管理者过度自信、公司治理特征与多元化并购决策

北京科技大学东凌经济管理学院 黄凯迪 韩良智

管理者过度自信、公司治理特征与多元化并购决策

北京科技大学东凌经济管理学院 黄凯迪 韩良智

本文对我国上市公司管理者过度自信与多元化并购决策之间的关系进行了实证研究，并同时考虑了公司治理特征因素的影响。研究发现，管理者过度自信水平越高，企业越可能选择多元化并购；董事长和总经理两职合一、非独立董事比例、管理层持股比例均与企业选择多元化并购有正相关关系；较高的管理层持股比例会加强过度自信对多元化并购决策的促进作用。该结论说明管理者过度自信理论对我国企业选择多元化并购的动因具有一定的解释能力，而公司权力制衡有助于抑制多元化并购。

并购 多元化 过度自信 公司治理

一、引言

在我国市场经济迅速发展、与并购相关的制度逐渐完善的背景下，近年来越来越多的中国企业选择并购作为实现企业发展战略的方式，而不是传统的新建方式。根据公司战略的不同，并购可分为不同的类型，横向并购和纵向并购是一体化战略的实施途径，多元化并购则是多元化战略的实施途径。国外多元化并购活动及相关研究起步很早。以美国为例，多元化并购盛行于20世纪60年代，然而其中很大一部分都以失败告终。Martin&Sayrak（2003）总结了美国历年对多元化并购与企业价值关系的大量研究，发现多数学者都认同多元化会损害企业价值，该观点甚至被写入一些主流的管理学教科书中。我国对于多元化并购的实证研究数量还比较有限，现有的研究基本上一致支持多元化并购会对企业绩效或市场表现有负面影响（洪道麟等，2006;李善民和朱滔，2006）。尽管多元化并购很有可能损害企业价值，但仍有大量企业选择进行多元化并购，多元化决策的动因引起了学者们的关注。在相关的研究中，对企业进行多元化的解释包括管理者过度自信、委托代理问题、构建内部资本市场、获取知识和技术、前景理论、自由现金流理论、公司资源基础理论、政府干预等。Roll（1986）提出的自大假说首次试图从管理者非理性角度解释收购这一市场行为，指出收购方可能因为自大高估自己对目标公司的管理能力并高估并购价值。随着行为金融理论的兴起，近年来越来越多企业并购相关研究开始尝试将管理者过度自信的影响纳入考虑。目前我国相关的实证研究主要集中在影响多元化并购绩效的因素或影响多元化程度的因素方面，直接针对公司选择多元化并购的动因的研究还很少，且研究结论缺乏一致性。本文将通过实证分析，重点对管理者过度自信与企业选择多元化并购之间的关系进行检验。由于过度自信的管理者对企业决策的影响程度与公司治理结构有关，在研究中还考虑了公司治理特征因素，这也同时基于代理理论的观点。

二、理论分析与研究假设

（一）管理者过度自信与多元化并购Roll（1986）提出管理者自大假说之后，由于“自大”没有严格的定义也没有度量方法，在之后一段时间内该理论无法得到实证检验。Hayward和Hambrick（1997）的实证研究为自大假说提供了证据，表明自大的CEO倾向于支付更多收购溢价，收购后会带来更大的股东财富损失。Malmendier和Tate（2008）对CEO过度自信与并购决策之间的关系进行了实证研究，结果显示过度自信的CEO更有可能决定实施并购，尤其是多元化并购。针对中国市场，马润平等（2012）的研究支持管理者过度自信会促进过度投资；翟爱梅和张晓娇（2012）认为过度自信的管理者更可能盲目并购；王山慧等（2015）发现管理者过度自信的公司多元化水平更高；洪道麟等（2006）的研究结论表明自大假说能够较好解释企业选择多元化并购的动机。因此，本文提出如下假设：

