中国企业如何沦为被国际金融财团收割的“韭菜”

□　冯跃威

中国企业如何沦为被国际金融财团收割的“韭菜”

□冯跃威

石油金融衍生工具不都是割“韭菜”的刀。但只要是“韭菜型”企业，都难保不会自灭。

改革开放至今，中国公司在国际石油市场上没少被国际金融财团们组团“狙击”，以至于中国公司在该市场上成为他们眼中最容易收割的“韭菜”，而合法且高效的“刀”自然也就选中中国公司极其陌生或了解有限的石油金融衍生工具。其中，张家口联合石油化工有限公司和中航油（新加坡）公司就是被当成“韭菜”收割的两个典型案例。2016年7月8日，中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会裁决张家口联合石油化工有限公司（下称联合石化）向渣打银行（中国）有限公司（下称渣打银行）支付因其提前终止石油金融衍生品交易合同的798.77万元，以及渣打银行的律师费20万元、仲裁费与反请求仲裁费的95%（分别为10.16万元和4.75万元）。2004年11月30日，中航油（新加坡）突然向新加坡交易所申请停牌，并于12月1日发布公告称，公司在投机性石油衍生品交易中遭受重创，合计损失5.54亿美元。

从天而降的免费“馅饼”变“陷阱”

在2008年全球经济危机发生后，实体企特别是民营实体企业的货币流动性日近枯竭，为跨国银行进一步抢占国内优质法人存贷款市场留出了机会与空间。类似联合石化这样的民营石油公司也会成为他们眼中的优质客户。

2011年3月1日，渣打银行与联合石化签署为后者提供7000万美元授信额度的协议。2011年11月30日，与联合石化签订了ISDA衍生产品交易主合同。2012年3月5日，又签署了名为facsimiie Headersheet的交易确认书，至此，悄无声息地将联合石化“拖进”了渣打银行在全球进行资产配置和为国际原油定价的“游戏”中。

图1　渣打银行与联合石化合作期的Brent油价走势图

这份合同使用了Brent原油期货最近一个月合约交易的平均价格，即每桶108美元作为合同基准价（简称合同基价），并确定期权合同执行价为每桶93美元。进而，为联合石化预留出了13.89%的无风险价格空间。在国际上，能承让出如此巨大且优惠的无风险价格空间，应该说是买方渣打银行表现出来的与卖方合作的极大诚意，以及给出了卖方几乎没有“免疫力”的巨大的实惠和吸引力。与此同时，渣打银行为了降低自己的经营风险，又将为期7个月的合同分成了7个独立核算与支付权力金的交易单元。这同时也是给了联合石化一种避险的模式，即随时终止合约的时间窗口。

这份合同真就好似天上掉下来的馅饼，一下子就砸到联合石化的头上。只要油价不低于每桶93美元，该公司既不用支付任何费用和人力资源，又不用承担在国际市场上运营的风险，每月还有2万美元的收入，感觉真就是一个字“美”！

该工具对于联合石化就是一个单一的场外交易的原油卖出看跌期权。每月初进行结算，只要Brent油价在每桶93美元之上，联合石化每月就可获得2万美元的净收益，且合同又为联合石化预留出了13.89%的无风险价格空间，因此，使合约变得更加优惠与便利，即只要联合石化对国际油价走势准确把握，并能在油价形成下跌趋势及跌破执行价格前及时终止合同，它确实就是天上掉下来的“馅饼”。

然而，我们的许多公司没有理解石油金融工具本身的阶段性特性，即在不同阶段，同一工具的工具意义及其应用效果是不同的，以及没能有效地判断出油价运行的大趋势，结果生生地将“馅饼”变成了自造的“陷阱”。

从联合石化与渣打银行做的前三期合同的实际交易结果看，联合石化累计获利31万美元左右。但细细观察发现，联合石化的出师并不顺利，从图1可以看出，在②到⑤的三个合同时间窗口内，Brent油价始终围绕着每桶108美元合同基价运行，每个合同期均可获得14万美元的全额报酬，只有①到②第一期中的2012年6月底有5个交易日Brent油价低于每桶93美元的执行价格，最低回撤到每桶89.83美元。致使第一个合同期收到的权利金不到3万美元（而不是14万美元），这种因价格波动给期权交易带来的风险着实让联合石化早早地就有所感悟，只因随后Brent油价走出了V形反转（图1篮圈所示），才使联合石化在第一个合同期内的总收益没有出现负值。

中航油（新加坡）倒闭成为国际重大的金融和社会公共事件。李晓东 供图

但当2014年7月1日（第⑤点）签署的第四期合同生效后，Brent油价开始步入下降通道，10月3日油价又跌到每桶92.31美元，破了执行价格。在渣打银行要求联合石化向其支付97840美元的9月份期权合约费时，公司没有引起足够的重视，期待着能像第一个合同执行期间那样，Brent油价能有个V形反转，但这回好运没站在联合石化这边。

