两融标的扩容背后

刘链

两融标的范围的扩容仅仅只是表象，现有大资管格局决定了证券公司是净流入方，券商集通道、资本、主动资管能力于一身，这种结构性格局的趋势将继续演绎。

12月2日，上交所、深交所分别发布《关于扩大融资融券标的股票范围相关事项的通知》、《关于修改融资融券交易实施细则的通知》，主要修改内容为两融标的证券范围的扩容，上交所将原485只两融标的股票扩大为525只，原16只两融标的ETF基金维持不变；深交所将原388只两融标的股票扩大到425只，原6只两融标的ETF基金维持不变。

此外，可充抵保证金证券折算率也进行了相应的调整，尤其是调整可充抵保证金证券折算率的要求，被实施风险警示、暂停上市、进入退市整理期的证券，静态市盈率在300倍以上或者为负数的A股股票，以及权证的折算率为0%。

这是两融标的的第五次扩容，此次扩容使得覆盖广度获得进一步提升。自2010年3月31日试点以来，两融业务共进行了5次标的范围的扩容，标的股票从试点初期的两市77只扩展至目前的950只，两融标的股票的覆盖广度进一步得到提升。参考12月2日的收盘数据，此次扩容后，两融标的数量占A股总数的比例由29%增加至32%，两融标的交易金额占A股交易金额的比例由50.7%上升到53.4%，两融标的总市值占A股总市值比重由扩容前的61.6%增至65.4%，两融标的流通市值占A股总流通比重由扩容前的58.9%增至62.9%。

从市值分布来看，此次新增标的以中小市值股票为主，预计标的扩容将给两融余额带来约660亿元左右的增量。从扩容前两融标的的市值分布来看，总市值在200亿元以下的标的占比为59%，此次新增的77个标的中，总市值200亿元以下的标的占比达77%。截至12月1日的两融余额为9743.6亿元，占两融标的流通市值的3.2%，这里采用简单类推法对新增77只标的带来的增量进行测算，预计标的扩容带来的两融余额增量=新增两融标的流通市值×两融余额占流通市值比重=20993.5亿元×3.2%=660.4亿元，即此次标的扩容将给两融余额带来约660亿元左右的增量。

两融标的扩容有利于活跃市场，提高券商的利差收益。两融新增标的股票应符合的条件之一，为“在最近三个月内没有出现下列情形：1.日均换手率低于基准指数日均换手率的15%，且日均成交金额低于5000万元；2.日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过4%；3.波动幅度达到基准指数波动幅度的5倍以上”。因此，新增标的具有交易较为活跃且市场表现较为稳定的特点，优质中小市值股票的加入有利于刺激两融的需求，放大市场交易的规模，从而进一步提高券商利差收入及佣金收入。

券商可用资金充裕

从目前供需端的表现来看，进入四季度以来，两融余额的增长态势主要受市场需求的影响较大。从供给端来看，从现有券商资产规模的角度进行分析，券商可用资金仍较为充裕；从需求端来看，目前两融交易额占日均成交额的比重处于近一年以来的中枢位置，未来仍有较大的增长空间。而从历史表现来看，两融增长态势主要受市场行情的影响较大。

从券商资产负债表来看，在2015年牛市阶段，两融等重资产业务得到快速扩张，使得券商资金需求处于高峰期，在那个阶段，多数券商通过股权、债券融资实现了资本扩张，如上市券商应付债券规模由2015年一季度末的3567亿元迅速扩张到二季度末的7621亿元，其中主要为公司债、次级债等长期债券，目前长期债务尚未到期，且两融作为主要的重资产业务，其规模经历了大幅回落，由于券商资金的消化渠道有限，从供给端而言，目前券商的可用资金仍处于较为充裕的水平。

另一方面，从需求端而言，两融交易额仍有较大的增长空间，增长态势很大程度上取决于市场行情的表现。从近两年的数据来看，两融交易额占日均成交额的比重与股指的表现呈现出较高的相关性，且稍领先于股指。目前，两融交易额占日均成交额的比例约为10.91%，该比例处于近两年以来的中枢以下的位置，未来增长空间仍然较大。

由此，我们可以观察到，两融余额变动趋势与股指的表现基本同向，投资者融资意愿受股指表现的影响较大，在目前资金、标的供给充裕的前提下，预计两融增长态势将主要取决于新一轮市场行情的表现。

回顾11月以来的市场环境，沪深300、成交金额、两融等数据显著好于10月，沪深300指数11月单月涨幅为6.05%，11月日均成交金额为6150亿元，两融余额为9767亿元，上述数据与10月相比均有显著的提升。

在资金方面，场内资金持续保持流入态势，尽管目前流入的规模不是很大。市场资金流入主要表现在客户保证金日均余额从10月初的1.22万亿元增长至11月25日的1.46万亿元；融资融券余额从10月初的0.87万亿元增长至11月末的0.98万亿元。

