股权激励制度福利化的综合评价与实证检验

2016-12-20田存志郑江龙

统计与决策 2016年21期

关键词：行权福利高管

田存志，郑江龙

(暨南大学经济学院，广州 510632)

股权激励制度福利化的综合评价与实证检验

田存志，郑江龙

(暨南大学经济学院，广州 510632)

在我国股权激励制度正逐渐成为一种越来越重要的公司治理机制，但是关于股权激励方案福利化的倾向也越来越严重。为了探求股权激励方案福利化倾向的原因，文章利用2006—2013年的数据，通过建立股权激励制度福利化的综合评价指标，运用有序选择模型实证检验了大股东掏空水平与企业在选择股权激励制度时的偏好之间的关系。研究结果发现：大股东掏空水平越高的企业越有可能选择偏福利型的股权激励方案。

股权激励；大股东掏空；公司治理

0 引言

股权激励作为协调所有者与管理者利益冲突的一项主要的激励制度，其设计初衷是通过激励对象与企业利润共享、风险分担，使得激励对象有动力按照股东利益最大化的原则经营公司，减少或消除短期行为。从2006年开始，我国上市公司才实行正式的股权激励制度，虽然时间不长，但是实行股权激励的上市公司的数量在8年时间内增长了15倍，股权激励制度在我国上市公司公司治理中的地位越来越重要。

但是现实环境下，股权激励制度却逐渐沦为一种向高管发放福利的制度。高管通过对考核基期进行盈余管理或者直接影响业绩考核方案的指标设置，以此来降低行权难度的现象层出不穷。这样的股权激励方案不得不让人对其考核标准设计的合理性产生怀疑，那么这些类似发放福利的股权激励方案产生的原因又是什么呢？

1 研究假设

由于目前股权激励制度在我国实行时间较短，制度建设还不够完善，实行股权激励的不同公司间的业绩行权考核标准相差较大。最近的一些研究集中探讨了股权激励中的行权业绩考核指标的设置问题，指出目前我国的股权激励制度存在福利化倾向。吕长江等（2009）、吴育辉等（2010）、肖淑芳等（2013）认为目前我国的股权激励方案中绩效考核的指标太过于宽松，一定程度上加大了行权的概率，为高管通过操纵业绩获得行权提供了便利。目前我国大股东现象较为普遍，徐丽萍等（2006）研究发现目前我国的股权集中度较高，上市公司前五大股东的合计持股比例平均值和中位数高达54%和56%，而考虑到股权分置改革后股权流动的影响，通过对2013年最新的数据统计发现前五大股东持股比例平均值和中位数仍然高达53.99%和54.36%，公司的实际控制人仍然是大股东。

本文认为大股东的控制权会对股权激励产生影响，且这种影响主要体现在两个方面：一是大股东对于股权激励方案的通过以及股权激励方案考核标准设置具有较大的影响力；二是大股东在股权激励实施过程中对高管行为决策产生影响。即具有过低的行权业绩考核标准的股权激励方案可能沦为大股东与高管合谋的一种工具。相比通过标准更高的股权激励方案的公司，通过这些类似福利的股权激励方案的企业的大股东掏空情况更为严重。

为了验证福利化的股权激励制度是否是大股东掏空与高管合谋的利益传送机制，提出本文的研究假设：

假设1：大股东掏空越严重的企业越有可能实行偏福利型（业绩考核标准设置较低）的股权激励方案。

2 模型设计

2.1 样本选择

本文数据来自国泰安数据库和巨潮资讯网，样本为2006—2013年所有公布了股权激励草案的A股上市公司，剔除数据缺失的13家上市公司后，最终的有效样本为325家。关于股权激励方案的福利化程度评价指标是通过对公布的股权激励草案进行手工整理而得到。

2.2 评分标准与变量定义

2.2.1 评分标准

本文参考吕长江等（2009）、吴育农等（2010）和肖淑芳等（2013）的研究，从股权激励方案的业绩行权考核标准的综合得分来衡量股权激励方案的福利化程度。其中指标得分标准见表1，每一个方面最高分值为3分，分值越低表明股票期权行权难度越低，股权激励草案福利化倾向越严重。

