公用事业类公司国有股比例与财务绩效关系研究——兼论混合所有制中的价值陷阱*

纪建悦 董 辉

(1.中国海洋大学 经济学院，山东 青岛 266100；2.中国混合所有制与资本管理研究院，山东 青岛 266100)



公用事业类公司国有股比例与财务绩效关系研究
——兼论混合所有制中的价值陷阱*

纪建悦1,2董 辉1

(1.中国海洋大学 经济学院，山东 青岛 266100；2.中国混合所有制与资本管理研究院，山东 青岛 266100)

本文首先对公用事业类公司国有股比例与财务绩效的关系进行了理论分析，认为国有股比例对公司财务绩效既有正向效应又有负向效应。在此基础上，本文以2004-2014年燃气水务类上市公司为样本，以净资产收益率作为衡量绩效的指标，以前五大股东所持国有股比例之和作为衡量国有股比例的指标，建立个体随机效应模型，对我国公用事业类公司国有股比例与财务绩效的关系进行了实证分析。结果表明，国有股比例与公司财务绩效之间呈“U”型关系，存在着混合所有制价值陷阱。

国有股比例；公司绩效；面板数据；随机效应模型；混合所有制价值陷阱

一、引言

改革开放以来，进行国企改革，不断提高国有企业竞争力一直是我国经济发展中的重点问题。十八大以来，国家出台了《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》等一系列政策推进国企改革。其中，发展混合所有制经济和分类推进国企改革作为国企改革的重要举措引起了学术界和实务界的广泛重视。一般观点认为，混合所有制有利于发挥不同资本的优点，对不同类别的国有企业绩效的提升有一定的积极作用，但是这种方式是否真的会发挥作用，这需要在理论上和实证上进行进一步地深入研究。基于此，本文将对这一问题进行分析研究。

以往关于国有股比例与公司绩效之间的关系，国内外学者进行了大量的研究。例如在国外学者的相关研究中，Shaprio和Willig认为，国有企业和私企之间的委托—代理关系不同，国企的委托—代理关系比私企更复杂，由此增加的代理成本降低了企业经营绩效；Shleifer和Vishny提出了一种政府和管理者之间的讨价还价模型，[1，2]在该模型中，政府对于公用事业公司的补贴以及管理者对政府的行贿行为经常出现。因而国有股权会带来严重的政府行政干预，对于公司绩效产生不利的影响；Li和David D认为，在混合所有制企业中，政府发挥着大股东的作用，政府通过监督公司的管理人员来达到防止内部人控制现象产生的目的，因而国有股可以提升公司绩效；[3]Frydman等人比较了欧洲转型经济国家中国有企业和私企的绩效，发现在民营企业中，国有股权对公司绩效有正面影响，在非民营企业中，国有股权对公司绩效有负面影响；[4]Djankov和Murrel比较了世界各国不同政治经济环境下不同所有制企业的绩效，实证研究发现国有企业总体上比私有企业效率低下；[5]Lannotta,Nocera和Sironi比较了欧洲不同所有制银行的绩效表现，发现国有控股银行绩效表现不如私有银行。[6]在国内学者的相关研究中，许小年对沪深上市公司股本结构与企业效益的统计分析结果表明，国有股比重越高的上市公司效益越差；[7]施东晖通过对沪市上市公司股权结构与绩效表现之间的关系进行分析认为，由于国有股东在公司治理中的低效率和消极作用，其持股比重与公司绩效之间并没有显著性关系；[8]陈小悦、徐晓东对深交所除金融行业以外的上市公司股权结构与企业绩效之间的关系所进行的研究表明，国有股比例与企业业绩之间的相关关系不显著；[9]杜莹、刘立国对我国上市公司的股权结构与公司治理效率进行的实证分析结果表明，国家股比例与公司绩效显著负相关；[10]严若森以中国信息技术行业的上市公司为样本，对其股权结构与经营绩效关系进行了实证研究，研究结论为国有股比重与公司的绩效负相关。[11]任力、倪玲以中国低碳业上市公司为样本，研究认为国有股比例与公司绩效呈显著的倒“U”型关系，当国有股比例为31.13%时，公司的绩效最佳；[12]李汉军、刘小元实证分析了2007—2012年国有控股企业股权结构与公司绩效的关系，研究发现“一股独大”降低了这些企业的经营绩效。[13]

