产品市场竞争、债权治理与投资效率

杨继伟　于永婕

【摘 要】 以2011—2014年沪深A股上市公司为研究的初始样本，实证检验了产品市场竞争和债权治理对我国上市公司投资效率的影响。研究结果显示：产品市场竞争对企业的投资效率具有显著的改善作用。将所有行业分为高低两组分别回归后发现：在高竞争行业中，长期负债和银行贷款比例的增加会降低投资效率，短期负债的增多会提高投资效率；而在低竞争行业中，长期负债和短期负债的增多会提高投资效率，银行贷款比例的提高会降低投资效率。

【关键词】 外部治理机制； 产品市场竞争； 债权治理； 投资效率

【中图分类号】 F272 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）21-0075-05

一、引言

投资决策是现代企业经营管理活动的核心议题之一，是未来企业现金流量增长和公司成长的重要基础，正确的投资决策对于企业的未来价值创造具有举足轻重的作用。在理想条件下，企业的投资决策只与投资项目的净现值有关，即企业只有在净现值大于或等于零的项目上进行投资才算是有效率的投资，在小于零的项目上投资视为无效投资。然而，由于信息不对称和代理冲突的存在，使得企业的投资活动会偏离价值最大化的目标，这就导致了非效率投资现象的出现，表现为过度投资和投资不足两种形态。从理论上说，信息不对称及代理冲突均与公司治理密切相关，好的公司治理机制既能有效减少信息不对称导致的投资不足问题，也能有效缓解代理冲突导致的过度投资问题。

但是笔者发现，除了公司的内部治理机制外，还存在着可以影响公司投资行为的外部治理机制，比如产品市场竞争。传统经济理论指出，一个良性的、充分的竞争市场有利于资源的优化配置，提高企业的投资效率。Alchian[1]指出，竞争能够挤出企业的无效率投资行为；Holmstrom[2]提出，产品市场竞争是一项重要的外部治理机制，而且具有有效的激励作用，其对提高企业投资效率有着重要的作用；Clayton[3]进一步得出，良好的产品市场竞争可以有效缓解企业由于代理冲突而引起的非效率投资。关于这方面国内学者也得出了类似的结论，比如，程宏伟和刘丽[4]认为，产品市场竞争对企业的投资行为具有显著的抑制作用；简建辉和黄毅勤[5]研究得出，在激烈的竞争环境中，企业会尽量避开净现值为负的投资项目；朱卫东等[6]、何瑛和舒文琼[7]以及刘和张志勇[8]均指出，保持良好的市场竞争状态能够有效抑制企业的过度投资行为，提高企业投资效率。

鉴于目前对企业投资效率研究多数是从内部治理机制进行的，本文的研究将从外部治理机制入手，实证检验产品市场竞争对我国上市公司投资效率的影响，主要研究如下两个问题：一是良好的债权治理机制能否改善上市公司的投资效率；二是产品市场竞争是否会影响债权治理对投资效率的作用。

二、理论分析与研究假设

产品市场竞争是一项重要的外部治理机制，会对企业高管起到制约和监督的作用。当处于激烈的竞争环境时，企业面临破产倒闭或者被兼并的风险会更大，管理者为了避免破产以及出于对声誉或者社会地位的考虑也会妥善经营公司，提高企业投资效率。Jagannathan et al.[9]认为处在较低竞争环境中的企业，其经理层会更加倾向于投资获利低的项目；处在高竞争环境的企业，其经理层会选择经自由现金流返还给投资者。国内，谭庆美等[10]指出，产品市场竞争越激烈，越能够有效地抑制管理层的过度投资行为；朱卫东等[6]发现，上市公司的过度投资程度与产品市场的竞争程度呈显著的负相关关系。基于上述理论分析，提出假设1。

H1：企业所处的行业竞争程度越高，其投资效率就越高。

负债是企业必不可少的一项经营活动，它可以通过影响企业的现金流，约束管理层的投资行为，但是对于其具体的作用，学者们得出了不同的研究结论：一部分学者认为，负债在减少经理人手中可支配自由现金流的同时，也增加了企业破产的可能性，这会使企业的投资减少[11]；另外一部分学者认为，由于负债是有限责任的，故而经理人会选择利用这部分可用资金进行高风险投资[3]，从而造成过度投资。

然而负债也有不同形式，包括长期、短期等，不同的负债形式对投资效率的影响也会不同。比如，长期负债，其一般数额较大、还款期限长，较小的还款压力使得企业会选择利用这部分资金进行投资，从而加剧过度投资，降低投资效率；短期负债，其较短的还款期限会给企业带来较大的还款压力，这会在一定程度上减少企业的投资行为；而银行贷款比例，表示的是企业的银行借款在负债中所占的比重，高比例代表企业负债更多的是以现金的形式存在，这有可能会增加企业的投资。

