影响股票报酬率的主要因素分析<br/>——以台湾地区股市为例

影响股票报酬率的主要因素分析
——以台湾地区股市为例

2016-12-14蔡丽琴林英星

中国乡镇企业会计 2016年2期

蔡丽琴林英星

影响股票报酬率的主要因素分析
——以台湾地区股市为例

蔡丽琴林英星

一、引言

目前，台湾地区在证券市场上的投资理财产品有股票、期货、共同基金、债券、认股权证、期权等，其中以股票市场最受关注。由于股票市场是非线性结构的系统(Granger and Andersen (1980)、Sankai and Tokurmaru (1980))且影响股价因素复杂且众多，因此难以预测其价格走势。在股票市场上，投资者投资股票的目的是为了获取较高的收益，但与之相伴随的是较高的风险，所以投资人在投资时，始终需要考虑报酬和风险因素这两者之间的关系，如何衡量二者的关系也成为学术界非常关注的话题。

二、理论分析

美国经济学家马可维茨 (Markowitz)1952年首次提出投资组合理论（Portfolio Theory)，并进行了系统、深入和卓有成效的研究。马可维茨经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马可维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。

在马可维茨投资组合理论之后，Sharpe（1964)，Lintner(1965)，Mossin（1966)分别提出了各自的资本资产定价模型CAPM模型(Capital Asset Pricing Model)，定义了报酬与风险的间的关系，为报酬的变动提出一个完整的理论架构，并以投资学理论为基础，提出从单一因素风险市场β的角度来解释股票的关系。Fama and French (1992)在有关股票报酬相关研究指出，CAPM模型的市场风险β并不足以解释资产预期报酬的横断面变化，并

且明确的指出影响资产报酬的因素，分别为市场因素(market factor)规模因素(size factor)以及净值市价比因素(book-to-market factor)，综合上述的三种因素，即为Fama and French三因素模型。

因此，本研究主要目的可分为：（1）根据CAPM模型，探讨当投资期间变化时，台湾股票市场β值对股票报酬率是否具有解释能力，同时观察此模型随投资期间的增长所产生的结构性变化。（2）利用并拓展FamaandFrench的三因素为八因素模型对台湾股票市场价格变动的解释能力，亦即探讨该模式可否用来解释台湾股票市场的报酬。（3）针对投资者容易取得的公司特性，例如:规模效应、市价净值比、本益比等，探讨其与台湾股票市场报酬的相关性，以及了解个别因素与股票报酬的关系的程度，以期找出台湾股票市场中最具解释能力的选股指标，作为投资人选股的参考。

三、研究设计

台湾股市在2008年面临金融危机后，整个投资行为有结构性的改变，虽然股市多因子报酬在过去有许多学者进行研究，但在金融海啸之后的研究报告较少，除此之外，经济新报也提供多因子计算模块因此使得相关研究较容易进行，故本文以台湾地区股市为研究范围，数据源取自台湾经济新报(TEJ)，本文以2008年至2013年为研究期间，并以台湾证券交易所中的上市公司为研究对象。因为产业特殊性故删除金融保险类股，而已下市或列为全额交割股之公司、或在研究期间内有进行合并、宣告破产或重整之公司，以避免研究结果产生偏差，亦予以删除。在选取样本时，必须考虑样本数量及樣本數据的完整性，以方便研究变量的计算，故扣除数据不足的样本后，最后共计有257笔样本数据，可作为因变量。并选用下列共八因素，再依每个因素的高中低三组组别细分为20个变量做为自变量(选股因素)，进行逐步回归分析，以期找出影响报酬率的重要变量。

（一）八大因素的计算与假设

1.市场风险溢价：依市场别计算的市场超额报酬，计算方式为：=市场投组报酬率-无风险利率=(Rm-Rf)

假设：H0:市场风险溢价与报酬率无正向显著的关系

H1:市场风险溢价与报酬率有正向显著的关系

2.规模报酬：规模效应(size effect)一般来说指的是小规模公司相对大规模公司而言可获取较高异常报酬的现象。依French的定义，由三个小型投组的平均报酬率减三个大型投组的平均报酬率。因此又称小型股溢价，计算方式为：=1/3*(小型高净值市价投组+小型中净值市价投组+小型低净值市价投组)-1/3*(大型高净值市价投组+大型中净值市价投组+大型低净值市价投组) =1/3*(SL+SM+SH)-1/3*(BL+BM+BH)）

假设：H0:规模溢价与报酬率无正向显著的关系

H1:规模溢价与报酬率有正向显著的关系

3.净值市价比溢价：净值市价比效应(book to market)是指，高净值市价比的股票比低净值市价比的股票有较高的报酬，投资者可以藉由买进高净值市价比的股票，卖出低净值市价比股票来获利。依French的定义，由两个高净值市价比投组的平均报酬率减两个低净值市价比投组的平均报酬率。因此又称价值型溢价，计算方式为：=1/2*(小型高净值市价投组+大型高净值市价投组)-1/2*(小型低净值市价投组+大型低净值市价投组)=1/2*(SH+BH)-1/2(SL+BL)）

