恒大地产借壳上市时间紧迫

浩清

2016年中报显示，中国恒大（03333.HK）资产总值为9999.15亿元，其中权益总额为1820.48亿元（扣除1160.02亿元的永续债，实际所有者权益总额为660.46亿元），剩下的8178.67亿元为负债总额，其中有息借款为3813亿元。

中国恒大（下称“恒大”）旗下所有业务划分为恒大地产和恒大集团。根据恒大2016年中报和引入战略投资者的路演材料，截至2016年6月30日，恒大地产的总资产、总负债（包括永续债）和所有者权益分别占恒大的92.68%、92.67%和92.87%，剩下的约7%的资产和负债属于恒大非地产业务。本文主要分析恒大地产借壳A股上市带来的投资机会。

高企的融资成本

2016年，恒大的信用评级遭国际机构下调，主要原因是其负债率太高，而且对短期融资的依赖性不断上升，导致融资成本高企。

恒大的财报和路演材料数据显示，恒大借款总额为3813亿元（其中1728亿元一年内到期），平均实际年化利率为8.46%（不含利率更高的永续债）， 2015年上半年同口径为9.94%。与之相比，万科A（000002.SZ）截至2016年6月30日的有息负债合计914.6亿元，净负债率为14%，平均年化利率远远低于恒大。

再如，恒大在引入战投资金之前，扣除预收账款的负债率为81%，净负债率为93%，如果将永续债计入有息负债，恒大的净负债率大幅攀升至432%。在引入300亿元战投资金之后，负债率降为78%，净负债率降为66%，永续债计入负债的净负债率也由432%大幅降为266%。

恒大从2013年开始，通过银行陆续发行永续债，截至2016年中期，其永续债规模大幅攀升至1160.02亿元。这使得恒大很难再继续加大杠杆来满足扩张需求，降杠杆、引入战略投资者和分拆恒大地产借壳A股上市是目前恒大迫在眉睫的事情。

如果恒大地产在A股借壳上市，永续债是不可以作为所有者权益的，而且永续债融资成本更高。2015年12月23日，恒大公告发行15亿美元永续债，初始分派率（年利率）为9%，通常来说第三年开始利率会增加，永续债没有期限，越久利率越高。恒大在发行新永续债的同时，也在大量赎回利率高的旧永续债。随着永续债规模逐渐增大，期间利润分配也逐年增多，到2016年上半年，永续债分配的利润达到期间总利润的59%。如果用300亿元战略投资资金赎回高利率的永续债，每年至少可以给股东增加税后利润30亿元，三年累计增加90亿元的税后利润。

而如果恒大地产能够在A股上市，其融资成本也会大幅减低，万科发行的五年债券年利率只有3.2%，如果恒大地产借款平均年利率能够减低1个百分点，以恒大2016年中期4973亿元有息负债（包括永续债）来计算，每年可以减少近50亿元的利息成本，三年累计减少150亿元，不管是资本化还是作为期间费用，最终都会增加年度利润。

五大A股借壳标的解析

截至2016年11月30日，恒大地产持有四家持股比例超过5%的A股上市公司，分别是嘉凯城（000918.SZ）52.78%，廊坊发展（600149.SH）20%，万科A 14.07%和梅雁吉祥（600868.SH）5%，其中只有嘉凯城是与大股东协议转让，其他都是从二级市场上购买的。恒大持有成本合计420.37亿元，市值540.91亿元，增值28.7%。

恒大地产在A股市场上借壳上市除深深房A这个确定的标的外，嘉凯城、廊坊发展和梅雁吉祥也可能是恒大地产借壳的备选标的，另外，8月以来，恒大不计成本增持万科，其意如何？

深深房A目前是恒大地产借壳对象。其大股东是深圳控股，是深圳国资委旗下的国有企业，持有63.55%的股份。目前，深深房市值113亿元，根据三季报，其资产总额40.9亿元，总负债16.52亿元，资产负债率40%，有13.3亿元的货币资金。根据两家公司的公告，深深房将以发行A股或现金方式购买恒大境内附属公司凯隆置业持有的100%恒大地产的股权，凯隆置业将成为深深房控股股东，恒大地产实现借壳回归A股。凯隆置业承诺恒大地产未来三年（2017-2019）净利润将达到888亿元。按照11月25日公告，各中介机构均已进入现场工作阶段，预计2017年3月14日前完成重组预案。