负债的上述作用是指在一般情况下的结果，而当考虑到产品市场竞争这一外部因素时，我们就需要重新考虑债务对企业投资行为的影响。因为处于不同市场竞争状况的企业需要考虑的行情以及竞争对手情况等都不一样，激烈的竞争环境会使高管时刻保持警惕，为了让企业能够在市场中占有一席之地而选择不断扩大企业规模，这样极容易加剧企业的过度投资；而竞争程度低的市场中，企业处于一个稳定的环境下无需竞争就能生存，这会降低高管进行投资的动机，所以我们完全有理由相信债权的治理作用在不同的竞争环境下会出现不同的结果。高竞争环境下，长期负债和银行贷款比例的增加会给企业带来较为稳定的长期资金，经理人会选择将这部分资金用来投资，导致过度投资，从而降低企业投资效率；而短期负债的还款压力大，为保存企业的声誉以及降低破产的概率，经理人会选择减少使用这部分资金进行投资，这样会起到缓解企业过度投资的作用，从而提高投资效率。相对的，低竞争环境下，安稳的环境会使企业丧失竞争意识，也会令企业失去好的投资机会。在这部分企业看来，负债（长期和短期）会压缩自身的盈利空间，间接影响企业的可自由支配现金流量，因而他们并不会选择利用负债来进行投资，所以会抑制企业的过度投资，但对投资不足的企业来说拥有了资金就可以缓解他们的投资不足；而银行贷款比例高的企业相对于比例低的那部分来说拥有的资金多，这就有可能导致企业的过度投资，降低投资效率。基于上述理论分析，提出假设2和假设3。

H2：在高竞争行业中，长期负债和银行贷款比例与投资效率负相关，短期负债与投资效率正相关。

H3：在低竞争行业中，长期负债和短期负债与投资效率正相关，银行贷款比例与投资效率负相关。

三、实证研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2011—2014年沪深A股上市公司为初始研究样本，并对样本按以下原则进行相应的筛选：（1）剔除金融类、保险类的公司样本；（2）剔除资产负债率超过100%的公司；（3）剔除上市不足一年的公司；（4）剔除ST、PT以及数据缺失的公司。最终得到6 286个样本作为本文的观测值。

本文所使用的财务数据来自于CSMAR和WIND数据库，产品市场竞争程度用赫芬达尔指数（HHI）度量，所有数据的处理和统计分析工作均在Excel 2007和SPSS 17.0软件中进行。

就目前的研究情况来看，学者们对产品市场竞争程度的度量方法并未达成一致，从理论上来看行业市场集中度比率、行业内企业数量、市场份额等都能够反映市场的竞争程度，但是由于计量或准确性方面问题的存在，本文决定采用已有研究和实践中常用的方法——HHI来度量产品市场竞争程度。

（二）检验模型与变量定义

1.资本支出检验模型

本文对投资效率模型的研究基于Richardson（2006）投资模型，用上一年度的数据来估计本年度投资，如模型（1），用实际投资与预期投资的差值来衡量投资效率。

四、实证结果分析

（一）主要变量的描述性统计和相关性检验

1.描述性统计

对模型（1）的6 286个样本公司进行回归后发现，有2个样本的残差为0，表明这两个公司的投资是有效率的，本文针对投资无效率的上市公司进行研究，最终得到投资无效率样本公司为6 284个。

从表2可以看出，非效率投资Y的最大值和最小值分别为0.7034和0.00001，说明上市公司的投资效率差别较大；从均值（0.0359）和中位数（0.0245）可以看出，虽然我国上市公司投资效率总体偏低，但是特别严重的状况只存在于少数企业中。表示行业竞争程度的HHI的均值为0.1108，中位数为0.0846，说明低竞争行业的竞争程度过于偏低，这样的市场状况并不利于企业发展；从最大值（0.4429）和最小值（0.0164）可以看出，我国上市公司所处的市场竞争状况差异较大。就长期资产负债率（LongLev）和短期资产负债率（ShortLev）来看，最大值和最小值差距都很大，说明我国上市公司的资产负债率差别较大，而它们的均值均大于中位数，说明部分企业的资产负债率过高；银行贷款比例（RBL）的最大值与最小值差别较大，而均值和中位数基本相等，这说明虽然各上市公司的银行贷款比例差别大，但是总体分布是比较均衡的。

2.相关性检验

表3对主要变量进行了Pearson相关性检验，从表中各变量的相关系数可以看出，表示市场竞争程度的1/HHI与企业非效率投资存在相关关系，但相关性并不十分显著，初步显示产品市场竞争对企业的投资效率会产生一定的影响。短期资产负债率（ShortLev）和银行贷款比例（RBL）与企业非效率投资存在显著相关关系，长期资产负债率（LongLev）与其则呈负相关关系，但并不显著，初步显示债权治理可能会对企业的投资效率产生影响。

从控制变量看，自由现金流（FCF）和管理费用率（RMF）与非效率投资均为显著正相关关系，说明自由现金流和管理费用的增多会显著加剧企业的非效率投资；大股东占款（MSS）则与非效率投资呈显著的负相关关系，表明随着大股东占款的增多，企业的投资效率会得到显著改善。此外，各自变量之间的相关系数普遍很低，说明自变量之间并未存在较大的多重共线性，在模型回归时可忽略它们之间的多重共线性。