表1 股权激励方案福利化程度综合评价体系的评分标准

2.2.2 变量定义

股权激励方案的福利化程度的主要影响因素包括大股东掏空水平、公司的治理结构、公司财务特征以及制度背景因素。具体的变量定义见表2。

表2 变量定义

2.3 模型设定

为了避免大股东掏空与综合得分之间因为同时受到一些共同因素的影响而导致伪的负相关性，同时也考虑到公司的一些正常的交易也会带来其他应收账款的上升，本文借鉴Wang and Xiao（2011）的做法，使用样本公司的数据来估计方程（1），利用回归得到的残差Tunnel来代替大股东掏空水平。

最终本文构建了如下模型来检验本文提出的假设：

其中Scores表示公司股权激励考核指标的综合得分，CorporateG表示公司治理变量，FirmC表示公司财务特征变量，Orect表示股权激励草案公布当年的大股东掏空水平，System表示公司的制度背景变量。考虑到Scores为综合得分，是一个序列变量，因此采用Order Probit回归模型进行估计。若本文的假设1成立则有大股东掏空与综合得分呈显著负相关关系。

2.4 有序选择模型

设共有J个有序选项，且不同选项对应的系数相同。潜变量有序选择模型的形式设定为：

其中ui～iidN(0，1)，i=1…n。注意到有J个有序选项，故存在J-1个“门限值”。不妨将门限值记为：

本文利用Gibbs抽样法给出模型（1）的待估参数的估计。由于：

因此个体i选择特定选项的“选择概率”为：

其中Φ(×)为标准正态分布的累积分布函数。利用式（3）可以写出有序选择模型（1）的对数似然函数，并计算出参数的极大似然估计。记模型（1）的参数向量为θ=(β，k，y*)。给定参数初值，参数向量的联合后验分布的Gibbs抽样模拟由以下四个步骤完成：

其中I(a，b)表示对特定分步进行截断，仅保留分布处于区间[a ，b]内取值的部分。利用个体的独立性，形成了对y*(s)的一次抽样估计，其中s=1。

步骤4：令s=s+1，重复步骤1至步骤3。当s充分大的时候，参数θ(s)可以看作是参数向量θ的联合后验分布的随机抽样，故可基于抽样值θ(s)进行参数估计和假设检验。

3 实证分析

3.1 样本的描述性统计和相关系数分析

如表3所示，股权激励方案福利化程度（Score）的均值为8.062，标准差为1.177，说明各个股权激励方案在考核标准设置上存在较大差异，这也初步表明分析股权激励方案福利化的动机很有必要。大股东掏空水平（Tunnel）均值为0.017，最大值为0.181，最小值为0.009，表明实施股权激励方案的上市公司之间大股东掏空水平差异较大。从公司治理变量来看，独立董事占比均值为0.315，35.3%的样本公司总经理和董事长由一人担任，权利集中程度较高，并且有82%程度样本公司中高管持有上市公司股份，股权制衡度均值为1.32，股权制衡机制相对较弱，“一股独大”现象较为明显。从公司的财务状况来看，代表盈利能力的总资产收益率（Roa）均值为0.075，财务杠杆（Lev）均值为0.357，成长性（incom）均值为0.308，现金流均值为0.038，表明样本公司目前业绩增长较快，并且有着稳定的现金流。从样本公司的制度背景来看，绝大部分样本公司不具有国有企业背景。

表3 描述性统计

本文首先对各影响因素进行相关性分析，Pearson相关系数结果显示：股权激励福利化程度（Score）与大股东掏空（Tunnel）相关系数为-0.138，且在5%的水平上显著，这初步解释大股东掏空越高的上市公司实施的股权激励方案综合得分越低，即股权激励福利化倾向更严重，基本上与本文假设一致。

由于考虑到公司制度背景和公司治理变量的这种较强的相关性，对公司制度背景变量和治理变量逐步添加进行回归，而其他变量之间相关系数都比较小，说明模型不存在严重的多重共线性问题。

3.2 有序选择模型回归分析

在回归分析过程中，本文首先将全部变量进行回归，再考虑到公司治理变量和制度背景变量之间较强的相关性，将公司治理变量和制度背景变量分别与其他变量进行逐步回归。

表4 回归结果

从表4的回归结果来看，本文假设基本成立，从回归（1）到回归（10），大股东掏空（Tunnel）与股权激励福利化程度（Score）都呈现显著的负相关关系，即在大股东掏空越严重的上市公司实施的股权激励方案综合评价得分越低。具体结论如下：