通过以上相关文献的描述我们可以看出，国内外学者对于国有股比例与公司绩效之间的关系进行了大量的研究，但现有研究一方面缺乏理论上的深入分析，已有研究大多从股权结构出发，未能有针对性地分析国有股比例对公司绩效产生的影响机理；另一方面，未能针对不同行业进行分类研究，实际上，对于不同行业，国有股代表的政府及相关部门参与程度是不同的，因此国有股权比例对公司绩效的影响会因行业的不同而产生差异。基于上述原因，本文在分析国有股影响公司财务绩效机理的基础上，选取定价直接受政府管制的公用事业类上市公司作为样本，对国有股权比例对公司财务绩效的影响进行实证研究，力图对我国的国企改革提供一定的理论支持。

二、国有股比例影响公司财务绩效的理论分析

关于国有股权对于公司财务绩效的影响，学术界并没有达成一致，一直有“掠夺之手”和“帮助之手”的争论。[14]

“帮助之手”认为，公司中的国有股权可以提升公司的绩效，国有股权比例和公司绩效呈正相关。这种论点的主要依据是在计划经济及转型经济中，政府对资源的配置、企业享受的政策等具有非常大的决定权，同政府良好的关系有助于企业的发展。田利辉认为我国政府在经济生活中角色十分重要，可以给予关联企业各种各样的扶植政策，譬如税收返还、政策性优惠贷款、政府订单和稀缺生产要素的指令性供给等等；[15]杨其静认为在中国经济转型过程中，中央与地方的分权改革和政府间基于GDP 的竞争诱使了地方政府更多地关注经济发展。[16]一旦地方政府被赋予了管理地方社会经济事务的优先权，且又掌握了大量公共资源及其处置权，则他们必然成为企业追逐的对象。国有股权代表国家或者各级政府对企业的投资是最基本的经济关系，且投资比例越大，则表明政府在企业中的经济利益关系越大，企业在经营过程中，越容易取得政府资源及政策支持。对于公用事业单位，在其经营过程中，资源的获得、产品的定价等诸多环节都离不开政府的管制与支持，政府对其影响更大。因此，从这个角度出发可以得出，国有股权比例与公司绩效之间存在着正相关关系。

相反，“掠夺之手”认为，公司中的国有股权会抑制企业的发展，国有股权比例与公司绩效呈负相关。这种观点主要是从公司治理视角出发进行分析。一是国有股权导致的“所有者缺位”及“内部人控制”会影响公司绩效。相对于私人所有的企业，国有企业存在着复杂的委托—代理关系。全体人民委托政府及其部门管理全民所有的财产，政府及其代表部门又委托经理层对企业进行经营管理，国有股权这种特殊的委托—代理关系会形成“所有者缺位”， 对经理层缺乏足够的动机进行监管，加上客观存在的信息不对称，导致监督不力，约束淡化，经营者可以无视所有者和投资者的权益，形成“内部人控制”，使企业经理人有机会利用手中的权力，侵掠国有企业的财富，中饱私囊，从而降低企业价值。二是国有股权导致的行政干预会影响公司绩效。政府作为承担地区政治、经济、社会等各领域管理的组织，其目标函数是社会利益最大化，既包括经济诉求，也包括政治诉求。国有股权会带来严重的政府行政干预，政府委派具有政府背景的高管到这些国有企业正是为了要他们承担政府的社会功能，[17]这会歪曲资源的最优化配置，降低公司效率，由此会导致企业绩效降低。由此，从公司治理视角出发，可以得出国有股权比例与公司绩效之间存在着负相关关系。