（二）回归结果

本文观测的6 284个样本公司处于21个行业，分别取其4年数据，计算得出HHI值共84个，以中位数0.085417为界分为高竞争程度行业（小于0.084575）和低竞争程度行业（大于0.084575）两组，分别有3 622个和2 662个样本公司。表4报告了相应的回归结果。

由于HHI指数与产品市场竞争状况呈负相关关系，即HHI指数值越小，产品市场竞争越激烈，所以对HHI取倒数。从全样本的回归结果来看，1/HHI与企业非效率投资的回归系数在10%的水平是显著为负，说明产品市场竞争与企业投资效率呈正相关关系，即企业所处的行业竞争程度越高，其投资效率越高，且作用是显著的，H1得到验证。这说明，一个好的市场需要行业内具备良性的竞争，各企业为了自身的长远发展将企业的投资锁定在净现值为正的项目上，而不是盲目地扩大企业规模。

从高竞争行业的回归结果来看，各债权指标的回归系数同全样本回归结果一致。从单个指标来看，长期资产负债率（LongLev）与企业非投资效率显著正相关，这说明对处于高竞争行业的企业来说，高的长期资产负债率会加剧企业的非效率投资。这是因为当企业处于较高的竞争行业时，为了让企业能够更好地生存下去，也为了稳固自己的地位和声誉，管理者会积极进行投资而选择将还款压力小的长期资产大量地用于投资，这样就会造成企业的过度投资，降低投资效率。再看短期资产负债率（ShortLev），它与企业非效率投资的回归系数显著为负，说明短期负债的增加会改善投资效率，这是因为短期负债的灵活性相对于长期负债来说比较差，还款的压力相对也较大，处在激烈竞争环境中的明智企业不会冒着无法偿还负债的风险来进行投资，因为这会让他们降低或者丧失竞争能力而让企业无法存活，在这种情况下企业会减少非效率投资，从而改善投资效率。最后，银行贷款比例（RBL）与企业的非效率投资呈正相关关系，说明负债中银行贷款比例越高的企业投资效率越低，这是因为银行贷款比例高的企业拥有较多的可用资金，可供自由支配资金的增多会使企业在选择投资时不必过多地考虑投资收益，非效率投资的增多必然降低投资效率。综上，H2得到验证。

低竞争行业的回归结果与高竞争行业相比，债权的治理作用发生了变化，主要表现在长期资产负债率上。在低竞争行业，企业的长期资产负债率（LongLev）与非效率投资为负相关关系，说明当企业出于较低的竞争环境时，高的长期负债会提高企业的投资效率。这是因为当企业处于一个不需要竞争也可以存活下去的环境中时，他们不会积极主动地寻找投资机会，所以一般会表现出投资不足的状况，但是长期负债会为他们带来稳定的可支配资金，这在一定程度上会对投资不足起到缓解作用，继而提高投资效率，从而验证了H3。

（三）稳健性检验

为了保证本文结果的稳健性，对总样本进行了重新分组，将模型（1）的残差按大于0和小于0分为过度投资和投资不足两组，之后对模型（2）进行重新回归，结果显示：各个参数的符号没有改变，且显著性也没有发生实质性的改变，这说明本文的研究结论具有稳健性。

五、研究结果及启示

本文以2011—2014年的沪深A股上市公司为研究的初始样本，实证检验了产品市场竞争和债权治理对我国上市公司投资效率的影响，并得出以下结论：首先，产品市场竞争对企业的投资效率具有显著的改善作用，即产品市场竞争越激烈，企业的投资效率就会越高。其次，在全样本下债权的治理作用较为显著，长期负债和银行贷款比例会降低投资效率，短期负债会改善投资效率。最后，债权的治理作用在不同竞争环境下会出现不同的结果，在高竞争行业中，其作用与全样本一致；而在低竞争行业中，长期负债和短期负债的增多会提高投资效率，银行贷款比例的提高会降低投资效率。

本文给我们的启示：其一，企业在制定内部债权治理机制时需结合自身所处的外部竞争环境，否则将很难制定出能够促进企业长远发展的有效机制。其二，一个具备良性竞争的市场才是一个健康的、合理的市场，这样的市场是有利于企业发展的。假如一个市场长期处于低竞争状态，那么市场内的企业也会出现萎靡的状况，并不会积极寻求有利的投资机会，这样的市场就像是一潭死水，没有活力。近年来国家大力鼓励创业并不断降低市场准入门槛，这是国家以行政方式促进市场健康发展的一个表现。但是，就目前情况看，我国还存在相当一部分低竞争的行业，这些企业的投资效率也并不乐观，建议增加这些行业内企业数量，并在行业内形成良性竞争，努力完善市场结构，不断推动形成一个合理充分的竞争市场。

【参考文献】

[1] ALCHIAN A A. Uncertainty， Evolution and Economic Theorty[J]. Journal of Political Economy， 1950，58 （3）： 211-221.

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