资者的密切关注，该概念板块主题下的新能源汽车、美丽中国、低碳经济等概念股，在2012年纷纷跑赢大市。具体来看，2012年全部A股全年涨幅为5.07%，然而新能源汽车概念指数涨幅高达15.46%，美丽中国和低碳经济概念指数分别上涨10.66%和6.61%，分别领先全部A股10.39、5.59和1.54个百分点。同时随着“新型工业化”的逐步步入正轨，进入政策落实年，“节能环保”概念主题投资无疑将迎来更大的发展机遇，成为证券市场投资者热捧的对象。

然而节能环保概念股持续上涨的背后，伴随着个体投资者的盲目追涨。从统计数据中可以看出，节能环保概念股板块，个股资金进出相当大。个体投资者资金流动过度频繁，且趋同于基金机构资金流动，显示出很强的趋同性。个体投资者频繁辗转于该板块个股，高买低卖，一味追求差价，忽视其股票自有价值。虽然环保概念股受到国家政策的积极影响，且自身具有一定的发展能力，但投资者这种不理性的投资行为必然会造成股市的不良发展，使个股估值偏高，产生泡沫。

（二）明星“领羊人”

千合资本基金经理王亚伟，同时也是华夏大盘基金和华夏策略混合基金前任经理，其在中国证券市场有着“股神”的称号。作为在熊市跌得最少，在牛市挣得最多的基金经理，王亚伟在近十年来的业绩所向披靡，在证券市场中有着相当大的影响力。在历经牛市和熊市的中国证券市场中屹立不倒，也因此，市场中也引出了“王亚伟概念股”。尤其是在2007年，华夏大盘更是以226%的净值增长率高居国内各类型基金之首，领先第二名35个百分点，在2008年的大熊市中该基金又是最出色的抗跌基金，同时市场上也出现了“王亚伟效应”的说法，王亚伟手持哪些重仓股，哪些股票就会上涨，从这些可以看出其在基金领域的成就。自2012年5月王亚伟离职后，其所主管基金在以后的一段时期内，所持重仓股并没有收到大众投资者的热捧，可见其个人影响力十分强。2012年底，王亚伟低调复出，转战私募，“王亚伟效应”随即显现，其所持股票都得到了一定程度的上涨。2013年，其表现继续抢眼，其掌管私募基金半年回报率达到了20%，而同期上证指数累计下跌0.76%。但王亚伟也临着投资者疯狂跟风的烦恼，经常会出现只要有投资者知道王亚伟投资的是哪些股票，那么这些投资者便会跟风投资王亚伟所选择的股票的情况，甚至是在这些投资者不了解他们所选股票的情况下做出的选择，这是十分典型的羊群行为。

三、羊群行为对证券市场的影响

不管是因为哪方面的原因导致了羊群行为，其结果导致的市场行为基本上都是一样的。概括地说，羊群行为对证券市场的影响分为以下几个方面：

（一）证券市场中有种行为会导致市场信息传递链中断，损失效益，这就是参与羊群行为的投资者盲目地跟随别人，抛开自己已有的私人信息。但是这一种情况也有两面性：一是，可以使市场更有效，股价对信息的收取速度会因为羊群行为而加快。二是，因为羊群行为的趋同性，导致不同的投资者在同一时间内买卖同一股票，使单个股票因超额需求曲线发生移动，价格也会有大幅波动，削弱了市场的稳定性，使市场基本面因素对未来价格的控制减低。

（二）“过度反应”这一重要市场现象的产生，就是因为羊群行为超过了一定的限度。有如：经济泡沫现象的产生，是因为在上升的证券市场中，股票投资者的盲目追涨致使价格超过价值限度；同样，在下降的市场中，盲目杀跌，只会加深危机。这就是为什么这么多年以来金融管理者都在金融危机中饱受责难，对羊群行为如此忌讳、敏感，而这也是羊群行为被当局的金融管理者视为导致危机最主要的客观原因。

（三）羊群行为也有脆弱性和不稳定性。一旦新信息到来，市场信息状态得到改变，就会导致羊群行为崩溃，这就说明羊群行为发生的基础是信息的不完全。而这也是金融市场不稳定和脆弱的原因，严重影响证券市场的和谐发展。