基于以上分析，对于公用事业类上市公司，国有股比例对公司绩效既存在着正向影响又存在着负向影响的因素，二者之间的关系取决于正向影响与负向影响相对作用的大小。

三、研究设计

(一)样本选取

燃气水务类公司是典型的公用事业类企业，其经营过程中的资源获取、产品定价受到政府管制较多，国有股比例对于公司的经营绩效产生较大的影响。按照证监会行业分类，截至2015年底，燃气水务类上市公司共有27家，本文以27家上市公司2004-2014年报中的数据为原始样本。为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究的影响，本文按照以下原则对原样本进行筛选：(1)该公司在2004年12月31日之前上市且为A股；(2)剔除2004年之后进行重大资产重组的公司；(3)剔除财务数据无法取得的公司。

最终样本包含10家燃气水务类上市公司，具体为中原环保(000544)，创业环保(600874)，中山公用(000685)，武汉控股(600168)，首创股份(600008)，钱江水利(600283)，瀚蓝环境(600323)，洪城水业(600461)，大众公用(600635)，申能股份(600642)。本文数据主要来源于Wind资讯金融终端和各上市公司年报。

(二)变量选取

1、公司经营绩效指标的选取。国外学者一般选取托宾Q值来反映公司绩效，如Shleifer、Vishny。[18]托宾Q值是公司的市场价值与公司资产的重置价值的比率，刘媛媛、黄卓等人认为，对于中国上市公司而言，托宾Q并不合适。因为中国上市公司股票价格和价值往往存在很大偏差，而且中国上市公司资产的重置价值也难以估计，所以托宾Q 值并不能真实反映公司的绩效。国内学者一般采用总资产收益率(ROA)、[19]净资产收益率(ROE)、[20]每股收益(EPS)、[21]市净率来衡量公司绩效。[8]本文认为，净资产收益率(ROE)充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，突出反映了投资和报酬的关系，是评价企业经营绩效的核心指标，因此选取净资产收益率来衡量公司的经营绩效。

2、国有股比例指标的选取。国有股包含国家股和国有法人股，一般计算公式为：(国家股+国有法人股)/总股本，考虑到指标选取的可得性，本文选取前五大股东中持股为国有股的比例之和作为衡量国有股比例的指标。

3、控制变量指标的选取。(1)公司规模(SCALE)。公司规模主要通过规模经济以及经营管理灵活性影响公司绩效，本文用总资产的自然对数来衡量公司规模。(2)成长能力(GROWTH)。由于公司绩效一般会表现出一定的惯性，因此本文将上市公司的绩效成长能力作为影响因素之一，用营业收入增长率表示。营业收入增长率=(当年营业收入-去年营业收入)/去年营业收入。(3)资产负债率(DAR)。资产负债率=总负债/总资产。资产负债率是评价公司负债水平的综合指标，通过财务杠杆发挥作用会对公司绩效产生一定的影响。

各种变量的名称及计算方法见表1。

表1 变量及说明

(三)实证模型建立

通过前面的分析，为表示公用事业单位中燃气水务上市公司国有股比例与公司绩效之间的关系，本文建立如下面板数据模型：

其中，ROE代表公司绩效；α为常数项；β1、β2、β3、β4、β5为回归系数；CR5为国有股权比例指标；公司规模SCALE、成长能力GROWTH、资产负债率DAR为控制变量；εit为随机误差项。

四、实证结果及分析

(一)变量的描述性统计

在进行具体分析之前，先对变量的指标数据进行简单的描述性统计分析，如表2。

表2 相关变量的描述性统计

(二)面板数据单位根检验

对面板数据进行回归分析之前需要进行单位根检验，以避免伪回归问题，并且保证数据的平稳性。对于面板数据，需要采用两种方法进行单位根检验，即相同根单位根的LLC(Levin-Lin-Chu)检验和不同单位根的Fisher-ADF检验，如果在两种检验中均拒绝存在单位根的原假设(即Prob小于0.1)，则说明此序列是平稳的，反之则不平稳。检验结果见表3。

表3 面板数据单位根检验结果

注：括号内数据为相应统计量对应的P值。

由表3单位根检验可知，原值序列中ROE,CR5,GROWTH分别通过了5%，1%的显著性检验水平，其余序列均无法拒绝原假设，即存在单位根。综合来看，原值序列无法拒绝存在有单位根的原假设，即为非平稳序列。一阶差分序列中所有序列均通过1%的显著性水平检验，这表明一阶差分后序列是平稳的，可判断各变量是一阶单整的。