H1:管理者过度自信水平越高，企业越倾向于进行多元化并购

（二）公司治理与多元化并购丰富的理论与实证研究都显示公司治理制度和股权结构能够解释公司的多元化经营的动机（Denis等，1997；林晓辉和刘湘玫，2008）。对于公司治理与管理者过度自信的交互关系，Hayward和Hambrick（1997）的研究表明，内部董事比例高、董事长和CEO是同一人都会加强CEO自大与收购溢价间的正相关关系。本文选择了总经理和董事长是否为同一人、非独立董事比例、管理层持股比例三个变量体现公司治理特征，以探究公司治理对多元化并购决策的影响。董事长与总经理两职合一时，公司权力更为集中，董事会缺乏独立性，根据代理理论的观点，两职合一为管理者做出谋取私利但损害企业价值的决策提供了便利，而多元化并购在很多情况下正属于这种类型的决策。本文据此提出假设：

H2:董事长和总经理为同一人的企业更可能选择多元化并购

独立董事有助于防止内部人控制，维护公司整体利益尤其是中小股东利益。我国的独立董事制度虽然还没有西方国家完善，但独立董事比例也能一定程度上反映公司权力结构的完备性。本文提出假设：

H3:非独立董事比例高的企业更可能选择多元化并购

当公司管理层持股比例较高时，基于代理理论，有“利益协同效应”和“壕沟防御效应”两种假说，前者的逻辑是管理层持股会使管理层个人利益与股东利益趋于一致，降低代理成本；后者认为管理层持股使管理层受到其他股东的约束更少，所以更可能发生自利性并购等损害其他股东和公司利益的现象。Denis等（1997）等研究表明管理层持股比例与多元化水平呈负相关关系，林晓辉和刘湘玫（2008）则认为我国管理层持股比例与多元化经营决策及多元化绩效无关。考虑到中国市场的特殊性，本文提出假设：

H4:管理层持股比例与选择多元化的可能性不直接相关

（三）公司治理与管理者过度自信的交互作用

由于总经理和董事长是同一人、非独立董事比例高、管理层持股比例高都会减少管理者受到的外部约束，令其在决策时权力更为集中，可以推断管理者过度自信对于多元化并购决策的影响会被加强，得到以下三个假设：

H5:董事长和总经理为同一人时，管理者过度自信与多元化并购决策间的关系更强

H6:非独立董事比例越高，管理者过度自信与多元化并购决策间的关系越强

H7:管理层持股比例越高，管理者过度自信与多元化并购决策间的关系越强

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源考虑到并购交易通常从达成转让意向到完成需要较长时间，且存在交易失败的可能，本文选取2013年披露、截至撰稿日已完成交易的并购事件的主并购方为研究样本。本文还使用以下标准对样本进行了筛选：（1）收购方是我国沪深两市上市公司；（2）标的为股权或股权加资产，有极少量标的物仅为资产的交易予以剔除。观察发现，后者绝大部分是单纯的公司购买经营资产的行为，与本研究课题关系不大；（3）鉴于金融行业财务报表的特殊性，剔除金融行业的样本；（4）剔除数据缺失的样本；（5）对于当年发生多次并购的公司，作为一个样本。筛选后研究样本共有524个。并购事件数据来自Wind并购数据库，2012年行业平均净资产收益率数据来自国务院国资委财务监督与考核评价局制定的《2013年企业绩效评价标准值》，涉及的其他数据来自国泰安数据库和锐思数据库。

（二）变量定义

（1）被解释变量。被解释变量为公司的并购类型是否属于多元化并购（Div），是则取1，否则取0。观察期内进行多次并购的公司，只要其中一次并购属于多元化并购，则该变量取值为1。关于多元化并购的界定，相关文献大多数按照收购方的证监会行业与目标公司的主营业务是否为同一行业大类划分，但该方法会将交易双方处于不同行业但存在上下游关系的纵向并购划分为多元化并购。另外，证监会行业分类代码无法反映收购方涉及的所有行业，当收购方的非主营业务或其子公司与目标公司属于同一行业时，该交易也很可能会被错误地划分为多元化并购。通过与公告披露信息的比对，笔者认为Wind并购数据库中的并购目的信息能较为准确地反映并购交易的类型。因此，本文参考Wind并购数据库，将并购目的为“多元化战略”的划分为多元化并购，另有并购目的标识不明确的，进一步通过查看公司并购公告中的信息界定。