Brent油价因美元被日元和欧元大规模量化宽松的“偷袭”而被动升值，造成包括原油在内的全球所有大宗商品和资产价格集体性暴跌。10月的结算日过后，公司还幻想着V形反转而未能及时终止合同。不料，Brent油价又进入新一轮的极速杀跌。亏钱的心痛和恐慌彻底击碎了对Brent油价反转的期盼，直到11月10日才进行紧急“止血”行动——终止合同，但为时已晚，5个交易日Brent油价又急跌近3美元，亏损率继续扩大超过25%以上，至此，需要向渣打银行支付132.86万美元。

此时，“馅饼”真就变成“陷阱”。

收割自送上门的“韭菜”

2004年11月30日，中航油（新加坡）突然向新加坡交易所申请停牌。随后，中航油（新加坡）因严重资不抵债，向新加坡高等法院申请破产保护。消息一出，海内外舆论一片哗然，中航油（新加坡）倒闭成为国际重大的金融和社会公共事件。

中航油（新加坡）于2002年开始从事石油期货交易，因其套期保值效果一直不错，因此，中国政府相关部门在同年底又授予其可以进行有限授权的期权交易。

在此背景下，2003年3月28日中航油（新加坡）第一笔期权交易是由公司聘用的外籍交易员纪瑞德在风险极高的场外交易市场（OTC市场）、在油价每桶30美元时签订的原油卖出看涨期权合同，见图2。由于公司研判认定，3月7日油价创了10年来每桶38美元的历史最高价，目前已经开始回落。从长期看，前10年原油均价仅为每桶21.56美元，美英对伊战争又已打响，2004年国际油价将会下跌，所以确认了上述和日本三井能源风险管理公司（简称日本三井）、美国高盛、英国巴克莱银行等金融机构所签合同。

随着油价盘跌，账面陆续有了盈利，兴奋之余，公司在2013年三季度不断将总持仓增加至200万桶。但进入四季度，随着油价悄悄上涨并突破整理三角形上边，公司账面首度出现了120万美元的浮亏，未进行风控管理。

在国际金融资本市场上，“韭菜型”公司就是那些不太懂技术分析、投资避险和石油金融工程等前沿学科，仅凭堆砌、采纳他人研究成果及他人加工的现成数据而草率对比得出结论，鲁莽进行经营决策与投资的企业。看到价格已经明显走在上涨趋势线之上，发生了浮亏又没能进行有效避险操作的“韭菜”——中航油（新加坡），便立即引起国际金融财团们的高度关注。

进入2004年1月，油价突破上涨压力线，账面浮亏继续扩大，但合约即将陆续到期，一旦交割，公司将面临实质性的亏损，于是在油价有所回调时进行了第一次展期操作。2月初，油价回踩上涨压力趋势线，并确认了上升突破的有效性，同时上涨支撑线也被确认有效。此时，公司的最大浮亏已经扩大近200万美元，若立即止损离场，最大风险损失也不过如此，但公司没有启动风控机制止损。

随着油价继续飙升，一季度平均油价已涨到每桶35美元，因交易原油卖出看涨期权，公司账面的浮亏已经扩大到580万美元。不难看出，为了谋利，在交易的初始阶段该原油卖出看涨期权的执行价格就选择得太低！而且，公司没有及时运行风险管理机制，容忍了这些交易从盈利到亏损。更为严重的是，公司还在继续增持原油卖出看涨期权的持仓量，并使头寸扩大到800万桶，以博取期待中的油价能下跌后的翻本机会。

图2　中航油（新加坡）被猎杀路径图

此时，日本三井、高盛等公司对中航油（新加坡）实施“期权放账”，即在油价上涨至执行价格以上的一定高度时承诺不执行他们的买权，在让中航油（新加坡）保留着浮亏的情况下，怂恿其进行展期操作。

从三次展期操作看，三次展期和加仓都是在油价开始回调后实施的，不免在当时给中航油（新加坡）交易员一个下定决心进行展期的理由，幻想着能在油价持续回落后，能获得巨大的卖出盘的期权费来弥那些即将或已经实际交割亏损的缺口，甚至是最终实现翻身盈利。但是，每当完成展期后，油价都会迅速触底并重启升势。而且，其中有二次展期是高盛趁总裁陈九霖不在的情况下建议并签署执行的，所以，种种迹象显示，国际金融机构很难抹去对中航油（新加坡）实施“回调诱捕”的痕迹，并屡屡得手。

2004年10月10日，国际原油期货价格继续创出每桶55美元的新高。由于在此期间公司没有采取任何止损或反向对冲的补救措施，使账面浮亏继续随油价的飙升而扩大。而且，其卖出原油的有效看涨期权合约量竟也同步扩大到了5200万桶之巨。更恐怖的是，油价每上涨1美元，公司就会出现5200万美元的浮亏，即使该公司耗尽其近2600万美元的营运资金、1.2亿美元银团贷款、6800万美元应收账款资金以及8000万美元额外权利金，也已弥补不了全部浮亏的缺口。此时，中航油（新加坡）才首次向中航油集团呈报了上述情况，但未向其他股东及公众披露。

