新三板分层后何去何从

刘纪鹏+何帅

在当今上市资源紧缺、企业融资难融资贵的困境中，新三板作为资本市场新兵，一出场即受到了国内大批中小企业的追捧。其强劲有效地带动了早期投资，提高了金融体系的协同效应。企业普遍反应，挂牌新三板以后，有3个明显的变化：PE、VC敢投了，银行敢贷了，创新创业的高端人才有手段来吸引了。据全国中小企业股转系统公布的数据，截至2016年10月，新三板挂牌公司总数已高达9324家，大大超过沪深 A 股上市公司数量。

然而，新三板并非完美无缺。《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》于6月27日正式实施之后，新三板依旧面临流动性不足、交易不活跃等问题。但笔者认为，新三板流动性差只是其分层初期的特有现象，现在断定其流动性不足还为时尚早。随着市场规模的快速扩张，监管制度的改进完善，一系列制度改进将随之推动，新三板的流动性难题终将破解。

新三板分层后的流动性问题

新三板分层后，对于活跃交易、提升创新层企业对投资者的吸引力及估值水平起到了巨大的推动作用。从企业角度来讲，进入创新层的企业将获得背书，更容易被投资者挖掘，进而改变新三板市场泥沙俱下的情况。从投资者角度来讲，分层可以将优秀的公司筛选出来，从而大大降低信息的搜集成本、缩小投资搜寻的时间和范围，因此对引导投融资更为精准、更有效率。

造成当前新三板交易不活跃的原因主要有以下3点：

第一，集合竞价的交易机制尚未推出。将集合竞价机制引入市场将会大大催化新三板交易，有助于在开盘和收盘环节形成开盘价和收盘价，并增加协议转让时段系统自动匹配成交功能。但目前新三板转让交易只有协议转让制度和做市商制度，大大限制了其流动性。当下的做市商制度是由100多家券商面对8000多家企业，显然券商数量严重不足。加之券商做市无盈利可言，因此丧失了活跃市场流动性的内在动力。新三板交易目前正处于扩容阶段，集合竞价制度尚未落实，使得其市场的定价功能没有得到充分发挥，交易量自然受到限制。

第二，当前新三板准入制度的限制。为保持市场的平稳性，目前新三板的投资者多数为机构投资者，个人投资者所占比例较小，对于投资者的要求也较为严苛。在机构投资者中，法人机构需要拥有500万元的注册资金，合伙企业则需具有500万元的实缴资本。而对于个人投资者来说，想要入场更是面临着500万元证券资产的高门槛。这一准入机制令大部分中小投资者望而生畏，因此大大减少了参与新三板市场的投资人数量。

第三，新三板企业股权集中度过高。经统计，在8667家新三板公司中，公司股东数在50人以下的占比86.64%，其中有4207家公司股东数不超过10人，占比48.54%。造成这种现象的原因一方面是新三板企业上市前没有IPO，股权分散度没有形成。另一方面，由于很多公司都是改制以后直接挂牌，而按照公司法的规定，改制以后发起人在一年之内股份不能转让，在这种情况下，很多企业挂牌之后没有可转让的股份。

新三板分层能活跃市场、提高流动性，但如果没有合理的交易竞价制度、降低投资者门槛等配套政策相配合，分层带来的优势只会是短期的、暂时的。

解决流动性不足的应对措施

从目前来看，提升新三板流动性需要一揽子解决方案。

第一，建立多样化的做市商制度。将私募基金、保险和公募基金增加到市场中能够改善流动性，好的流动性有助于吸引好的公司来挂牌，从而进一步活跃市场氛围，这是“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题。目前新三板已经有协议转让和做市商两种制度，作为一个机构投资者主导的市场，提升定价效率将会更好地解决流动性的问题。因此，应该引入一些新的元素来丰富做市商制度，如推动私募基金试点来做市，让私募机构站在投资者的视角去选择企业，将更有助于发现企业价值。