就我国的国情而言，我国的证券市场现在尚未成熟，很多时候股指和股价上涨或下挫，大多由国家政策所主导。如2007年国家控制资金流动，防止金融泡沫，导致股指暴跌，股价重挫，绝大多数股民深套其中；而又像2009年为了达到扩大内需的效果，央行开放资金流，国家大力扶持国内企业，促使股指从一千多点升至三千多点，同时股市股价也逐步趋向于正常。特别需要指出的是我国人口基数极大，在羊群行为的心理诱导下，盲从的投资决策发挥的威力是可怕的。对于炒股，大多数人抱着侥幸的心理，梦想着自己可以一夜暴富，可以不劳而获。一旦获得回报，便获得了很大的心理安慰，他们便会投入更多的资金，甚至不惜自己的养老金或卖掉房子等来投入股市。一旦股市暴跌，股民将会损失惨重，造成一些股民顷刻间便倾家荡产。因此一些极端分子便可能做出极端的行为，做出违法犯罪的活动，造成社会动荡不安，不利于社会的和谐。羊群行为对证券市场有着重大的影响，影响市场的稳定性，所以国内外对此行为都有深入的研究。

四、针对我国证券市场羊群行为的对策

（一）健全信息披露制度，扩大信息披露范围

在这个信息时代，信息成为一种重要的资源，因此能够及时地了解到最新、最真实的信息是获得成功的强有力保障，只有在完善的信息披露机制环境下，每位投资者才能在一个相对公平的环境下相互竞争，使羊群行为在证券市场中的影响减小。在信息时代下，信息资源尤为重要，因此掌握信息的公司也都不愿意披露出来。所以，要对信息监管制度进步完善，对于那些可能对股市造成波动的因素，及时地制止，那些重要的信息则要及时地披露给广大投资者，防止信息独裁现象的出现，让股市能够有一个良好的投资环境。

（二）对机构投资者的评价、薪酬体系进行改革完善

基金经理的薪金多以短期业绩作为其重要参考，这便使人有机可乘，投资基金短期的投机行为便会立即增加，如此一来，便会产生羊群行为，造成股市的波动。因此对于此现象，要加快对基金经理评价体系的改善，改掉以往的对基金经理的评价方式，改短期业绩为长期业绩或者平均效益，这样便可减小羊群效应带来的危害。这样一来，为适应新的薪酬体系，基金经理会改掉自己的不良行为，不再投机取巧，从而对工作的态度也会进行大的转变。这样基金机构便会有一个相对和谐的环境，减小羊群行为产生的可能性。

（三）提高投资者的自我管理能力

投资者在选择股票的时候，不但要精通数学以及会计，还要有足够的心理承受能力，理性地对待风险的发生，努力克服自身的贪婪和欲望。理性投资是周密、客观、可控的，要进行投资的人必须要在了解各项资料以及市场行情之后，再经过自己认真、细致地研究，从而决定正确的投资对象。投资人不仅要足够自信，还要敢于承认自己的错误。在投资的时候，不可能每一次都决策得非常准确，所以任何一个投资人都应该知道，市场上的很多东西都是自己不可预知的，想要成为一个成功的投资人就必须勇于认识到自身的错误，还要谦虚、谨慎。另外，投资人想要成功，就必须要有足够的自信，但是这里的自信绝不指的是空想，而是自己渊博的知识和以此为基础的自我认知。投资人要有异于常人的自控能力还有坚强的性格，要知道股票不是储蓄，它不但需要智力，还需要足够的财力和精力支撑，股市虽然会获益，但是风险也不是没有的，收入跟风险是成正比的。

（四）加强对上市公司的监管，健全金融避险机制

相关机构应将重点放在改善股价运行机制和提高市场信息效率上，而不是一味对市场过度干预，过度的宏观调控会带来消极的影响。相反，给予正常的权利，让股市有更大的活力，则会提高投资者的积极性，当然也不能放任自流。应该加强对那些违法、违规的行为进行规范，把那些不合格、不合理的投资方式进行淘汰，促使那些投机取巧的现象基本消失，创造一个和谐的投资市场环境，完善金融避险制度，研发新的金融产品，这对投资者躲避风险有很大的益处。

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F830.91

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1008-4428（2016）04-61-04

徐新，中国人民银行南京分行事后监督中心；刘军玲，中国人民银行南京分行事后监督中心。