（2）解释变量。管理者过度自信水平（Overconfidence）为本文的主要解释变量。由于过度自信缺乏统一的度量标准，本文参考Hayward和Hambrick（1997）的思路，综合多个指标作为过度自信的代理变量。企业近期的成功容易导致管理者自大的心理，因此很多学者认为过去绩效好的企业管理者更容易受到自大情绪的影响，用企业绩效指标来衡量管理者过度自信水平（Hayward和Hambrick，1997;洪道麟等，2006）。托宾Q值能反映公司的成长性和管理水平，我们将并购前一年样本公司的托宾Q值作为管理者过度自信衡量指标之一。托宾Q值的计算方法为：托宾Q=（流通市值+非流通股账面价值+负债）/总资产。余明桂等（2006）使用国家统计局公布的企业景气指数表示管理者的过度自信程度，该指数反映了企业家对本行业景气状况的判断和预计。本文将上市公司所在行业当年四个季度企业景气指数的平均数作为第二个过度自信衡量指标。Hayward和Hambrick（1997）提出，CEO与薪酬第二高的管理人员之间的薪酬比例可以反映CEO对自身重要性的评价。在我国，由于数据可获得性的限制，学者们在借鉴此方法衡量管理者过度自信水平时，通常使用薪酬最高的三名高管薪酬之和与高管总薪酬的比值来表示高管相对薪酬（姜付秀等，2009），本文也选择纳入该指标。此外，常见的衡量管理者过度自信的方法还包括企业盈利预测与实际盈利状况的比较、高管在行权期内是否一直持有或增持股票等。由于我国仅有部分上市公司公布有效的盈利预测数据或者实行了股权激励计划，考虑到样本的相对完整性本文没有选择这些方法。

本文使用熵值法计算权重，将托宾Q、企业景气指数、高管相对薪酬三个指标加权计算出管理者过度自信水平得分。熵值法的步骤如下：设xij（1≤i≤m，1≤j≤n）为第i家公司第j项指标的值，其中m为样本数，即524；n为指标数，即3。首先对指标进行极差法标准化处理。由于三个指标均为正向指标，使用公式；计算第j项指标下第i个上市公司所占比重计算第j项指标的信息熵其中K=1/lnm；计算第j项指标的差异性系数计算各指标权重计算得到的并购前一年的托宾Q值、企业景气指数、高管薪酬的相对比例三个指标的权重分别为0.6139，0.1144，0.2716；计算各样本得分由于得到的样本得分数量级太小，为方便观察，本文在该得分的基础上乘以100，作为管理者过度自信综合得分。

本研究的其他解释变量包括：董事长和总经理是否为同一人（Duality），该变量为虚拟变量，是则取1，否则取0；非独立董事比例（NonIndependent），即（1-独立董事数量/董事会总人数）；管理层持股比例（Shareholding）。

（3）控制变量。实际控制人性质（Controller）：该变量旨在控制政府关联对公司决策的影响，为虚拟变量，当实际控制人为国家时取1，否则取0.实际控制人性质对公司经营的影响学者们尚未有一致的结论，马润平等（2012）的研究表明国有控股能改善公司过度投资问题，李善民和朱滔（2006）则认为政府支持了无效率的并购。流动比率（CurrentRatio）：流动比率体现了企业资产的流动性，在一定程度上反映了债权人可能对企业决策的约束作用，因此本文对该指标进行控制。公司规模（LnAsset）：本文取并购前一年年末上市公司总资产的自然对数控制公司规模可能产生的影响。公司年龄（LnAge）：企业所处的不同发展阶段可能会影响企业的战略选择，本文取并购年份与公司成立年份之差的自然对数反映公司年龄。行业平均净资产收益率（IROE）：李善民和周小春（2007）认为，行业业绩可以体现行业的吸引力，处在盈利能力差的行业的公司会更有动力进行无关多元化并购以进入其他有吸引力的领域。本文使用上市公司所在行业并购前一年的平均净资产收益率控制行业对并购类型的影响。