(三)面板数据协整检验

由于各经济变量之间是一阶单整的，满足协整检验前提，本文运用Fisher方法进行协整检验，检验结果如表4所示。

表4 面板数据协整检验

Fisher检验的原假设为“不存在协整关系”，由表4可知，P值均小于0.05，因此拒绝原假设，这表明净资产收益率分别与前五大股东所持国有股比例之和、资产总额、营业收入增长率、资产负债率存在协整关系，即被解释变量与解释变量和控制变量在长期中存在稳定的均衡关系。因此可以在此基础上直接对原方程进行回归，此时的回归结果是较精确的。

(四)面板数据模型类型判别

表5 Hausman检验结果

(五)随机效应模型估计结果

由以上分析结果知面板数据是协整的，因此可以在此基础上直接对原方程进行回归，回归结果见表6。

表6 国有股比例与公司财务绩效的回归结果

(六)实证结果分析

首先，从解释变量的估计结果来看，国有股权与公司绩效存在着“U”型关系，存在着混合所有制价值陷阱。以净资产收益率为被解释变量，解释变量通过了10%的显著性检验，说明国有股比例对公司绩效影响显著。由CR52系数为正、CR5系数为负可知，说明随着国有股比例的提高，公司绩效呈现先递减后递增的趋势，国有股比例和公司绩效之间呈“U”型关系，其拐点是48.93%。这说明在公用事业类企业中，国有股权的正向效应和负向效应同时存在。当国有股权比例低于48.93%时，随着国有股权比例的上升，“掠夺之手”效应大于“帮助之手”效应，其结果表现为，随着国有股权比例的上升，公司绩效逐渐下降；当国有股权比例大于48.93%时，“帮助之手”效应开始占主导，其效应大于“掠夺之手”效应，表现为，随着国有股权比例的上升，公司绩效逐渐上升。随着国有股权比例的变化，公司绩效存在着一个底部价值陷阱，见图1。

图1 国有股比例和公司绩效关系

其次，从控制变量的估计结果来看，公用事业类上市公司存在着显著的规模经济效应，而其他效应不明显。资产总额的P值小于0.05，说明公用事业类企业存在着显著的规模经济效应。成长能力的系数为正，说明存在着增长惯性效应，但在统计上不显著。资产负债率的系数为负，说明存在着负向的财务杠杆效应，这种效应在统计也是不显著的。

五、结论

本文旨在通过公用事业中燃气水务类上市公司2004-2014年面板数据，研究公司国有股比例对于公司绩效的影响。通过实证检验，选取了个体随机效应模型进行数据拟合，得到如下主要结论：国有股比例与公司财务绩效之间呈“U”型关系。

当前，我国正在大力推进混合所有制，本文的研究对于指导我国的混合所有制改革也有重要借鉴意义。一是进行混合所有制时应避免“U”型曲线的底部价值陷阱。正如本文理论部分分析所指出的那样，混合所有制陷阱的形成是由于政府对于企业不恰当的资源支持以及国有股权所带来的公司治理缺陷所导致，因此，在进行混合所有制改革时，应当首先理顺政企关系，解决国有股权所导致的公司治理缺陷。二是进行混合所有制改革时要注意分类推进，不同行业、不同类型的国有企业，具有不同的特点，因此应该分类推进，分类改革。

[1] Shaprio, Carl, and Robert D Willig, 1990, Economic Rationales for the Scope of Privatization, In the Political Economy of Public Sector Reform and Privatization(ed. E.N. Suleiman and J. Waterbury) Westview Press, London 55-87.

[2] Shleifer, Andrei and Robert W Vishny,1994, Politicians and Firms, Quarterly Journal of Economics, 109(4):995-1025.

[3] Li, David D., 1998, The Costs and Benefits of Government Control of State Enterprises in Transition: Evidence from China, Mimeo.

