媒体关注与税收激进——基于公司治理视角的考察

田高良，司 毅,2，韩 洁，卞一洋

1 西安交通大学 管理学院，西安 710049 2 香港城市大学 商学院，香港 999077 3 西北大学 经济管理学院，西安 710127 4 中国科学技术大学 管理学院，合肥 230026

媒体关注与税收激进
——基于公司治理视角的考察

田高良1，司 毅1,2，韩 洁3，卞一洋4

1 西安交通大学 管理学院，西安 710049 2 香港城市大学 商学院，香港 999077 3 西北大学 经济管理学院，西安 710127 4 中国科学技术大学 管理学院，合肥 230026

近年来，税收激进的研究越来越强调所有权与经营权分离的利益冲突会导致自利的管理层在避税的同时通过转移公司资源实现自身的机会主义行为，为股东带来非税收成本，税收激进成为一个代理问题。随着互联网的发展，媒体在日常生活中发挥着越来越重要的作用，被视为新兴转轨经济体中重要的外部公司治理力量，可以有效缓解各种代理问题。同时，在中国多种所有制经济并存的独特制度背景下，实际控制人性质不同的公司由于税收政策和代理问题的差异有着不同的税收激进动机，也为检验这一问题提供了独特的视角。

在代理理论框架下，结合中国的制度背景，研究媒体关注是否及如何影响管理层税收激进行为及其经济后果就显得尤为必要。利用2011年至2014年中国A股上市公司6 839个公司-年度观测值作为研究样本，结合对120万条媒体报道文本的大数据分析，使用OLS和三阶段联立方程OLS回归进行实证检验。

研究结果表明，媒体关注通过增大管理层基于税收激进的机会主义行为成本抑制税收激进；由于地方国有企业的避税动机更低，当将样本按照实际控制人性质进行拆分后，媒体关注对税收激进的抑制作用仅在中央国有企业和民营企业样本中显著；在经济后果方面，研究发现处于高媒体关注度下的税收激进公司的公司价值更高，进一步证明媒体关注可以降低税收激进中的代理成本，提升公司价值；机构投资者在管理层避税成本收益决策中起调节效应。

媒体关注作为重要的外部公司治理机制之一，能有效缓解管理层税收激进中的代理问题，加深了对媒体关注公司治理机制以及管理层税收激进成本收益决策的理解，对投资者保护和税收征管都具有一定的理论和现实意义。

媒体关注；税收激进；公司治理；实际控制人性质；公司价值；机构投资者持股

1 引言

风险中性的投资者期待管理层通过追逐避税机会来最大化会计利润和股东财富[1]。当学者将代理理论引入公司税收激进的研究后，发现所有权与经营权的分离会使管理层避税行为更多地反映了管理层的私人利益，而非股东利益[2-4]。管理层会通过避税行为来“抽租”，增加股东的非税收成本(指站在股东的立场，管理层税收激进行为为股东带来的成本，即损害股东利益的程度)，如掩盖公司的负面消息、激进的财务报告行为、超额在职消费、关联方交易和低投资效率等[5-7]，限制了税收激进对公司价值的提升作用。切实有效的公司治理机制能降低管理层避税行为带来的代理成本，增加公司价值[8]。

在美国的“安然”、“世通”和中国的“银广夏”案例中，媒体在揭露公司侵权和舞弊中一显身手，越来越多的学者开始关注媒体在公司治理中发挥的作用，并认为其是新兴资本市场上有效替代法律保护不足的一项制度安排，能有效缓解代理冲突[9]。媒体基于自身商业利益和声誉的考虑，具有强烈的动机去收集和处理上市公司的信息以吸引社会公众的注意力，从而发挥外部的公司治理作用[10]。基于中国制度背景的研究发现，媒体可以通过引发行政机构介入[11]和市场压力机制作用于公司治理[12]。

然而，尚未有研究从公司治理角度探索媒体关注如何影响税收激进及其经济后果。本研究在公司治理框架下，通过分析和检验媒体关注如何影响管理层税收激进决策的成本和收益，拓展了对公司避税行为的非税收成本和媒体监督的公司治理机制的认识，对税收监管和投资者保护都具有一定的借鉴价值。

2 相关研究评述

2.1 公司治理与税收激进

相比于节税行为的合法性，避税行为仅具有不违法性，是指企业利用税法的不完善性、优惠条款以规避或减轻纳税义务，现有研究将公司节税和避税行为统称为税收激进行为[1,5-6]，本研究中避税和税收激进为同义概念，税收激进程度越高说明公司采用了更多的避税措施。中国传统的会计体系与财政预算和税额核定息息相关，自1983年中国政府首次实施税收制度至20世纪末，税法在财务报告实践中发挥着重要作用[13]。在这一会计账面与实际税负差异趋同的阶段，管理层在避税的同时也会降低公司的会计利润，从而限制了管理层通过避税提升公司业绩。1998年以后，中国逐渐放宽了会计准则与税法核算的差异，使管理层有更大的自主性和动机在保持会计收入不变的同时，通过避税进一步提高公司业绩[13]。SLEMROD[2]、CHEN et al.[3]和CROCKER et al.[4]的研究为在公司治理框架下研究税收激进奠定了理论基础。CHEN et al.[3]在委托代理模型下研究管理层税收激进，发现所有权与经营权的分离会使避税行为为股东带来效率损失；CROCKER et al.[4]在财务总监与股东的契约关系下研究公司避税行为，并提出薪酬契约激励财务总监更好地利用避税实现股东利益。在这些研究之前，大多数研究都假设管理层在做出避税决策时不存在代理问题[1]。此后，税收激进的研究基本围绕着公司治理理论展开。DESAI et al.[8]研究认为，自利的管理者会以复杂的方式构建公司，从而方便他们通过交易避税的同时转移公司资源为自己所用，当税率升高时，公司治理差的公司的避税收益更低，因为管理层通过自利行为削减了公司的避税收益，抵消了税收激进对于公司价值的提升作用。