在估值方面，目前大型券商的估值位于1.43倍-1.71倍之间，参考历史底部1.2倍PB的估值水平，目前券商估值大致处于历史中枢的底部，市场环境向好将力促券商盈利能力的提升，11月靓丽的经营数据使得目前券商估值仍具一定的提升潜力。

资金流入迹象渐显

数据显示，2016年第三季度，券商共获得IPO项目承销与保荐费27.5亿元，比二季度增长125.4%。进入四季度以来，承销与保荐费依旧保持增长势头。目前来看，首发承销募资共计387.5亿元（其中有两单项目为联席保荐），获得承销与保荐费用18.8亿元。如果从年初开始计算，年内券商已经揽入66.2亿元IPO项目承销于保荐费。

2016年，券商IPO承销费的增长源于新股发行节奏的加快和发行力度的加大，这在一定程度上冲抵了券商经纪业务收入和自营业务收入的下滑，为券商全年业绩的企稳起到了积极的作用。与此同时，在管理层加大直接融资比重的背景下，随着市场的逐步企稳，IPO进程整体加快的态势有望在2017年延续下去，券商的IPO承销业务仍具有较大的扩展空间。因此，承销费收入将成为2017年券商整体收入的一项重要来源。

不过，从市场运行态势来看，在存量资金博弈的情况下，新股发行节奏的加快与发行力度的加大，对市场的负面影响也是不容忽视的客观存在。如果场外增量资金不能大规模进入市场，那么，IPO的提速必然导致市场资金面更趋紧张，进而对整个市场行情产生重大的负面影响。

当然，目前资金紧张的情形并未达到非常严重的程度，反而是出现了一些相对积极的因素。来自用益信托的统计显示，2016年11月成立的证券类信托产品为79款，资金规模达20.27亿元，而10月份成立的证券类信托产品为49款，募集的资金规模仅为8.69亿元。数据显示，该类产品在11月不仅成立数量大幅增加，而且募集资金的规模也大幅增长133.26%。

另一方面，集合类房地产信托产品的成立规模却呈现大幅下降的趋势。11月成立的集合类房地产信托产品为27款，资金规模为62亿元，而10月则成立了45款产品，募集资金119.84亿元，房地产信托产品的成立数量及资金规模环比分别下降62.22%和48.26%。

以上数据显示，不断加码的房地产调控政策，正对市场的资金流向产生明显的影响。四季度以来，一向以敏感著称的信托资金，正持续从房地产市场流入证券市场，始于9月底的市场反弹，除了融资融券业务的融资余额增长之外，证券类的信托产品的增加也是不可或缺的重要推手。虽然短期市场已经出现调整之势，但是随着房地产市场调控政策的持续加码，信托资金撤离房地产市场，流向资本市场的趋势仍将持续。因此，从资金面的角度分析，股市逐步向好的局面值得投资者期待。

二级市场正在修复中

自2016年2月1日以来，上证超大盘指数（上证超大盘指数可以简单理解为上海证券交易所市值最大的20只股票。是指对样本空间（上证180）内股票在最近一年的A股日均成交金额和日均总市值由高到低排名，然后将两指标的排名结果相加，所得和的排名作为股票的综合排名，原则上选取排名在前20名的股票作为指数样本）上涨32%，上证50上涨24%，中证500上涨21%，上证综指上涨20%。值得注意的是，以“十一”为分水岭，上证超大盘指数一枝独秀，涨幅已达20%，远远领先于中证500为代表的中小市值股票。从两个区间的指数涨跌幅来看，其呈现出的基本特点是大市值股票大涨，中市值股票中涨，小市值股票小涨。

自1月份股市大幅下跌以后，2016年整个市场基本处于估值和信心逐渐修复的过程，上证指数从2600多点修复至3300多点。近期市场则出现了一些新的变化，主要体现为大市值股票市场表现抢眼，且频遭保险资金举牌，中国中车、中国建筑、中国石化、中国联通等“中”字头标的频频大涨，部分银行股甚至已经达到了2015年牛市的巅峰，这不得不引起投资者对市场做进一步的思考，即当前股市仅仅只是处于估值修复阶段，还是已经处于牛市或已启动的阶段。虽然市场已经发生了一些积极的变化，但低利率市场环境依然存在；虽然国企改革已经开启，但从开启到落地仍需至少一年的执行期，这表明市场基本面的一些主要要素仍未发生实质性的改变。

从盈利结构来看，证券行业主要盈利来源有经纪业务、信用业务、自营业务、投行业务、资管业务，其中经纪业务、信用业务、自营业务与二级市场具有较为密切的关系，投行业务与一级、一级半市场有密切的关系，资管业务中的主动管理类与二级市场具有较为密切的关系。