10月20日，中航油集团为筹集资金支付补仓资金，通过德意志银行新加坡分行配售了15%的中航油股份，筹得1.08亿美元的资金，却使集团持股比例由75%减至60%。即使如此，一切也都为时已晚。

2004年10月26日，在国际油价达到每桶55.22美元的阶段性新高后，这些国际金融财团打响了收割“韭菜”的猎捕战役。首先是中航油（新加坡）最大的交易对手——日本三井，它正式要求行权，收取其“期权放账”的收益。此时，中航油（新加坡）履约支付后，却使其变现了1.32亿美元的亏损。随即，巴克莱资本也开始行权，收取对中航油“期权放账”的2646万美元收益。

祸不单行，债权银行也陆续开始追讨总计2.48亿美元的债。此时，公司仅有的1.45亿美元净资产已经是资不抵债了，陷入技术性破产的境地。同时，也违反了法国兴业银行牵头放贷1.6亿美元银团贷款的条款，同样也要面临被清盘的危机。

至此，国际金融财团通过“期权放账”及“回调诱捕”策略，实现了对中航油（新加坡）这棵“韭菜”的猎杀。

金融工具不都是割“韭菜”的刀

过去，中国不少公司的确曾经在国际石油金融市场被国际金融财团当成“韭菜”一茬一茬地收割过。可时至今日，还有中国公司在这类场外衍生品交易上反复赔钱，犹如是在赔别人钱那样潇洒，致使管理层对国际石油金融衍生品市场越加惧怕，并不断收紧套在企业头上的“紧箍咒”。结果，降低了中国公司规避因油价大幅下跌和巨幅波动带来风险的能力，也使公司管理水平逐渐退化到用大刀长矛去与现代化海空天集成作战的跨国公司竞争。因此，随国际油价的暴跌和宽幅震荡，看到三大石油公司和中化等与石油相关的中国公司集体性负增长或组团衰退也就不难理解了。

回望改革开放以来中国企业的国际化之路，似乎每当中国公司在国际金融财团的交易平台上（多指场外交易市场）用石油金融衍生工具进行资产配置并发生了巨额亏损后，总会认定是人家在为我们设了“陷阱”。结果，不仅类似的石油金融衍生工具的创新在国内被全面封杀，而且需要在国际市场上经营与避险的企业也被主管部委带上了更强大的“紧箍咒”，不仅规定有避险的标的和头寸，还规定了最大容忍亏损额度，使企业根本无法根据瞬息万变的市场情况，对既有的或可期的资产用更先进和科学的金融衍生工具进行配置。最终，我们不仅对国际市场越来越生疏，而且企业经营的风险敞口越来越无法有效封闭，始终徘徊在“刀耕火种”般的经管水平上。

巴菲特被国际公认是风险的极度厌恶者。他在十多年前就曾指出，金融衍生品是大规模杀伤性武器。然而，在高收益的诱惑下，风险再大也未能阻止巴菲特在这类衍生品上的投资。其中，他管理的伯克希尔公司在2008年就曾签订过与市政债有关的为债券损失提供保护的合约。但不幸的是，这笔投资亏损总额竟高达78亿美元。直到2016年7月支付1.95亿美元后，才算结束了这笔信用违约协议的交易。

面对巨亏，巴菲特没有将亏损原因归咎给自己的交易对手，更没有怨天尤人，而是去研究这些金融工具本身所存在的原理、缺陷与风险，并坚定地继续使用。在伯克希尔公布的财报中显示，2016年二季度净利润同比增长25%，其中投资和衍生工具部分利润为3.94亿美元，是2015年同期的3倍之多。

两相对比不难发现，尽管整个国际社会的监管力度都在不断增强，但在利益驱动下，始终未能阻挡国际金融财团们对金融衍生工具创新的热情和动力。在监管与创新的博弈中，也提高了市场和工具的使用效率，降低着单一工具给未来市场带来风险的可能性。但在国内，风险恐吓住了我们的管理者，甚至是扼杀了国内金融机构的创新，使可为实体企业服务和能有效避险和资产配置的工具更加匮乏，从而进一步降低了整个经济体的避险能力。

更严重的是，亏钱后的“陷阱”论不但不能挽回企业无避险能力的面子，还将中国未来金融创新之路的“里子”给扼杀了，并加速使更多实体企业向“韭菜”行列退化。

因此，石油金融衍生工具是不是割“韭菜”的刀都已不重要了。重要的是，不要成为“韭菜”型企业，否则难保不会自灭。

（作者系财经专栏作家）