CHEN et al.[5]提供了一个管理层视角的避税决策成本收益分析框架，管理层的避税收益会成为股东的非税收成本。一方面，管理层进行避税活动会为其带来收益。管理层的税收激进行为可以提升公司的税后利润，股东会直接(如与会计利润相挂钩的现金薪酬)或间接(如管理层的股权激励)奖励管理层的“努力”。同时，管理层的税收激进也便利和掩盖了他们损害股东价值的“抽租”行为，这包括激进的财务报告行为、超额在职消费、关联方交易、掩盖负面消息和过度投资等。DESAI et al.[14-15]通过分析模型构建管理层“抽租”行为与税收激进的互补关系，认为管理层寻求税收规避的行为往往包含复杂的交易，以掩盖他们的动机和避免被税务监管部门发现，这同时也方便了他们的“抽租”行为。KIM et al.[6]发现税收激进便利了管理层掩盖机会主义行为和公司负面消息，最终会造成股价崩盘，损害股东财富。另一方面，管理层的避税行为也会为其带来成本。税收激进的公司更容易被税务监管部门关注，税务审计和惩罚会为管理层带来巨大的成本。同时，如果外部投资者认为管理层的税收激进会给他们带来非税收成本，外部投资者会给予股价以折价[5]。

基于中国背景的研究也都基本支持以上结论。伍利娜等[16]发现会计账面与实际税负差异幅度大的公司盈余持续性更低，且投资者对会计账面与实际税负差异幅度较大公司的盈余持续性高估程度严重；刘行等[7]发现税收激进会加剧管理层与外部投资者之间的信息不对称，扭曲管理层的激励契约，产生的严重代理问题还会降低公司的投资效率；江轩宇[17]发现管理层利用税收激进行为掩盖其利益侵占，会导致未来的股价崩盘。

综上所述，代理成本的存在使管理层的税收激进行为更多地反映管理层的私人利益，会为股东带来非税收成本，降低税收激进对公司价值的提升作用。目前，基于中国背景的研究大多探讨税收激进的经济后果，较少研究公司治理机制对管理层税收激进行为的影响，特别是没有站在管理层成本收益分析的决策角度去分析这一行为。金鑫等[18]和魏春燕[19]从审计监督和审计师行业专长角度探讨外部公司治理机制对税收激进的影响，但也未涉及管理层决策分析。同时，已有的研究简单地将税收激进行为划分为好与不好，既不够全面又无法从公司治理视角深入理解这一决策的动机。

2.2 媒体关注的公司治理作用

近年来，随着信息化浪潮的不断推进和互联网的日益普及，媒体已崛起成为重要的社会力量，媒体关注被认为是新兴资本市场上有效替代法律保护不足的一项重要制度安排，能有效缓解各种代理问题[9]。媒体为了商业利益和在社会上产生轰动效应，有很大的动机去收集和揭露上市公司的公司治理问题，起到外部的公司治理作用[10]。

媒体可以降低外部投资者的信息搜索成本，降低信息不对称程度。BUSHEE et al.[20]探讨媒体的信息中介功能，媒体能够向市场的参与者提供新的、决策有用的和未被披露过的信息，可以显著降低盈余公告时的信息不对称程度。媒体对信息的广泛传播削弱了知情交易者的私有信息优势，降低了资本市场上的信息不对称。

尽管信息可以得到广泛传播，但这并不足以改善公司治理。WORLD BANK INSTITUTE[21]以发达资本市场为背景，总结了媒体关注可能发挥公司治理作用的路径，首先，媒体报道能够“敦促”政府完善相关政策法规和惩罚违规公司的管理层；其次，媒体关注可以影响职业经理人在经理人市场的声誉，迫使他们为了自身的职业生涯“谨言慎行”；最后，由于媒体报道的广泛传播性，媒体关注还能影响管理层在社会公众中的声誉和形象。简而言之，当管理层的声誉成本和行政处罚成本大于其机会主义行为带来的收益时，媒体关注可以发挥公司治理作用。

李培功等[22]认为在中国转型经济制度背景下，声誉机制发挥的作用十分有限，首先，国有股权在上市公司股权结构中仍占很大的比例，国资委对国有企业的管理层拥有任免权，也尚未形成在董事会负责下进行公开、独立的竞聘经理人的机制；其次，对于民营企业，由于经理人市场发展滞后，创业者与经理人之间进行转换的成本很低，不稳定的经理人市场使声誉机制发挥作用的空间很小。基于以上分析，不能简单地将发达国家的声誉机制理论照搬于中国背景的研究中。李培功等[11]借鉴行政治理理论，提出媒体关注的公司治理作用在转型经济国家是通过行政介入机制实现的。借助于媒体的披露，政府可以不断完善行政治理机制，同时政府的介入又可以对国有企业和民营企业施加巨大的压力，督促其解决公司治理问题。所以，在中国的制度背景下，媒体关注是通过诱发行政介入、提高违规企业的行政成本发挥公司治理作用的。针对行政介入假设，学者们展开了大量的研究，支持这一机制在中国背景下的适用性[10]。

综上所述，媒体关注发挥着重要的外部公司治理作用，不同于发达经济体，媒体关注在中国主要通过引起行政介入发挥公司治理作用。江轩宇[17]发现行政机构的税收征管可以抑制税收激进行为。那么，媒体关注是否也可以通过引发行政介入发挥公司治理作用从而抑制管理层的税收激进行为呢？本研究将对此展开深入探讨。