[4] Frydman, Roman, Gary, Cheryl, Hessel Marek, and Rapaczynski,Andrzel,1999,When Does Privatization Work? The Impact of Private Ownership on Corporate Performance in the Transition Economies, Quarterly Journal of Economics 4,1153-1191.

[5] Djankov, Simeon and Peter Murrell, 2002, Enterprise Restructuring in Transition: A Quantitative Survey, Journal of Economic Literature40(3): 739-792.

[6] Lannotta,G.,Nocera,G. and Sironi,A., Ownership structure, risk and performance in the European banking industry. Journal Of Banking And Finance,vol.31,No.7,2007.

[7] 许小年. 以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场[J]. 改革,1997,(05):27-33.

[8] 施东晖. 股权结构、公司治理与绩效表现[J]. 世界经济,2000,(12):37-44.

[9] 陈小悦,徐晓东. 股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J]. 经济研究,2001,(11):3-12.

[10] 杜莹,刘立国. 股权结构与公司治理效率:中国上市公司的实证分析[J]. 管理世界,2002,(11):124-133.

[11] 严若森. 论上市公司股权结构与经营绩效的关系[J]. 财经问题研究,2009,(06):80-83.

[12] 任力,倪玲. 中国低碳产业上市公司股权结构与经营绩效研究[J]. 当代经济研究,2014,(05):67-73.

[13] 李汉军,刘小元. 国有控股上市企业股权多元化与公司绩效:2007—2012年的一个检验[J]. 中央财经大学学报,2015,(07):56-63.

[14] Frye, Timothy and Shleifer Andrei, 1997, The Invisible Hand and The Grabbing Hand, American Economic Review Papers and Proceedings 87(2), 354-358.

[15] 田利辉. 国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和政府股东两手论[J]. 经济研究,2005,(10):48-58.

[16] 杨其静. 企业成长:政治关联还是能力建设?[J]. 经济研究, 2011, (10):54-66.

[17] Fan, J., Wong, T. J, and Zhang, T. Politically Connected CEOs, Corporate Governance and Post—IPO Performance of China Newly Partially Privatized Firms [J]. Journal of Financial Economies, 2007,(84).

[18] Shleifer A, Vishny R. Large Shareholders and Corporate Control [J].Journal of Political Economy, 1986 (94):461-488.

[19] 刘媛媛,黄卓,谢德逊,等. 中国上市公司股权结构与公司绩效实证研究[J]. 经济与管理研究,2011,(02):24-32.

[20] 董奋义,程莉莉. 旅游类上市公司股权结构与经营绩效关系实证分析[J]. 中国管理科学,2014,(S1):357-361.

[21] 谭兴民,宋增基,杨天赋.中国上市银行股权结构与经营绩效的实证分析[J]. 金融研究,2010,(11):144-154.

责任编辑：王明舜

A Study on the Relationship Between the Proportion of State-owned Shares and the Financial Performance of Public Utility Companies

Ji jianyue1,2Dong hui1

(1. College of Economics, Ocean University of China, Qingdao 266100, China;2. The Institute of Mixed Ownership and Capital Management of China, Qingdao 266100, China)

In this paper, the authors first analyze the relationship between the proportion of state-owned shares and the financial performance of public utility companies. It is considered that the proportion of state-owned shares have both positive effects and negative effects on the financial performance of the company. Based on this, this paper establishes an individual random effects model and makes an empirical analysis of the relationship between the proportion of state-owned shares and the financial performance of public utility companies in China, taking 2004-2014 gas and water listed companies as a sample, ROE as a measure of performance, and the proportion of state-owned shares held by the top five shareholders as a measure of the proportion of state-owned shares. The results show that the proportion of state-owned shares and the company's financial performance is a "U" type relationship with a mixed ownership value trap.

proportion of state-owned shares; corporate performance; panel data; random effects model; mixed ownership value trap

2016-04-19

纪建悦(1974- )，男，山东青岛人，中国海洋大学经济学院教授，主要从事投融资管理与公司金融与资本市场研究。

D509

A

1672-335X(2016)06-0044-06