由于目前还没有公告恒大地产与深深房重组的详细方案，我们在分析重组方案前先假设以下几个条件成立：恒大地产引入300亿元战投后估值2280亿元；深深房只发行新股购买恒大地产的资产，每股认购价格为11.28元（深深房A最近20日均价）；如果2017-2019年累计承诺利润未实现，原深深房股东与战略投资者一样获得股份补偿；上市公司三年净利润平均分红率为50%（最近三年，中国恒大分红率都超过50%）；2020年上市公司的市值为14倍市盈率。

根据上面假设以及三年累计实际利润达成率的情况，测算出战略投资者、原深深房股东和恒大三年后的收益情况，如表中所示。

当实际业绩100%完成的情况下，战略投资者和恒大三年累计收益率为137%，深深房老股东为139%；当业绩只完成60%的情况下，战略投资者、深深房老股东和恒大三年累计收益率分别为53%、54%和40%，年均超过13%，实现三方共赢的局面。而且，成功借壳上市，对战略投资者和深深房老股东更有利。

如果深深房由于各种原因没有借壳成功，嘉凯城是一个重要的备选。如果借壳成功，为避免同业竞争，恒大也会慢慢把嘉凯城的地产资产逐步注入深深房或者转让给第三方，使嘉凯城成为一个干净的壳资源，为未来其他业务借壳上市铺路。比如，11月29日，恒大发布公告，嘉凯城向融创中国（01918.HK）出售青岛嘉凯城全部股权，代价为36.62亿元。

目前，恒大地产并未向廊坊发展委派任何董事、监事及高级管理人员，未对廊坊发展形成实际控制。相比花费362亿元增持万科，恒大只花了15.15亿元持有廊坊发展20%的股份，后续廊坊控股增持成本大大提高，进一步争夺第一大股东位置的可能性不大，除非廊坊控股注入优质的地产资源。即便这样，恒大地产手握20%的股份，具有非常大的主动权。如果廊坊控股放弃成为第一大股东的地位，把股份转让给恒大，廊坊发展的未来很可能与嘉凯城一样，成为恒大地产的备选方案或者恒大其他资产的壳资源。

11月11日，恒大地产举牌梅雁吉祥成为资本市场的“绯闻”。2016年中报显示，梅雁吉祥第一大股东是仅仅持有0.80%的个人投资者，三季报显示，恒大人寿持有4.95%成为第一大股东，由于其“买而不举”以及闪电退出，被资本市场诟病，恒大人寿负责人被保监会约谈。梅雁吉祥作为壳资源，优点是控股的成本最小，只需6.4亿元就成为大股东，缺点是其有近19亿股本，目前市值超过130亿元，总资产25亿元，净资产22亿元，货币资金只有1亿元，绝大部分都是固定资产，资产质量较差，借壳成本过高。但在壳资源日益稀缺的当下，恒大旗下还有金融、互联网、健康、旅游、文化和体育资产，到目前还没有一个资产装入A股上市公司，因此，壳资源对恒大来说多多益善。

恒大地产从8月开始不断增持万科A，截至11月30日，已经持有万科总股份的14.07%，总代价约为362.73亿元，目前市值419亿元，增值15.5%。目前，万科总股本110.39亿股，宝能系持股25.40%、华润持股15.24%、恒大持股14.07%，安邦持股6.18%、万科管理层通过两个资管计划合计持股7.12%，五方合计持有万科总股本的68.01%。宝能入主万科已经被王石及万科管理层阻击，而且宝能使用的是保险资金和高息理财，运用了很高的杠杆，最终出路应该是在价格合理的情况下，为了财务收益让出全部或部分万科股权；安邦一直是财务投资者，将来也会在取得合理收益的情况下出局；华润是央企，在均价13.34元的时候，也只增持了0.90%，现在价格涨了一倍以上，将来进一步增持的可能性非常小；万科管理层控制的资管计划资金来源有限，大量增持也不可能。

根据恒大2016年中报，截至6月30日，恒大现金与现在等价物及受限制现金为2120亿元，未动用的银行融资额度为1260亿元，2016年7月、8月、9月和10月的合同销售金额分别为430.1亿、482.7亿、475.2亿和361.3亿，四个月累计1749.3亿元；2016年1月份至10月份累计合约销售金额达3167.1亿元，同比增长104.9%，首次超过万科（万科同期销售金额为3118.9亿元），成为全国第一。