3 假设提出

结合相关研究评述，探讨媒体关注对税收激进的影响，必须要从媒体关注对管理层避税行为成本收益所产生的影响的视角进行分析。

媒体关注会为管理层的税收激进行为带来直接成本。首先，媒体关注可以降低资本市场上的信息不对称，使外部投资者和监管层更深入地了解公司的运营状况、收入地理分布和成本收益构成，能在一定程度上抑制管理层通过转移收益、制造复杂交易进行避税的行为。其次，在所有权与经营权相分离的情况下，管理层基于避税的“抽租”行为会产生代理成本，如超额在职消费、转移公司资产、掩盖公司负面新闻和低效率投资等，媒体关注可以引起行政监管机构对这些公司治理问题的关注，外部监管的介入可以使管理层机会主义行为的收益转换为成本，进而抑制税收激进动机[17]。最后，媒体关注可以更好地向外部投资者揭露管理层税收激进的机会主义行为，使外部投资者知悉这些非税收成本，在股价上给予折价，降低管理层基于股价的薪酬收入，迫使大股东给予管理层以维持股价平稳的压力，进一步增大管理层税收激进的成本。

媒体关注也可能为管理层的税收激进带来间接收益。首先，媒体关注会给管理者带来强大的市场压力，迫使管理者采用短期机会主义行为提升盈余，以满足资本市场的预期[12]；其次，媒体关注会放大投资者对盈余信息的反应，渲染投资者情绪[20]。基于中国数据的研究发现，投资者无法充分识别会计账面与实际税负差异，会过高地预期盈余的持续性，管理层会利用这一现象通过避税提升会计利润[16]，税收激进可以显著提高上市公司的税后利润，投资者可能因此提升对于上市公司的股价预期，给予溢价。

综上，媒体关注会直接增加管理层税收激进的成本，当投资者无法识别税收激进的负面效应时，媒体对于盈余信息的放大效应还会为管理层带来间接收益。媒体关注对税收激进的影响取决管理层自身的成本收益分析，当媒体关注使管理层税收激进行为的成本大于收益时，税收激进程度更低；当媒体关注使管理层税收激进行为的成本小于收益时，税收激进程度更高。基于以上分析，媒体关注与税收激进的关系是一个实证问题，无法通过理论分析预测实证结果的符号，因此提出假设(备择假设)。

H1在其他条件都不变的情况下，媒体关注对上市公司的税收激进程度没有影响。

吴联生[23]发现，上市公司国有股权比例越高，有效税率也越高，非税收优惠公司的国有股权正向税负效应显著高于税收优惠公司；刘行等[24]在将国有企业区分为中央国有企业和地方国有企业后，发现只有地方国有企业的实际税负较高，并认为地方国有企业比中央国有企业和民营企业的避税动机更低。首先，地方政府需要大量的财政支出来发展地区经济，改善投资环境，虽然中央对地方的财权进行了改革，但是并不包括相应的事权改革，当地方财政资金紧张时，地方政府控制的国有企业就变成了“提款机”。其次，地方政府负责委派和考核当地国有企业的管理层，这就降低了地方政府与国有企业之间的信息不对称，使地方国有企业的管理层难以通过操纵复杂交易提升公司税后利润，实现自身的机会主义行为。最后，地方政府的干预降低了国有企业管理层的薪酬业绩敏感度[25]，限制了管理层通过避税提高业绩来获得薪酬奖励的动机。相对于国有企业，民营企业往往适用的所得税税率较高，民营企业有更强的动机进行避税，一些民营企业甚至通过谋求政治关系获得税收优惠，取得竞争优势[26-27]。民营企业独特的公司治理结构造成大股东与小股东之间利益冲突严重，管理层与大股东之间利益一致性较强，加之民营企业的大股东与管理层之间的转换成本较低，使民营企业的管理层和大股东更有可能合谋通过避税来实现共同的“抽租”行为[5]。因此，在中国不同实际控制人性质的公司拥有不同的税负和避税动机，媒体关注与税收激进的关系在不同实际控制人样本中可能存在不同，基于以上分析，本研究提出假设。

H2在其他条件都不变的情况下，媒体关注对上市公司税收激进度的影响在不同实际控制人性质的上市公司中存在不同。

DESAI et al.[8]基于美国背景研究发现，税收激进整体来说并不能显著提升公司价值；刘行等[24]利用地方国有企业为样本，研究发现地方国有企业的金字塔结构使其避税行为能够显著提升公司价值。如果媒体关注可以发挥外部公司治理作用，增加管理层税收激进的机会主义行为成本，即使避税行为更好地反映股东利益而非管理层的私人利益，则税收激进对于公司价值的提升作用应在高媒体关注度样本中更为明显。基于以上分析，本研究提出假设。

H3在其他条件都不变的情况下，税收激进对公司价值的提升作用在高媒体关注度样本中更为明显。

4 研究设计

4.1 样本筛选和数据来源

本研究选取2011年至2014年中国A股上市公司为研究样本，上市公司财务数据来自WIND和CSMAR数据库。对样本进行如下筛选：①剔除金融行业样本。②剔除上市时间少于两年的样本，为了控制可能的内生性影响，对媒体变量做滞后一期处理[12]，如不进行该处理，新上市公司的媒体关注变量会包含上市前的报道信息，会对研究造成偏差；同时，部分变量的计算过程也涉及上一期的财务数据。③参考吴联生[23]的研究，剔除税前利润小于0的样本，这部分样本计算出的有效税率不能反映经营业绩与实际税负的关系，同时对有效税率大于1和小于0的样本作为异常值剔除。④剔除有缺失值的样本。经过以上处理，共得到6 839个公司-年度样本。在稳健性检验的倾向匹配得分法(PSM)中，本研究按照媒体关注程度从高到低将6 839个公司-年度样本分为10份，取第1份(10%)的样本为高媒体关注组，取后3份共30%的样本为低媒体关注组，高低媒体关注组共有2 736个样本。使用PSM法将高媒体关注组样本与低媒体关注组样本进行一对一无替代最近邻匹配，剔除匹配中相关变量缺失的样本，共得到1 356个公司-年度样本。详细过程参见表1。