假设：H0:净值市价比溢价与报酬率无正向显著的关系

H1:净值市价比溢价与报酬率有正向显著的关系

4.本益比溢价：即每股股价/每股盈余，代表投资人欲得到每单位报酬所需付出的成本。本益比效应是指，低本益比的公司所获取的报酬率比高本益比的公司所获取的报酬率为高。依French的定义，由两个高本益比投组的平均报酬率减两个低本益比投组的平均报酬率。计算方式为：=1/2*(小型高本益比投组+大型高本益比投组)-1/2*(小型低本益比投组+大型低本益比投组) =1/2*(SH+BH)-1/2*(SL+BL)）

假设：H0:本益比溢价与报酬率无正向显著的关系

H1:本益比溢价与报酬率有正向显著的关系

5.股利殖利率溢价：股利殖利率是以现金股利和股价相比，衡量潜在报酬率的高低。

依French的定义，由两个高股利殖利率投组的平均报酬率减两个低股利殖利率投组的平均报酬率。计算方式为：=1/2*(小型高股利殖利率投组+大型高股利殖利率投组)-1/2*(小型低股利殖利率投组+大型低股利殖利率投组)=1/2*(SH+BH)-1/2*(SL+BL)

假设：H0:股利殖利率溢价与报酬率无正向显著的关系

H1:股利殖利率溢价与报酬率有正向显著的关系

6.动能因素：Jegadeesh and Titman(1993)提出动能策略亦称追涨杀跌 (Momentum)，可获得显着超常报酬论点。Chordia and Shivakumar(2002)认为总体经济变量可以解释动能策略报酬。动能因子是将所有样本股票，每个月依据个股前7至12个月的平均月报酬予以排序，将最高30%股票的等权重平均报酬减去最低30%股票的等权重平均报酬。参考French的定义，由两个近1年报酬表现佳的高动能投组的平均报酬率减两个报酬表现差的低动能投组的平均报酬率。计算方式为：=1/2*(小型高动能投组+大型高动能投组)-1/2*(小型低动能投组+大型低动能投组)（动=1/2*(SH+BH)-1/2*

(SL+BL)

假设：H0:动能因素与报酬率无正向显著的关系

H1:动能因素与报酬率有正向显著的关系

7.短期反转因素:参考French的定义，由两个前1个月报酬表现差的低短期反转投组的平均报酬率减两个报酬表现佳的高短期反转投组的平均报酬率。计算方式为：=1/2*(小型低短期反转投组+大型低短期反转投组)-1/2*(小型高短期反转投组+大型高短期反转投组) =1/2*(SH+BH)-1/2*(SL+BL)

假设：H0:短期反转因素与报酬率无正向显著的关系

H1:短期反转因素与报酬率有正向显著的关系

8.长期反转因素:参考French的定义，由两个过去4年报酬表现差的低高长期反转投组的平均报酬率减两个报酬表现佳的高长期反转投组的平均报酬率。计算方式为：=1/2*(小型低长期反转投组+大型低长期反转投组)-1/2*(小型高长期反转投组+大型高长期反转投组) )=1/2*(SH+BH)-1/2*(SL+BL)

假设：H0:长期反转因素与报酬率无正向显著的关系

H1:长期反转因素与报酬率有正向显著的关系

(二)变量设计

下列变量系参考股市报酬率的基本八因素，再依每个因素的高中低三组组别细分为20个变量做为自变量(选股因素)，进行逐步回归分析，以期找出影响报酬率的重要变量。

表1 选股因素

(三)研究限制

1.由于我们数据取自于近期五年(2008年～2013年)，这段期间因为历经了金融海啸风暴，处于不景气且特殊的期间，所以结果较难做正确的统计推论。

2.相关的因素很多，但因为研究时间及资料的限制，仅能就经济新报(TEJ)提供的因素数据库进行运算，故结果较难做正确的统计推论。

四、实证结果

（一）第一次分析结果

以2008年5月至2013年5月的周报酬率为因变量进行回归分析，在此以逐步回归建立回归模型，每次回归都将前次回归所产生的结果中t统计的绝对值最小的自变量去除。经观察原始资料，并无重大的离散值，得知台湾地区股票市场周报酬率为0.01%,各变数之标准离差在0.535416～3.983754间,因此对研究没有偏差的影响。

以下进行逐步回归分析选入变量的准则：F<=0.05选入；F>=0.1删除，市场风险溢价、低本益比投组、净值市价比溢价对于预测报酬率是正相关；中股利殖利率投组及规模溢价呈显著负相关,这五个变量对于预测报酬率是重要的。

Durbin-Watson检定是要检验独立性,误差项之间的独立性质不成立，此时的现象，称之为误差自我相关，指的是前后观察值有相互影响。DW值须接近2，否则要作自我相关的检测。Durbin-Watson检定为1.786，没有自我相关性的问题。