目前，恒大可以动用的现金应该超过3000亿元，如果再投入400亿元，从宝能、安邦、华润、万科管理层或者公众投资者手中增持万科到30%以上的股份，控股万科不是没有可能。对比王石及万科管理层对宝能的态度，与华润的口水战，万科管理层很可能接受恒大，让恒大顺利入局董事会，这也是一个多方共赢的结局。

恒大举牌概念的投资机会

对于广大投资者来说，恒大地产举牌概念提供了什么投资机会？

已经持有深深房A股票的人，如果你预计恒大地产能够实现业绩承诺，三年后每股估值26.70元（包括三年累计每股分红2.09元），收益率可以达到139%，假设你要求今后三年每年有10%的收益，目前股价11.17元复牌后涨80%（6个涨停板）到20元以下可以介入；反之，如果股价连续7个涨停，股价超过22元以上，目前持有者可以选择卖出提前套现。如果你预计恒大地产只能实现60%的业绩承诺，复牌后超过2个涨停板就没有介入的价值。

嘉凯城已经被恒大控股，将来很可能会转让其地产资源，成为一个比较干净的壳资源，为未来恒大其他资产装入做准备，比如恒大人寿。有耐心的投资者可以逢低慢慢介入，等待将来资产重组。

由于恒大多次举牌和廊坊控股的增持，廊坊发展股价涨幅过高，确定性也不如嘉凯城，风险比较大，建议暂时不宜介入。

恒大借壳梅雁吉祥的可能性更小，恒大举牌的成本是6.75元，如果跌幅过低，恒大有可能在低位再次增持，降低持股成本，将来需要这个壳资源时，也可以减少借壳的成本，但如果股价一直高企，恒大很可能获利出局。

万科A的情况比较复杂。据公开资料，宝能系耗资约450亿元获得共计约28.04亿股万科A股，持股平均成本约16.05元。按照港交所披露的信息，华润两次增持共耗资约4.97亿元，均价13.34元，之后再无增持动作。安邦买入万科的价格相对较高，根据媒体测算，安邦持有的成本每股约18.70元。万科管理层亦获利不菲，万科合伙人计划从2014年5月28日开始，通过金鹏资产管理计划买入万科股票，大约半年的增持时间，出手 11次增持，耗资48.77亿元，平均增持股价约9.87元。根据万科2016年11月29日的公告，恒大地产累计持股14.07%，耗资362.73亿元，每股均价23.35元。以上增持均价，对比万科A 11月30日收盘价26.98元，都取得了非常不错的收益。

恒大进一步增持万科是大概率事件，但目前公众流通A股总计只有20%，恒大要成为第一大股东，增持大量的公众流通股几乎不可能，从宝能、华润、安邦或者万科管理层手中转让比较现实。而且万科A目前的市盈率已经达到15倍，在A股已经算不上便宜的地产股，如果恒大从上面四个大股东转让了10%以上的股份，A股股价就失去了进一步上涨的动力。所以目前介入万科A意义不大，但万科H股相对于A股折价30%，而且恒大有可能在香港市场上增持成本更低的万科H股。

如果恒大地产借壳上市成功，凯隆置业（恒大全资子公司）至少持有2000亿元以上的A股市值。如果恒大非地产业务估值500亿元，两项相加恒大总估值约合2500亿元。以2016年11月30日恒大收盘价5.30港元计算，其总市值725亿港元，相当于恒大预期总估值2500亿元的25.68%。

目前，许家印夫妇总共持有恒大港股74.33%的股份，进一步增持或回购已经不可能。如果许家印在目前股价基础上溢价50%的价格（约合每股8港元）私有化恒大，也只需约250亿元就可以使自己的身价从目前的480亿元增长到2250亿元，非常有可能成为中国新首富，这对任何人来说都是非常有诱惑力的。所以说，在恒大地产A股上市的情况下，恒大港股要么涨到许家印认可的价格，要么被溢价私有化。

如果恒大港股涨50%到每股8港元，总市值也不到1000亿元，只是目前万科市值的三分之一。不惜重金举牌万科的许家印会认可这个估值吗？相信时间会给出明确的答案。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有中国恒大的股票