4.2 模型设定

为检验H1，构建OLS回归式为

Tax_Aggi,t=α0+α1Mediai,t-1+α2SIZEi,t+α3MTBi,t+

α4LEVi,t+α5AB_DAi,t+α6ROAi,t+

α7LOSSi,t-1+α8PPEi,t+α9INTAi,t+

α10INVEi,t+α11EQINCi,t+α12FIi,t+

α13BIG10i,t+α14AFSPECi,t+

α15FTRi,t/BTDi,t-1/DD_BTDi,t-1+

Year&IndustryDummies+εi,t

(1)

其中，下角标i,t为i公司在第t年的对应变量，Tax_Agg为税收激进程度(ETR、BTD、DD_BTD)的代理变量，Media为媒体关注(Media_T和Media_S)的代理变量，Year&IndustryDummies为年度和行业虚拟变量，α0为常数项，α1～α15为各变量的回归系数，ε为随机扰动项。为控制可能的内生性问题，借鉴于忠泊等[12]的研究，对媒体变量进行滞后一期处理。当因变量Tax_Agg为ETR时，如果媒体关注给管理层避税带来的成本大于收益，α1显著为正；如果媒体关注给管理层避税带来的成本小于收益，α1显著为负。当因变量Tax_Agg为BTD或DD_BTD时，如果媒体关注给管理层避税带来的成本大于收益，α1显著为负；如果媒体关注给管理层避税带来的成本小于收益，α1显著为正。

为检验H2，将样本按照实际控制人性质进行拆分，使用(1)式逐项进行检验。

为检验H3，对样本按照每年度媒体关注代理变量的中位数分为高媒体关注(HIGH_MEDIA=1)和低媒体关注(HIGH_MEDIA=0)，用于检验的回归式为

TOBINQi,t=β0+β1Tax_Aggi,t+β2HIGH_MEDIAi,t-1+

β3Tax_Aggi,t·HIGH_MEDIAi,t-1+

β4SIZEi,t+β5LEVi,t+β6TOP1i,t+

β7TOP1Si,t+β8COMPi,t+β9DUALITYi,t+

β10HBSHAREi,t+β11INDEPi,t+β12INSTi,t+

β13FTRi,t/BTDi,t-1/DD_BTDi,t-1+

Year&IndustryDummies+μi,t

(2)

其中，TOBINQ为公司价值代理变量，β0为常数项，β1～β13为各变量的回归系数，μ为随机扰动项。由于公司价值TOBINQ经常也被用来作为成长性的代理变量，而成长性也是影响税收激进的重要因素，税收激进的代理变量与TOBINQ之间可能存在相互影响。借鉴刘行等[24]的研究，将(1)式中的控制变量MTB替换为TOBINQ，使用联立方程法，将(1)式和(2)式联立，进行三阶段最小二乘法回归。当因变量Tax_Agg为ETR时，如果高媒体关注样本进行税收激进可以更高地提升公司价值，则β3显著为负；当因变量Tax_Agg为BTD或DD_BTD时，如果高媒体关注样本进行税收激进可以更高地提升公司价值，则β3显著为正。(1)式和(2)式中其他变量的定义见表2。

4.3 主要变量衡量

4.3.1 税收激进程度的衡量

HANLON et al.[1]基于美国背景的研究总结了12种税收激进的衡量方式，金鑫等[18]认为适合中国情景的有3种，即有效税率(ETR)、会计账面与实际税负差异(BTD)和固定效应残差法计算的会计账面与实际税负差异(DD_BTD)。DD_BTD可以进一步剔除由于盈余管理因素对税收激进衡量产生的影响[28]。本研究采用这3种衡量方式，有效税率越低或会计账面与实际税负差异越大，税收激进程度越高。

4.3.2 媒体关注的衡量

媒体数据来自2010年至2013年WISENEWS数据库财经板块的120万条财经新闻，涵盖了主要专业财经媒体和综合性媒体的财经板块(具体的变量获取过程参见附录)。通过PYTHON软件对新闻报道文本进行分析，构建两个媒体关注变量。Media_T为公司的媒体关注总数的自然对数，只有当一家公司在某一篇报道中出现的次数最多时，才将此篇报道定义为该公司的媒体报道。Media_S是在Media_T的基础上，借助台湾大学情感语义词库将每篇报道中的词汇按照正负语义进行分类之后得到的媒体报道情感分析变量。

4.3.3 公司价值的衡量

使用托宾Q(TOBINQ)作为公司价值的代理变量，仿照刘行等[24]的研究，在未列示的稳健性检验中，还使用流通股票价格的20%和30%来替代非流通股价格，重新计算TOBINQ，结果依然稳健。

4.3.4 控制变量

在(1)式中，借鉴国内外研究[5,17,29-33]，控制了影响税收激进行为的公司特征变量，具体包括公司规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)、成长性(MTB)、财务报告激进度(AB_DA)、盈利能力(ROA和LOSS)、资本密集度(PPE、INTA和INVE)、投资收益(EQINC)、公司收入分布(FI)。金鑫等[18]和魏春燕[19]发现审计质量和会计师事务所行业专长也会影响税收激进，加入事务所规模虚拟变量(BIG10)和审计师行业专长(AFSPEC)控制这一影响。刘行等[24]认为，年末所得税率的不同将直接导致有效税率的不同，MANZON et al.[34]发现会计账面与实际税负差异在时间序列上相关，故在3种税收激进衡量方式的(1)式中分别加入年末所得税率(FTR)和两种会计账面与实际税负差异的滞后项(BTD和LDD_BTD)，以控制可能的影响。在检验H3的(2)式中，借鉴刘行等[24]的研究，主要控制公司规模、财务杠杆、第一大股东持股比例及其二次项(TOP1和TOP1S)、管理层薪酬(COMP)、董事长与总经理两职分离情况(DUALITY)、H股和B股上市情况(HBSHARE)、独立董事比例(INDEP)和机构投资者持股比例(INST)对公司价值的影响。所有变量定义见表2。

