中国版CDS的市场机会

◎ 蔡恩泽

中国版CDS的市场机会

◎ 蔡恩泽

9月23日，中国银行间市场交易商协会正式发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，文件明确将推出包括CDS在内的两项新产品。中国版CDS的问世，是有关部门审时度势、拓展债券市场的一个改革举措，有着丰沛的市场机会。

信用保护的定心丸

在2015年上映的电影《大空头》中，华尔街的几位眼光独到的投资鬼才在美国的次贷危机爆发前看穿了泡沫，通过做空次贷CDS而获得巨大收益，成为极少数在金融危机中获利的投资枭雄。

CDS，是“信用违约掉期”的英文Credit Default Swap缩写，是1995年由摩根大通首创的由信用卡贷款所衍生出来的一种金融衍生品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险，是一种信用风险缓释工具，债权人通过保险合同将债务风险出售，合同价格就是保费。

华尔街有句名言，如果有未来的现金流，就把它做成证券。其实，金融创新的本质，只要能够透支的，都可以今天就变现。起初CDS交易主要在银行间进行，把它当做信用违约保险来使用。后来，一些基金公司看到了CDS的妙用，纷纷试水，便成了炙手可热的金融工具。

任何债务其实都是由两部分构成的，一部分是成本，另一部分就是风险，债务利润实质上就是债务风险承担的价值。将债务风险证券化，打包出售，推向债券市场。CDS的购买者通常向卖方付款，购买某种债券，如果违约，可从卖方获得赔偿，有利可图，这就是CDS的市场魅力。举例来说，甲买了乙的债券，但甲担心乙到期无力偿还，便希望成为债务信用保护买方，如果此时丙愿意出面成为债务信用保护卖方，他俩就可以签订一个合约，甲向丙支付一定的债务信用保险费用。如果乙按期偿还了债务，丙就净赚了一笔债务信用保护费用；如果乙无力偿债，则丙要付给甲一笔赔偿金。

CDS合约生效后，在约定好的时间里，信用保护买方可吃下一颗“定心丸”，即不必担心参考实体的信用变化造成自己的损失，只需按约定向信用保护卖方支付保护费用即可。这是一个很有意思的债务资本游戏，华尔街的金融创新精神可见一斑。

并非洪水猛兽

但令人惊悚的是，CDS与次级抵押贷款同为10年前华尔街金融危机的罪恶根源。2009年美国国际集团（AIG）被CDS核弹炸得血肉模糊。如今将其作为金融创新产品移植到中国债券市场来，不免让大众投资者心生疑窦。

其实，CDS并非洪水猛兽，是在国际金融市场早已普及的金融衍生品，即便是在美国金融市场，也并未因次贷危机爆发而取消CDS，只不过紧随其后完善了相关配套机制而已。CDS本身并无过错。作为金融工具，CDS是中性的，没有褒贬优劣之分，关键派在什么用场，用得是不是恰当，监管是否到位，是否在监管的笼子里运作。

2008年美国金融危机之前，以CDS为主的柜台衍生品市场（OTC）是一个无集中竞价、无公开交易信息、无监管法律的“三无”市场，疯狂的资金吹大了泡沫，并最终走向了破灭。金融危机之后，美国痛定思痛，以保护投资者利益为宗旨，推出《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，剑指CDS等金融衍生品，严防系统性金融风险，将CDS等金融衍生品拉回正道，使CDS重新发挥债务“安全垫”的作用。

其实，中国债券市场2010年7月中旬发行的中债合约1号即为中国版CDS雏形。这是银行间债券市场发行的一款独特的中期票据，发行人是重庆化医控股公司，承销商为兴业银行，总发行规模为6亿元。其中3亿元为普通中期票据，信用评级为AA+，另外3亿元中期票据在期限和票面利率等各方面与普通中期票据相同，但附有一个信用增进合约，因而信用评级为AAA。

自从中国债券市场在2014年打破刚性兑付后，不少投资人担心自己会不会成为下个“冤大头”。债券违约的原因千差万别，但对投资者而言，不约而同的心愿是能对冲风险，减少损失，CDS粉墨登场也就正当其时。

市场从来没有像现在这样需要对冲信用风险的产品。今年以来，我国债券市场频繁发生信用违约事件。据Wind资讯统计数据，截至8月初，今年已出现39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额高达249.11亿元。不管是从违约债券数量还是违约金额，均已达到去年全年的2倍多。特别是东北特钢债券违约事件已发酵为一个公共事件，一些投资者试图通过“闹”的方式来实现刚性兑付，非理性“逼债”行为已引发社会风波。有鉴于此，市场对信用风险缓释工具的需求十分迫切。

同时，商业银行不良贷款率和余额双升，不良贷款余额在不到五年时间增长了3.4倍，不良贷款率也从0.90%升至1.75%，增长了近一倍，这也呼唤更多金融工具来化解银行风险并舒缓其惜贷情绪。

在国内债市风险不断暴露而市场又缺乏完善的破产机制以及信用对冲手段的情况下，推出CDS也许不失为一个可行的办法。CDS入市，可打破当前债券市场久拖不决的刚性兑付，通过拉长债务链，稀释债务违约风险；可为投资者提供信用风险保护和对冲工具，进一步完善信用风险分散分担机制；可有助于完善信用风险的价格形成机制，提高市场信用定价水平；可促进市场参与者主动管理信用风险，提高商业银行资本管理能力；可实现信用风险的合理配置，维护宏观经济金融稳定。

设立配套约束机制

当然，我们也不能将CDS过于神化，以为只要有CDS等信用风险缓释工具，金融债券市场就会天下太平无事。

如果引导不当，CDS会给市场投资者一种误导，投资者误认为在其保护之下，可以避免甚至是消除几乎所有的风险和损失，但其只不过是在一定程度上将市场的风险转移了而已。更有人担心，CDS会成为地方落后产能“保护伞”。有消息称，山西将推出CDS为煤企增信，方案已上报政府有关部门审批。也有人担心，CDS会成为房地产泡沫的避风港。其实，CDS作为债券发行的金融风险对冲工具，政策诉求的本位，应该主要针对信用度不够、但又具有创新潜力的中小企业，不应该是大型企业，更不该集中于可能产生系统风险的传统领域。

实际上，客观效果往往会有悖于主观意图，CDS等信用风险缓释工具，很可能成为加剧金融风险炸弹的“引信”，加剧金融风险。一方面，CDS等信用风险缓释工具会成为对赌的工具，每一份CDS合约都是一颗定时炸弹，就是一种新的金融风险；另一方面，CDS等信用缓释工具会导致信用肆无忌惮地扩张，CDS为次级抵押贷款包装壮胆，风险也会无限传递。

目前，我国在推进CDS的过程中还面临诸多问题，首当其冲的是CDS作为场外衍生品，即便是在成熟市场也因透明度偏低而为投资者诟病。而且我国国内整体社会信用生态环境还不够好，缺乏完善的信用记录，加之评级制度并不健全，影响CDS的公正性。况且，我国还缺乏相应的市场基础，对债务持有人的法律保障还不健全，也需要配套的清算机制。

因此，中国版CDS从试点开始，就要设立配套约束机制，要在立法层面上进一步强化对投资者的保护，要强化透明的违约处理机制，还要充分发挥债券市场管理层、交易机构、发债企业等利益相关方的作用，使CDS真正成为有效分散和对冲信用违约风险的债市润滑剂。