（三）模型构建基于二元Logit模型Logit（P）=β0+β1X +ε，纳入以上变量后本研究的基本模型设计为:

其中Logit（Div）=ln［p1/（1-p1）］，p1为多元化并购发生的概率。

在模型（1）的基础上依次在自变量中加入交互项Overconfidence×Duality，Overconfidence×NonIndependent，Overconfidence×Shareholding，以检验管理者过度自信与公司治理之间的交互作用。

四、实证分析

（一）描述性统计在进行统计分析之前，所有连续变量进行了双侧2.5%水平下的缩尾处理。将样本按照是否在观察期进行了多元化并购分为两组，分别计算每组各变量的平均数，并且用两独立样本的Wilcoxon秩和检验判断各变量在两组间的总体分布是否具备统计学上的显著差异。秩和检验属于非参数检验，没有对数据分布类型的限制，适用于本研究涉及的数据。平均数和秩和检验分析结果如表1所示。从初步统计可以看出，在2013年发生并购的上市公司中，有大约三分之一参与了多元化并购。非多元化并购和多元化并购的样本的董事长和总经理兼任情况、非独立董事比例、管理层持股比例、实际控制人性质、公司年龄、所在行业平均净资产收益率都存在显著差异。管理者过度自信水平z值1.644，也接近0.1的显著性水平所对应的z值1.645。而流动比率和资产规模没有体现出显著性。这些因素对并购决策的影响将通过回归分析进一步研究。

表1　平均数和秩和检验

（二）回归分析在进行模型诊断的过程中，发现加入Overconfidence×NonIndependent变量的模型具有严重的多重共线性问题，因此本文不再展示该模型的回归结果。其他模型以及对应的Logit回归分析结果如表2所示。

表2　Logit回归结果

模型（1）是没有加入交互项的回归模型，管理者过度自信、总经理和董事长为同一人、非独立董事比例、管理层持股比例四个解释变量系数均为正，且在0.1或者0.05的显著性水平上显著，说明假设H1，H2，H3成立，H4不成立。分析结果显示，当管理层持股比例高时企业更趋向于选择多元化并购，这可能是由于管理层普遍高度自信，具备一定的控制幻觉，因此当受到其他股东约束越少，越容易做出高风险的决策。对于控制变量，行业净资产收益率系数为负，且在0.05的显著性水平上显著，说明所在行业绩效差的企业更倾向于选择多元化并购，行业绩效好的企业倾向于一体化战略，这与我们的预期相一致。而实际控制人性质、流动比率、公司规模、公司年龄均没有体现出显著性，说明这些因素对企业的多元化并购决策并没有显著影响，这与洪道麟等（2006）的研究结论相一致。

模型（2）在模型（1）的基础上，加入了交互项Overconfidence×Duality，该交互项的系数不显著，假设H5不成立，即总经理和董事长为同一人没有显著加强过度自信对多元化并购的影响。如前所述，加入Overconfidence× NonIndependent交互项的模型无效，通过分析，我们发现由于该交互项与管理者过度自信水平（Overconfidence）有很强的相关性导致了多重共线性问题，说明非独立董事比例不足以对过度自信的作用产生影响，假设H6不成立。模型（3）在模型（1）的基础上，加入了交互项Overconfidence× Shareholding，该交互项系数为正且显著，证明了较高的管理层持股比例会加强过度自信对多元化并购决策的促进作用，假设H7成立。