表2 变量定义Table 2 Definition of Variables

续表2变量变量名称定义FTR年末所得税率WIND数据库中的年末所得税率BTD会计账面与实际税负差异BTD=税前利润-所得税费用-递延所得税费用年末所得税税率上一年资产总额DD_BTD固定效应残差法[28]BTDBTDi,t=κ1TAi,t+φi+ωi,t其中,TA为总应计项目,总应计项目=净利润-经营活动现金流量净额上一年度总资产,φi为公司的税负不随时间变化的固定特征部分,ωi,t为公司税负差异的变动特征部分,DD_BTDi,t=φi+ωi,tLBTDBTD滞后项会计账面与实际税负差异的滞后项LDD_BTDDD_BTD滞后项固定效应残差法BTD的滞后项SIZE公司规模总资产的自然对数MTB市账比股东权益的市场价值与账面价值的比值LEV财务杠杆总负债与总资产的比值AB_DA可操纵性应计项目的绝对值使用琼斯模型计算的可操纵性应计项目绝对值ROA总资产报酬率净利润与平均资产的比值LOSS亏损状况虚拟变量,当公司上一年度净利润为负时,取值为1,否则取值为0PPE有形资本密集度固定资产净值与总资产的比值INTA无形资本密集度无形资产净值与总资产的比值INVE存货密集度存货净值与总资产的比值EQINC投资收益投资收益与总资产的比值FI境外收益境外收益占总资产的比例BIG10前十大事务所根据中国注册会计师协会每年排名,事务所排名前10取值为1,否则取值为0AFSPEC审计师行业专长使用审计客户总资产的平方根计算行业专长,除制造业按二级分类外,其他行业按照一级分类(文中使用的其他行业分类均参照此分类)[35]TOBINQ托宾QTOBINQ=每股价格×流通股股份+每股净资产×非流通股股份+负债账面价值总资产HBSHAREH股和B股上市情况该上市公司是否同时发行H股或B股,是取值为1,否则取值为0INST机构投资者持股机构投资者持股数量占总股本的比例HIGH_INST高机构投资者持股虚拟变量,当机构投资者持股比例大于或等于当年中位数时取值为1,否则取值为0DUALITY两职合一当总经理与董事长为同一个人时取值为1,否则取值为0TOP1/TOP1S第一大股东持股比及其二次项第一大股东持股数量占总股本的比例及其二次项INDEP董事会独立性独立董事占董事会成员人数的比例COMP高管薪酬前三位高管现金薪酬的自然对数HIGHMEDIA10高媒体关注(前10%)媒体关注指标在该年度处于样本的前10%时取值为1,否则取值为0VOL交易量交易量的总价值与总市值的比值INDNUM行业内公司数量每个行业每年度上市公司数量的自然对数INDSIZE行业规模每个行业每年度上市公司总资产自然对数的加总

5 实证研究结果

5.1 描述性统计

为控制异常值的影响，对连续型变量进行双向1%的Winsorize。表3给出变量的描述性统计，变量的统计分布情况与基于中国背景的税收激进研究相类似[17,24]。表4给出主要变量的皮尔森和斯皮尔曼相关系数，Media_T和Media_S分别与ETR显著正相关，与BTD和DD_BTD显著负相关，初步证明媒体关注能发挥外部的公司治理作用，抑制管理层的税收激进行为。其他变量的相关系数，限于篇幅，不再赘述。

表3 变量的描述性统计结果Table 3 Results of Descriptive Statistics for Variables

注：为了控制异常值对统计结果的影响，对所有连续型变量进行了双向1%的Winsorize。

表4 主要变量相关系数Table 4 Correlation Coefficients of Main Variables

注：对角线左下方数据为皮尔森相关系数，对角线右上方数据为斯皮尔曼相关系数，黑体数据为相关系数的p值小于0.050。

5.2 媒体关注与税收激进

表5给出基于(1)式对H1进行实证检验的结果，为控制面板数据的公司效应，对标准误在公司层面进行聚类，下同。模型1和模型2的因变量为ETR，模型3和模型4的因变量为BTD，模型5和模型6的因变量为DD_BTD，模型1、模型3和模型5基于(1)式对Media_T进行OLS回归，模型2、模型4和模型6基于(1)式对Media_S进行OLS回归。模型1～模型6的VIF值均在3.100左右，说明模型并不存在明显的多重共线性问题。由表5可知，当因变量为ETR时，Media_T和Media_S的估计系数分别在5%和10%水平上显著为正；当因变量为BTD时，Media_T和Media_S的估计系数分别在5%和1%水平上显著为负；当因变量为DD_BTD时，Media_T和Media_S的估计系数均在1%水平上显著为负。控制变量的符号和显著性水平与已有研究相类似[5,17-18]。基于管理层避税的成本收益视角分析，实证结果表明，当上市公司管理层处于媒体关注较高的环境中时，媒体关注的公司治理作用使管理层避税的成本大于收益，从而抑制了税收激进。表5的实证结果拒绝了备择H1，证明媒体关注会显著影响税收激进，改变管理层的避税决策的成本收益权衡，抑制管理层的税收激进行为。

5.3 媒体关注、实际控制人性质与税收激进

表6给出基于(1)式对H2进行实证检验的结果。使用WIND数据库实际控制人性质数据将样本分为中央国有企业(表6中以C标识)、地方国有企业(表6中以L标识)和民营企业(表6中以P标识)3个子样本，如模型7-C、模型8-L和模型9-P分别表示当因变量为ETR时对中央国有企业、地方国有企业和民营企业3个子样本分别进行的OLS回归。表6中，Media_T的实证结果与表5大致类似，即媒体关注可以抑制税收激进。进一步分析表6可知，媒体关注抑制税收激进仅在中央国有企业和民营企业样本中显著，在地方国有企业样本中不显著。如模型13-C和模型15-P是因变量为DD_BTD时，对中央国有企业样本和民营企业样本的OLS回归，Media_T的估计系数分别在5%和1%水平上显著为负，而在模型14-L的地方国有企业样本回归结果中，Media_T却不显著。Media_S的实证结果与Media_T相似，限于篇幅，不再列示。表6的结果印证了刘行等[24]和刘慧龙等[25]的研究结论，地方国有企业与当地政府之间信息不对称程度较低，难以通过构建复杂交易和隐匿收入实现避税，地方国有企业的经理人薪酬业绩敏感性低，也就较少有动机通过避税提高业绩来获取奖励，因此媒体关注对地方国有企业税收激进的影响不显著。同时，民营企业由于受到税收歧视以及具有独特的公司治理结构，使民营企业的高管和大股东更有可能合谋避税，以实现业绩的提升和自利行为，因而媒体关注对民营企业样本的税收激进影响更为明显。综上所述，H2得到验证。