同时，让保险公司或公募基金等参与做市商，让做市主体更加丰富，有助于引入更多的做市资金来增加流动性。做市主体的多样化将更好地实现新三板对挂牌企业的估值定价功能，真正把那些优秀的、有活力的、培育新动力的公司集聚在这里。

第二，推出竞价交易制度。竞价交易制度是提升流动性的关键所在。分层管理办法实施后，市场流动性将显著地向创新层集中，创新层将会逐步达到竞价交易的市场基础，那么在合适的时机在创新层引入竞价交易制度将是水到渠成的自然结果。创新层无论从功能设计，还是监管和信息披露要求，都在为推出竞价交易奠定基础。新三板已经完全具备了集合竞价条件，而时间表已经一拖再拖了，先推出分层再择期实现顶层的竞价，这是新三板应有的思维轨迹。可以预测，一旦集合竞价制度推出，交投不活跃的问题将会得到极大的改善。

第三，降低投资者准入门槛。从投资者准入标准上看，新三板降低投资者门槛迫在眉睫，也只有借此完善其融资功能，才能真正让其成为中国的纳斯达克，肩负起向中小企业输送资金血液的使命。现在对投资人的门槛限制，实际上是为避免新三板在发展初期出现混乱而制定的高标准。目前，创新层的优秀企业是通过三种标准甄别出来的，严格的甄别标准将有助于大大降低投资风险。随着市场的发展和投资者自判风险能力的提高，新三板创新层可以降低投资准入门槛，使中小投资者也能通过投资搭载企业发展的顺风车，分享资本市场红利。同时，准入门槛也不符合公平交易原则，届时该标准一定会调整，并是一个从高到低，循序渐进的过程，直至消除投资者准入限制。

第四，分散股权结构。新三板推出集合竞价，需股权分散度等条件的支持。如果没有足够的股权分散制度就谈不上竞争。股权越分散，意味着公司股票有着越好的流动性。新三板分层标准中，有一条“最近3个月日均股东人数不少于200人”，这就意味着鼓励股权分散。新三板需要防止一股独大的资本市场魅影再次出现。中国资本市场的一股独大可谓是压在投资者心头的一座大山。过去大股东高抛低吸的资本运作给A股市场的中小股东带来了沉重的打击。目前新三板的挂牌企业中，10%的企业只有两个股东，而86%的企业的股东数在50人以下。一股独大问题可谓更为突出。，

第五，完善换层、退市制度监管。监管部门应对挂牌企业实施差异化监管，完善因地制宜、分而治之的监管标准，促进不同行业的企业根据自身不同的发展特点进行自我约束。分层的理想状态应是层与层之间的转化处于动态的平衡。从分层的角度来看，基础层和创新层之间需要有一个完整的退出和流动机制，贴上创新层标签的企业不代表会始终获得认可，而基础层中优秀的企业也有机会再次上升到创新层。新三板更需强化自身的监管能力，并着力完善退市制度。作为无门槛的交易市场，在短时间内实现爆炸式增长后，难免会有挂牌企业鱼龙混杂的现象。如果不能够有效地实现监管，剔除其中的“坏孩子”，让不合格的企业尽早离开这个市场，难免会损害投资者利益，使得投资者对这个市场齿冷，进而离开。监管水平的提升与投资者利益保护才是新三板赖以生存发展的根基。如不能提高监管质量、把握好监管力度与改革速度的关系，极有可能在迅速吹大新三板的泡沫后，迎来泡沫的幻灭。

现行新三板交易制度基本上呈现出一种试验的状况，并且更趋于谨慎和稳健，以保证市场顺利发展。市场正处于调整阶段，低迷的状态只是暂时现象。企业进入创新层，对企业的知名度、估值均有所提升，也会对市场流动性带来改观。新三板规模的快速扩张将加快三板市场流动性，因而不可按三板今天的缺乏流动性来判断三板的明天。但是打铁还须自身硬，只有进一步完成市场建设、完善交易机制、加强监管水平，才能够使得新三板真正成为中国资本市场上举足轻重的一支力量。而新三板这朵中国资本市场的奇葩，也才能够真正迎来自己的春天，迎风怒放。