从制度层面和企业性质来看，是否国有持股这个变量系数为正，而且无论是在模型（1）还是在模型（3）中都是显著的，表明国有企业相对民营企业更倾向于选择偏激励型的股权激励方案，这可能来自于几方面的原因，首先是国有持股企业大股东掏空与高管进行合谋的实现难度较大，成本也很高，受到政府的监管也会更多；其次就是国有持股企业的高管追求的不仅仅是个人的经济利益最大化，可能还要考虑个人的政治利益。

从公司的治理机制来看，独立董事占比和监事会人数这两个变量无论是否存在多重共线性，其对综合得分的影响都不显著；董事会人数的系数在模型（1）中不显著；而两职合一的系数为正，并且无论是在模型（1）还是在模型（7）中都是显著的，这说明高管权利越集中就越容易导致股权激励倾向福利化；股权制衡度的系数为正，但是在模型（1）中不显著，在模型（9）中显著；高管是否持股系数为负，且只在模型（10）中显著。这些结论与吕长江等（2009）的研究结论基本一致，他们利用2006—2009年实行股权激励的上市公司作为样本来分析股权激励草案福利化的影响因素，结论认为代表高管权利集中的变量高管持股、两职合一会影响公司股权激励方案的选取，高管权利越集中的企业，越有可能选择偏福利性的股权激励方案。

从公司的股权结构来看，第一大股东持股比例的系数在模型（1）和模型（8）中不一致，而且也不显著，说明第一大股东的持股比例的高低与股权激励方案的福利化程度并没有关系。而股权制衡度在模型（9）中系数为正，而且显著，说明股权制衡度较高的企业更可能选择偏激励性的股权激励方案。这与吴育辉等（2010）的研究结论不太一致，他们的研究认为第一大股东持股比例越高，高管的自利行为就越受到限制，但是本文的结论认为第一大股东对于高官的自利行为的抑制作用并不明显，这可能是因为第一大股东的利益不仅仅是通过监督管理层来得以实现，同时也可以通过与高管的合谋行为来获得。

从公司的财务特征层面来看，现金流、总资产收益率和代表成长性的营业收入增长率在各个模型中都不显著，并不能影响企业股权激励方案偏好的选择。而财务杆杠则在每个模型中都能对综合得分产生显著的正向影响，这可能是由于杠杆率越高，外部债权人更有动机来监督企业的决策而导致的；企业规模大小与综合得分成显著的负相关关系，表明企业规模越大越偏向于选择福利性的股权激励方案。

从本文的核心解释变量大股东掏空水平来看，无论是否存在制度背景与公司治理变量之间的共线性关系，大股东掏空水平都体现与综合得分的负相关关系，即证明了本文的假设1，大股东掏空越严重的企业越偏向于选择偏福利的股权激励方案，这也证实大股东在实现自我利益的过程中通过“借道”股权激励制度与高管进行合谋掏空。同时说明了在公司治理结构不完善的情况下引入股权激励制度不仅不能改善第一类委托代理成本问题，甚至还可能导致第二类委托代理问题的出现。

3.3 稳健性分析

本文的稳健性检验主要从控制指标的替换方面展开：在上文的回归检验中，用第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值的自然对数来代替股权制衡度，用营业收入增长率来代替公司成长性。在稳健性检验中，运用第二大到第五大股东的绝对持股比例来代表股权制衡度，用公司市值与账面价值之比代表成长性，再次进行回归，结果见表5。

表5 更换代理变量的回归结果

同样在模型（2）中大股东掏空水平在8%的显著性水平上与综合得分呈现负相关关系，其他模型在5%的显著性水平上与综合得分呈现负相关关系，假设条件基本成立。

结果显示：本文的结论在替换财务和治理指标后依然显著，说明结论与控制指标的选取关系不大，较为稳定。

4 结论

本文通过从大股东掏空角度来解释股权激励制度福利化的原因，结论表明公司的治理结构的不完善、管理者权力的过分集中都会导致企业选择偏福利型的股权激励方案，特别是本文结论显示大股东掏空水平越高的企业越偏向于福利型的股权激励方案。这些因素都阻碍了股权激励制度对于改善公司治理的作用，股权激励制度甚至逐渐沦为高管与大股东掏空进行合谋的利益传输机制。实行行权标准较低的股权激励制度并不是一种明智的做法，它不仅对激励高管通过努力工作提高公司业绩没起到应有的作用，而且间接促成了大股东对中小股东的利益侵害。

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（责任编辑/刘柳青）

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