表5 媒体关注与税收激进的回归结果Table 5 Regression Results of Media Coverage and Tax Aggressiveness

注：括号内数据为经过公司层面聚类后的t值；***为在1%水平上显著，**为在5%水平上显著，*为在10%水平上显著；下同。

表6 媒体关注、实际控制人性质与税收激进的回归结果Table 6 Regression Results of Media Coverage, Nature of Ultimate Ownership and Tax Aggressiveness

5.4 媒体关注、税收激进与公司价值

表7给出基于(1)式和(2)式对H3进行的三阶段联立方程最小二乘法实证检验结果。为了比较不同媒体关注环境下的结果，引入HIGH_MEDIA与Tax_Agg的交互项进行检验。模型16-T、模型18-T和模型20-T为使用Media_T衡量HIGH_MEDIA时，用不同的税收激进代理变量对公司价值进行的三阶段最小二乘回归；模型17-S、模型19-S和模型21-S为使用Media_S衡量HIGH_MEDIA时，用不同的税收激进代理变量对公司价值进行的三阶段最小二乘回归。综合模型16-T～模型21-S的实证结果，ETR的回归系数在1%水平上显著为负，BTD和DD_BTD的回归系数在1%水平上显著为正，说明税收激进整体上可以显著提升公司价值。进一步考虑HIGH_MEDIA·Tax_Agg，6个模型中的估计系数均在1%水平上显著，说明高媒体关注度样本进行税收激进能更显著地提升公司价值。结合H1和表5结果，表7的实证结果表明，媒体关注可以提升管理层税收激进的机会主义行为成本，缓解避税中产生的代理问题，使税收激进能更好地反映股东利益而非管理层私人利益，从而更大程度上提升公司价值，H3得到验证。

表7 媒体关注、税收激进与公司价值的回归结果Table 7 Regression Results of Media Coverage, Tax Aggressiveness and Firm Value

注：采用三阶段最小二乘法回归，由于回归结果中没有拟合优度，故没有报告。

5.5 媒体关注与税收激进的进一步检验

CHEN et al.[5]研究认为，家族企业由于担心外部投资者认为其通过税收激进进行“抽租”，使家族企业避税的成本大于收益，家族企业相对于其他上市公司有着更低的税收激进程度，但机构投资者持股比例会产生调节作用，改变家族企业避税决策的成本收益构成，使其更为激进。借鉴Chen et al.[5]的研究，引入机构投资者持股变量，检验这一调节作用是否在中国存在。在(1)式中加入HIGH_INST·Media_T和HIGH_INST·Media_S进行检验，回归模型为

Tax_Aggi,t=λ0+λ1Mediai,t-1+λ2HIGH_INSTi,t+

λ3Mediai,t-1·HIGH_INSTi,t+λ4SIZEi,t+

λ5MTBi,t+λ6LEVi,t+λ7AB_DAi,t+

λ8ROAi,t+λ9LOSSi,t-1+λ10PPEi,t+

λ11INTAi,t+λ12INVEi,t+λ13EQINCi,t+

λ14FIi,t+λ15BIG10i,t+λ16AFSPECi,t+

λ17FTRi,t/BTDi,t-1/DD_BTDi,t-1+

Year&IndustryDummies+θi,t

(3)

其中，λ0为常数项，λ1～λ17为各变量的回归系数，θ为随机扰动项。

表8给出基于(3)式对机构投资者调节作用的检验结果，模型22-T、模型24-T和模型26-T为当媒体关注代理变量为Media_T时对ETR、BTD和DD_BTD分别进行的OLS回归，模型23-S、模型25-S和模型27-S为当媒体关注代理变量为Media_S时对ETR、BTD和DD_BTD分别进行的OLS回归。模型22-T～模型27-S的VIF值在3.500左右，说明模型不存在明显的多重共线性问题。表8实证结果表明，媒体关注会抑制税收激进行为，机构投资者持股比例对税收激进影响不显著。当考虑机构投资者持股比例与媒体关注的交互项后，发现媒体关注更多、机构投资者持股比例更高的公司会采取更为激进的避税政策。以Media_T为例，因变量为ETR时(模型22-T)，交互项的估计系数不显著，但在模型24-T和模型26-T中，交互项的估计系数分别在10%和5%水平上显著，Media_S的结果与Media_T相似。以上结果表明，机构投资者持股改变了管理层避税决策的成本收益权衡，使媒体关注为管理层避税带来的收益大于成本。参照CHEN et al.[5]的研究，其原因可能是外部投资者或者监管者认为机构投资者会限制管理层的“抽租”行为，使管理层避税的收益大于成本，因此会采取更为激进的避税政策。综上，表8支持机构投资者这一调节作用的存在。

5.6 稳健性检验

虽然在研究设计中采用了上一期的媒体关注数据，但依然存在可能的内生性问题。已有的媒体关注研究采用非流通股比例、捐赠赞助支出、上市年限和控制权类型等作为工具变量[12,36]，但并未发现一致证据。本研究中，控制权类型、捐赠支出和上市年限从理论上讲都可能影响税收激进，而且也无法通过Ward和Sargan检验。仿照KIM et al.[37]处理媒体关注内生性的方法，使用倾向匹配得分法、差分分析法和公司固定效应控制可能的内生性。在倾向匹配得分法中，按照每年媒体关注数量的十分位数将样本分为10份，将样本中媒体关注程度最高的10%定义为高媒体关注组(HIGHMEDIA10=1)，同时取媒体关注度的后30%样本为低媒体关注组(HIGHMEDIA10=0)。将两组样本混合后采用DYCK et al.[9]发现的影响媒体关注的因素公司规模、增长能力、财务杠杆、交易量以及行业公司数量和公司规模，对高媒体关注样本进行一对一无替代最近邻匹配，表9的A栏显示匹配样本的回归结果，结论依然稳健。倾向匹配得分法的回归模型为