值得重视的是，在当前证券行业的收入来源结构中，经纪业务贡献比高达50%，自营业务一般在20%，信用业务在10%左右，也就是说80%的业绩直接取决于二级市场的表现，具体的核心驱动因素有市场涨跌幅、市场成交量以及两融、股权质押日均余额。因此，如果二级市场没有一个相对较好的表现，券商的业绩很难有较大的突破，那么其行情也就悬而未定。换句话说，券商股行情最大的机会来自于股市的强势表现。

谈及2015年的市场行情，就不能不提及股灾以及由此引发的国家队入市，因为在“救市”期间，券商以净资产的20%投资于蓝筹ETF，且4500点以前不退出，这直接导致券商自营权益类资产的规模普遍偏高，加大了券商的业绩弹性，在性质上可以视为一个期限很长的看涨期权。因此，从这个角度分析，基于这种向上的弹性，市场应当赋予券商更高的估值。

2015年7月4日，21家证券公司紧急开会并发布联合公告，各公司以2015年6月底净资产的15%出资，共同投资于蓝筹股ETF。随后，21家券商与中国证券金融股份有限公司（下称“证金公司”）签署《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》及《收益互换交易确认书》，约定由证金公司设立专户进行统一运作，投资于蓝筹股 ETF等，由21家证券公司按投资比例分担投资风险，分享投资收益。2015年9月1日，证券公司出资额追加至2015年7月末净资产的20%。根据该比例进行简单地估算，蓝筹ETF每盈利10%，则救市券商的ROE将提升2%。由此可见，由于“救市”时深度拥抱蓝筹，券商自营受益匪浅，当下蓝筹股大涨，券商潜在业绩将大幅受益。

如果从跨越年度的较为长期的时间段来看，“救市”的实质性影响表现在，18家上市券商通过证金救市资金规模约为1557亿元，而它们2015年的总利润为1551亿元，也就是说，通过证金救市的效果等同于将2015年的利润拿出来全部持仓蓝筹股ETF。

截至目前，2016年的股市日均交易量为5206亿元，与2015年相比下降了近50%，但值得重点关注的是，这个水平仍然远高于2014年3011亿元的水平，这表明市场交易量仍维持在一个较高的水平。刚刚过去的11月份日均交易量已经创下年内新高，而且连续两个月保持攀升。

结合2008-2009年的市场交易情况，50%的交易量萎缩足以度过漫漫熊市阶段，后续交易量将大概率突破牛市的水平；根据上述历史经验可知，月度交易量突破万亿元规模并非难事。究其原因，经过一轮惨烈的牛熊洗礼后，资本市场自身会得到了进一步的发展，目前市场空间已经被打开，未来仍会继续向上发展。

从两融余额的水平来看，自6月份以来一直呈现稳健回升的局面，年内日均余额达8900亿元，比2015年下降36%，降幅远小于交易量的下降幅度，这表明与券商经纪业务的佣金率相比，两融需求的弹性相对较小，这已经成为券商新的重要利润来源。

此外，判断市场能否全面修复的一个重要角度就是市场功能是否真正得到恢复，众所周知，股市一个最基本的功能就是融资。2016年以来，IPO金额已经累计达到1315亿元，还有上百亿元额度仍在发行过程中，初步估计2016年IPO总额将达到1500亿元以上，极有可能再创历史新高。

与IPO融资额相比，高达1.5万亿元的定增融资额则是更为惊人的数据，尤其是在2016年的市场表现不如2015年的情况下，而2015年市场表现处于巅峰转台时也才实现定增融资1.25万亿元，从A股历史表现来看，近两年的定增金额是实实在在的“天量”。因此，可以毫不夸张地说，目前，股市融资功能已经满血复活，而融资功能的恢复则意味着股市的全面修复也是大概率事件。对目前阶段市场行情的准确判断是，二级市场仍在修复进程中，全面修复指日可待。这种修复为资本市场的进一步改革奠定了基础，改革有望进一步加速，基于改革（如深港通等）的催化剂有望点燃券商股的新一轮行情。

在追求大类资产配置和大资管的时代背景下，现有的大资管格局决定了证券公司是净流入方，主要原因是券商资管集通道、资本、主动资管能力于一身，这种结构性格局的趋势将继续演绎。三季度，券商资管规模突破15万亿元，年内有望突破16万亿元，同比增长率约为40%，连续五年的高速增长导致券商资管的规模快速扩大。数据显示，券商资管净收入前三季度累计约为200亿元，同比增长12.35%，主要受低管理费的通道业务摊薄影响，另一方面也受一季度二级市场表现不佳拖累。

总体来看，高收益水平的券商主动管理类业务未来还有很大的业务提升空间，与此同时，资管总规模高速成长有望维持一到两年。尽管目前资管业务规模已经突破15万亿元，但资管收入仍能保持两位数的增长，这块业务的发展前景值得市场期待。