五、结论

本文对我国上市公司的并购行为进行实证分析，探究了企业选择并购战略的影响因素。主要得到以下研究结论：（1）管理者过度自信水平越高，企业越可能选择多元化并购，即管理者过度自信理论对我国企业选择多元化并购具有一定的解释能力；（2）董事长和总经理由同一人担任、董事会中独立董事所占比例低、或者管理层持股比例高的企业更有可能选择多元化并购，说明权力集中的管理模式会促进多元化并购。从代理问题的角度分析，可能是因为较高的代理成本使管理者有更大的机会谋求与企业整体目标相违背的个人目标。本文认为更可能的解释是，该结论正是我国上市公司高管普遍具有一定程度的过度自信心理所导致的。具体来说，即使管理者的本意是追求企业价值的最大化，但是由于对自己的经营管理能力以及对企业状况的高估，他们对多元化并购这类高风险的决策持有过分乐观态度，所以如果在决策过程中不能受到其他方面的有效约束，企业进行多元化并购的可能性会更大；（3）管理层持股比例越高，管理层过度自信与企业选择多元化并购间的关系越强。虽然本研究没有发现董事长和总经理是同一人、独立董事状况对管理者过度自信与企业多元化并购决策间的关系的影响，但现有的结论也部分证明了企业内部权力的集中能够加强管理者过度自信对多元化并购决策的作用。此外，我们还得知所在行业平均业绩差的企业更倾向于选择多元化的并购战略，反之行业业绩好的企业更倾向于选择一体化战略。这可能是因为当所在行业的发展不被看好时，企业会将收购作为进入其他有吸引力的行业的途径，而所在行业业绩好的企业则更愿意将收购作为在本行业巩固自身地位的途径。

研究结论表明，我国企业在选择多元化并购时受到了非理性因素的影响，而公司治理的权力制衡有助于抑制企业的多元化并购。值得注意的是，有研究表明，只有对于管理层持股比例低的公司，多元化才会带来严重的价值损失，而管理层持股多则抑制了多元化的负面效果（Chen和Ho，2000）。由于本文仅限于对影响多元化并购决策因素的研究，虽然本文得到了管理层持股比例大的企业更倾向于多元化并购的结论，但并不能证明管理层持股“壕沟防御效应”假说在中国市场成立。这是因为这些企业选择多元化并购可能是有助于提升企业价值的科学决策，而不一定是管理层谋取私利的考虑。我国企业管理层持股比例对于多元化并购效果的影响仍有待探讨。因此，本文未来将进一步探究影响企业多元化并购效果的因素，以更好地为提高我国企业决策的科学性提出建议。

［1］洪道麟等：《多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因》，《经济科学》2006年第5期。

［2］姜付秀等：《管理者过度自信、企业扩张与财务困境》，《经济研究》2009年第1期。

［3］李善民、朱滔：《多元化并购能给股东创造价值吗?——兼论影响多元化并购长期绩效的因素》，《管理世界》2006年第3期。

［4］马润平等：《公司管理者过度自信、过度投资行为与治理机制》，《证券市场导报》2012年第6期。

［5］王山慧等：《管理者过度自信、自由现金流与上市公司多元化》，《管理工程学报》2015年第2期。

［6］余明桂、夏新平、邹振松：《管理者过度自信与企业激进负债行为》，《管理世界》2006年第8期。

［7］翟爱梅、张晓娇：《管理者过度自信与企业并购决策及企业绩效之关系》，《现代财经（天津财经大学学报）》2012年第10期。

［8］Chen，Sheng-Syan，Ho，KimWai.CorporateDiversifica tion，OwnershipStructure，andFirmValue:TheSingapore Evidence.International ReviewofFinancial Analysis，2000.

［9］Malmendier，Ulrike，Tate，Geoffrey.WhoMakesAcquisit ions？CEOOverconfidenceandtheMarket's Reaction.Journal of Financial Economics，2008.

［10］Martin，John D.，Sayrak，Akin.Corporate Diversification and Shareholder Value:A Survey of Recent Literature.Journal of CorporateFinance，2003.

（编辑 梁恒）