Probit(HIGHMEDIA10i,t)=γ0+γ1SIZEi,t+γ2MTBi,t+γ3LEVi,t+γ4VOLi,t+

γ5INDNUMi,t+

γ6INDSIZEi,t+

Industry&YearDummies+

δi,t

(4)

其中，γ0为常数项，γ1～γ6为各变量的回归系数，δ为随机扰动项。

在差分分析中，对因变量和自变量的变动进行回归，因差分分析致使缺失1年样本数据，故样本数量为4 527，表9的B栏显示结果依然稳健。当加入公司固定效应后，表9的C栏的结果也依然稳健。此外，回归方程的误差项在时间序列上可能存在相关性。为了控制这些因素的影响，仿照HOI et al.[31]对税收激进的研究，使用Fama-MacBeth回归，表9的D栏显示结果依然稳健。

6 结论

风险中性的投资者期待管理层通过避税为其带来收益，增加股东财富。但代理成本的出现使税收激进的动机往往反映的是管理层的自利行为，而非股东财富最大化。本研究以公司治理理论为框架，利用2011年至2014年中国A股上市公司为样本，从管理层避税的成本收益分析视角，研究媒体关注对税收激进行为的影响。研究结果表明，①媒体关注的公司治理作用会增大管理层税收激进机会主义行为的成本，抑制管理层的税收激进程度。②在区分实际控制人性质后，媒体关注对税收激进行为的抑制作用只在中央国有企业和民营企业样本中显著，在地方国有企业样本中不显著，证明了已有研究发现的地方国有企业实际税负过高、避税动机更低的结论。③媒体关注可以抑制管理层基于税收激进的机会主义行为，在更大程度上实现避税对公司价值的提升作用。④机构投资者的高持股比例会使管理层避税行为的成本收益发生变化。在控制了可能的内生性后，本研究结论依然稳健。本研究结果为媒体在转型经济国家发挥公司治理作用提供了经验证据，有效补充和拓展了对于税收激进从公司治理角度的研究，对于税收监管和投资者保护具有一定的借鉴价值。

表8 媒体关注、机构投资者持股与税收激进的回归结果Table 8 Regression Results of Media Coverage, Institutional Ownership and Tax Aggressiveness

表9 稳健性检验Table 9 Robust Tests

注：D栏的t值未进行聚类；STATA中的固定效应模型和Fama-MacBeth回归仅汇报R2，故未汇报调整R2。

本研究结论具有一定的政策启示，监管部门应充分重视管理层税收激进的机会主义行为对投资者保护的负面效应。应逐步对媒体进行市场化改革，市场化机制下的媒体会更有动机对上市公司进行深入报道和披露，发挥媒体这一外部公司治理机制对于中小投资者保护的作用，对于中国当前在转型经济时期的资本市场发展有着重要的意义。

本研究也存在一些局限，仅探讨所得税的税收激进行为，而并没有探讨流转税的税收激进。已有的研究依然不能很好地区分管理层避税的动机，仅能从成本收益角度判别外部监督对其决策的影响，无法直观判断避税决策的特定动机和措施对公司价值的影响。今后的研究可以从管理层契约激励角度探讨税收激进，以丰富现有研究。

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附录：媒体关注变量的简要生成过程

(1)选择数据库和媒体

媒体关注数据来自WISENEWS(慧科新闻)数据库中的财经分类新闻浏览-中国报刊股市新闻，包括主要的财经媒体，如《中国证券报》《第一财经日报》《证券时报》《上海证券报》《证券日报》《21世纪经济报道》《每日经济新闻》《中国经济时报》《中国经营报》《经济日报》《金融时报》《新华社经济资讯社》《中华工商时报》《北京商报》《深圳商报》《深圳特区报》《经济参考报》等，包括主要的综合性媒体中的财经板块新闻，如《环球时报》《北京青年报》《华西都市报》《北京晚报》《广州日报》《羊城晚报》《南方日报》《文汇报》《新京报》《楚天都市报》《CCTV新闻》《新民晚报》等。

(2)下载新闻

对以上新闻进行全文检索，检索时按照WIND数据库中的上市公司基本资料、股票更名数据和公司更名数据进行检索，以尽量做到不重不漏。在样本区间中共发生646次股票更名和315次公司更名。在检索时，为了剔除上市公司公告等无关的新闻，仿照于忠泊等[12]的研究对以下关键词进行过滤：公告、报告、说明书、摘要、电子邮件、上市公司最新消息、信息速递、招股意向书、公司治理与股东权利、半年报、年度报告、年中报、交易备忘、最新信息全公开、上市公司重组事项总览。

在以上步骤后，得到120万条新闻。

(3)构建变量Media_T(媒体关注度)

参照于忠泊等[12]的研究，将所有上市公司的名称作为关键词进行检索，找出每一篇报道中名称出现次数最多的上市公司，只有当一家公司在某一篇报道中出现的次数最多，才将此篇报道定义为该公司的媒体关注。

(4)构建变量Media_S(媒体关注情感分析)

在上一步的基础上，使用台湾大学提供的汉语语义情感分析词库(此词库为网络公开数据)对每一个上市公司的媒体关注进行情感分析。参考GARCIAD[38]的研究将每一篇新闻报道中的每一个正面语义词汇定义为1，将每一个负面语义词汇定义为-1，最后得到媒体关注的情感分析变量Media_S。