查看容忍值(tolerance)，容忍值=(1-自变数被其它变数所解释的变异量)，容忍值(0～1之间)，愈大愈好，容忍值愈大，代表共线性问题愈小，容忍值的倒数=变异数膨胀因素 (VIF,variance inflation faction)，VIF的值愈小愈好，代表愈没有共线性问题。

根据共线性测试结果，显示出市场风险溢酬、中股利殖利率投组此两个自变量之VIF>10，存在着共线性的问题，但是由于市场风险溢价是代表所有证券市场因素的总和，与八大因素高度相关，是整个研究最重要的假设，也有理论的依据，所以我们决定先删除中股利殖利率此变量，再重新进行逐步回归分析。

（二）第二次分析结果

删除中股利殖利率此变量，再重新进行逐步回归分析。

以下进行逐步回归分析选入变量的准则：F<=0.05选入；F>=0.1删除，市场风险溢价、低本益比投组、净值市价比溢价对于预测报酬率是正相关,这三个变量对于预测报酬率是重要的。Durbin-Watson检定为1.765，没有自我相关性的问题。VIF皆符合需求，VIF的值愈小愈好，代表愈没有共线性問題。

最后逐步回归分析的结果，经删除膨胀系数(VIF>10)有共线性疑虑的变量，为确保回归分析获得正确的结果，以下变量市场风险溢价、低本益比投组、净值市价比溢价此三个变量为显著的因素，因此本研究获得市场风险溢价、低本益比投组、净值市价比溢价，为影响台湾股市报酬率的重要显著因素，投资人应将上述因素在投资决策时列入参考。

五、结论与建议

台湾地区股市在2008年面临金融危机后，整个投资行为有结构性的改变，鉴于影响股票报酬率有关键因素，对投资人的决策有重大影响，若判断错误将会蒙受

重大损失，若判断正确将会获利可期且有助于股市的正常发展，助长股市的正确投资观念，而非短期投机套利，因此，本研究的结论有其必要性和重要性。

本研究获得的结论，最后逐步回归分析的结果，经删除膨胀系数(VIF>10)有共线性疑虑的变量，为确保回归分析获得正确的结果，以下变量市场风险溢价、净值市价比溢价、低本益比投组等变量为显著的因素，因此本研究获得此三因素为影响台湾股市报酬率的重要显著因素，投资人应将上述因素在投资决策时列入参考。

（一）市场风险溢价

在CAPM中依循着一项基本原则：投资者是规避风险的，他们担心在市场情势不利时持有股票所可能带来的损害。也就是市场风险贴水，系指持有市场风险的报酬，投资者对投资风险所要求的较高报酬率，以弥补投资者对高风险的承受，这种额外增加的报酬率，称风险贴水。因此风险贴水与报酬率有关，即高风险贴水则要求高报酬，反的，低风险贴水则要求低报酬，因此本研究显示金融海啸后台湾股市并无结构性变化，投资人仍然遵循理性的投资原则，将风险因素考虑在内。

（二）净值市价比溢价

代表投资人预期投资高净值市价比公司权益证券的报酬大于低净值市价比公司权益证券报酬的超额报酬，净值市价比溢价若小于一，代表市场价值超过账面价值，通常可被视为拥有称职经营能力的讯息，因市价系反应公司未来获利能力，当企业的获利能力有明显地变化时，本项指标亦会随的产生变化。因此净值市价比与报酬率的关系与风险高低有关，即高净值市价比为高风险则要求高报酬，反的亦同。本研究证实净值市价比溢价在金融海啸后仍为投资人考虑的重要因素。

（三）本益比溢价

预期高本益比的报酬率高于低本益比，根据French的定义，由两个高本益比投组的平均报酬率减两个低本益比投组的平均报酬率。依照本益比的定义高股价相对于低每股盈余即低本益比表示该股票为高风险，反的，低股价相对于高每股盈余即高本益比则为低风险，因此本益比与报酬率的关系与风险高低有关，即低本益比为高风险则要求高报酬，反的亦同，本研究证实本益比报酬在金融海啸后并无结构性变化，仍为投资人重要考虑变量。

本研究系就与市场报酬有关的因素进行回归研究，该研究因研究期间总体、个体经济因素的变化，因此，不同期间会有不同显著的变量，因各个经济循环有各自不同的特性，此即为在文献回顾的时候相同的研究会有不同的显著变数，本研究也有同样的结论，本研究系就常用的市场面因素进行回归分析，检视重要的变量，虽有些变量并不显著，可能是因为研究期间选择的关系，所以未来若针对此题目再进行研究，是否进行较长时间跨多个景气循环以及涵盖广泛样本，得到的结论可能更有代表性，另外每个产业都有各自的景气循环以及重要的影响变量，以一个全面性的研究要涵盖所有的产业可能会挂一漏万、以偏概全，因此本研究建议要得到更精确的结论也许应该进行范围较小的产业研究，从而使结论更具产业的意义。

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