(5)为了保证变量的可信性，在关键词过滤和情感词库方面进行大样本的测试，最后得出最优的结果。

(6)使用PYTHON对文本数据进行处理，欢迎向作者索取相关程序。

MediaCoverageandTaxAggressiveness：AStudyfromthePerspectiveofCorporateGovernance

TIAN Gaoliang1，SI Yi1,2，HAN Jie3，BIAN Yiyang4

1 School of Management, Xi′an Jiaotong University, Xi′an 710049, China2 College of Business, City University of Hong Kong, Hong Kong 999077, China3 School of Economic & Management, Northwest University, Xi′an 710127, China4 School of Management, University of Science and Technology of China, Hefei 230026, China

Conflicts of interests between managers and shareholders arise because managers effectively control firms′ assets while generally do not have a significant equity stake in their firms. The separation of ownership and control implies that if tax aggressiveness is a worthwhile activity, then shareholders ought to structure appropriate incentives to ensure that managers make tax-efficient decisions to increase their wealth. Recently another perspective indicates that due to interest conflicts self-interested managers have high propensities to structure the firm in a complex manner in order to facilitate transactions that reduce corporate taxes and divert resources for private uses, which results in great non-tax cost or rent extraction for shareholders. Such non-tax costs may include earnings manipulation, bad news hoarding and outright resource diversion, such as abnormal perk consumption, overinvestment and related party transactions. Thus, more and more studies investigate tax aggressiveness under the agency theory framework. With the development of the internet, media becomes more and more important in our daily life and has been regarded as playing a crucial role in mitigating agency problems, especially for worse investor protection institutions in transition economies. Owing to the institutional background in China, different ultimate ownership firms may have different tax aggressive incentives, which also offers a unique setting to investigate this issue. Motivated by these two points under agency framework, it is interesting to investigate whether and how media coverage can affect executive tax aggressive decisions and its economic consequences.

Taking advantage of 6 839 observations and more than 1 200 thousand media reports from A share listed firms in China from 2011-2014, this study empirically tests the above research questions using OLS and 3-stage OLS regressions. The results show that media coverage restrains executive tax aggressiveness by increasing their opportunism behavior costs. Furthermore, results remain significant only in central SOE and private firm subsamples because local SOEs have less tax aggressive incentives. As for the economic consequences, tax aggressiveness observations in high-level media coverage environment can increase firm value more in comparison with those in low-level media coverage environment, reconfirming that media coverage does play the corporate governance role in mitigating agency problems during executive tax aggressive decision making process. Similar with prior studies, we also find that institutional ownership is a moderator in our study. Therefore we can conclude that media coverage is a crucial external corporate governance mechanism to mitigate agency problems in tax aggressiveness. This study deepens our understandings of media coverage′s corporate governance role and cost-benefit of executive tax aggressiveness, implying a theoretical and practical significance for investor protection and tax enforcement.

media coverage；tax aggressiveness；corporate governance；nature of ultimate ownership；firm value；institutional ownership

Date:July 21st, 2015

DateDecember 10th, 2015

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71372163,71302195,71502134) and the Scientific Research Foundation of the Humanities and Social Planning Project of Chinese Ministry of Education(13YJA630081)

Biography:TIAN Gaoliang, doctor in management, is a professor in the School of Management at Xi′an Jiaotong University. His research interests include internal control, corporate governance and auditing. His representative paper titled “The contagion effect of low-quality audits at the level of individual auditors” was published inTheAccountingReview(Issue 6, 2016). E-mail: tian-gl@xjtu.edu.cn

SI Yi is a joint programme Ph.D candidate in the School of Management at Xi′an Jiaotong University and College of Business at City University of Hong Kong. His research interests cover auditing and corporate governance. His representative paper titled “Proprietary nature, political connection and private equity placement: empirical study based on China′s listed companies” was published in theNankaiBusinessReview(Issue 1, 2016). E-mail: yisi22-c@my.cityu.edu.hk

HAN Jie, doctor in management, is a lecture in the School of Economic & Management at Northwest University. Her research interests include interlocking directors and corporate governance. Her representative paper titled “Does director interlock impact corporate R&D investment?” was published in theDecisionSupportSystemin 2015. E-mail: hanjie061902@126.com

BIAN Yiyang is a Ph.D candidate in the School of Management at University of Science and Technology of China. His research interests cover data mining and sentimental analysis, and cloud computing adoption. He has published a paper in PACIS 2015 titled “Cloud computing deployment as a dual decision of discontinuance and adoption”. E-mail: bianyiyang321@gmail.com

F275.5

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.02.009

1672-0334(2016)02-0104-18

2015-07-21修返日期2015-12-10

国家自然科学基金(71372163,71302195,71502134)；教育部人文社会科学研究基金规划项目(13YJA630081)

田高良，管理学博士，西安交通大学管理学院教授，研究方向为内部控制、公司治理与审计等，代表性学术成果为“The contagion effect of low-quality audits at the level of individual auditors”，发表在2016年第6期《The Accounting Review》，E-mail：tian-gl@xjtu.edu.cn

司毅，西安交通大学管理学院与香港城市大学商学院联合培养博士研究生，研究方向为审计与公司治理等，代表性学术成果为“所有权性质、企业政治关联与定向增发——基于我国上市公司的实证分析”，发表在2016年第1期《南开管理评论》，E-mail：yisi22-c@my.cityu.edu.hk

韩洁，管理学博士，西北大学经济管理学院讲师，研究方向为连锁董事与公司治理等，代表性学术成果为“Does director interlock impact corporate R&D investment?”，发表在2015年《Decision Support System》，E-mail：hanjie061902@126.com

卞一洋，中国科学技术大学管理学院博士研究生，研究方向为数据挖掘与情感分析、云计算架构部署等，在第19届亚洲太平洋地区信息系统年会(PACIS 2015)发表论文“Cloud computing deployment as a dual decision of discontinuance and adoption”，E-mail：bianyiyang321@gmail.com

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