终极控制权、现金流权与公司绩效相关性研究*

2016-12-06长春工业大学人文信息学院刘丽梅

财会通讯 2016年33期

长春工业大学人文信息学院刘丽梅

长春工业大学人文信息学院刘丽梅

本文以2010年至2014年沪深两市上市交易的民营上市公司数据为例，对终极控制人控制权、现金流权及其分离情况对绩效影响进行综合研究。研究发现，民营企业现金流权、终极控制权分离状况与企业绩效呈现负相关关系，而现金流权与经营绩效显现正相关关系。表明两种权利分离指标越高则公司绩效越差，反之，则越好。

终极控制权公司绩效现金流权

一、引言

自境内第一家民营企业“深华源A”(000014)上市以来，我国民营上市公司以较快的速度发展，民营经济已经成为促进经济增长的重要力量。但是，我国民营上市公司的治理结构还存在很多问题，多数民企股东权益至上，董事会虚置，所有权和控制权未彻底分离，由此引发了许多负面信息。证券市场上许多关于民营企业“掏空”上市公司的案例与终极控制权有着直接联系。在金字塔持股结构最顶端的终极控制人，通过控制中间的一系列公司以较少的资本就能够获取公司的绝对控制权。随着权力日益集中，使得控制权被逐渐放大，最后会导推动极控制人的产生对公司的债权人和中小股东剥削的动机，他们可能会通过对公司的经营决策施加影响来获取高额回报，导致公司经营绩效受到影响。

二、文献综述

（一）国外文献LaPorta等（1999）研究发现，除了少数对国家存在较强的保护意识外，大多数国家股权结构都是集中的，且普遍存在终极控制人；研究还发现，为降低上市公司控制的现金流量，一般情况下，终极控股人会使用双重控制手段，以交叉持股或“金字塔式”控制方式，将公司的控制权与现金流权进行多重分离，虽然从表现上看，已经将两者进行实际的分离，但实际上两者仍然存在密切的关系。但随着两权分离日益明显，控制人会以转移收益和掏空资产的方式，逐渐吞噬其他股东权益，通过对多个上市公司分析来看，最终的受到损失最大的是企业。Yeh（2005）研究发现，控制权比例对终极控制人的利益侵占的动机有很大影响，随着控制权的增大，终极控制人对小股东进行利益侵占的动机就会变得越强烈，当终极控制人真的实施这种侵占行为时，公司绩效就会变差。现金流权越大，终极控制人的共享收益越大，增强了对公司治理的积极性，对公司绩效具有正面影响。另外，从利益侵占的成本角度分析，现金流权越大，控制人对公司进行掠夺的成本越大，会抑制控制人的掠夺意愿。Moconnll和Servae（2008）研究发现，控股人对企业的控制往往要超过理论数据。通过界定超级控制发现，在控股股东没有实现对企业的有效控制前，所有股东之间都会表现出一定的“利益趋同性”，但在实际控制后，往往会就产生大量的侵吞问题。Bozec和Laurin（2008）研究发现，如果企业的股权如果相对集中，终极控制者不一定会对少数股东利益感兴趣，如果掌握足够的现金流权之后，控股人才会产生侵吞公司利益的动机，进而使公司的利益受损。

（二）国内文献谢立新、朱乃平、刘莉（2010）研究发现：控制权对公司绩效具有负面影响，而现金流权与绩效呈现出正向相关，这种趋势会随着控制程度的变化而变化，但最终结局是企业绩效会日益下降。康均、鲁露（2011）发现国内民营企业“两权”与净资产收益率之间呈显著正相关关系；但合理使用现金流权，却能够对终极控制人产生一定的“激励效应”，而“两权”分离则会对公司有“堑壕效应”。曹裕等（2010）研究发现，企业生命分为成长期、成熟期等几个周期，对“两权”分离企业处于不同周期情况进行研究，显示在不同的周期下，两权分离程度对公司价值具有不同的影响。当企业处于成熟与成长期时，“两权”分离会使企业的总体价值降低；而处于衰退期时，“两权”分离则能够大幅度提升企业的经营价值；张宗益、胡科（2010）研究发现股东具有终极控制权与企业价值呈现正向相关，现金流权、控制权与企业价值间则显示为“U型”关系。

（三）文献述评通过研究，大量学者发现在很多国家上市企业中会普遍存在终极控制人的影子，大多都是以“金字塔式”持股方式使“两权”分离，终极控制人的现金流权越大，越有动机对公司的经营进行监管，公司价值越高；两权偏离越大，终极控制人侵占中小股东利益的动机越强烈，越容易获得控制权私有收益，公司绩效越差。终极控制权和现金流权的偏离是终极控制人具有侵占中小股东利益的动机的根源，如果“两权”间是平等的，那么终极控制人的侵吞现象就不会得到控制，从而使公司利益受损。研究发现，企业的终极控制人在家庭企业中较为常见。从国内来看，自2004年以来，证监会开始对各大上市企业的实际控制人信息进行收集与整理，这为学者的研究提供了有利条件，但因信息公开的年限不长，关于终极控制权的文献不是很丰富，且很多文献都是针对所有A股上市公司，对于家族式企业以及自然个体控制权的研究还不多。从现有的学者的研究成果来看，国内民营企业普遍选择“金字塔式”控股模式，最终使两权发生分离，导致企业的经营绩效受损。

三、理论分析与研究假设

（一）现金流权对公司绩效的影响所谓的现金流权主要是指股东对现金流的要求权，主要从股份比例中提取。从控制权收益的角度分析，控制权共享收益是由所有股东共享的，股东对公司投入了资本，自然就拥有从公司获得收益的权利，所以当公司绩效提高时，公司的所有股东就可以按照持股比例来分享公司因绩效提高所带来的收益，如现金分红。因为共享收益与股东的持股比例即现金流权比例是对应的，所以终极控制股东的现金流权比例越大，获得的控制权共享收益越高，使得他们更有动机积极参与公司的经营管理，从公司的利益出发，做出更好的决策，也就是说该权有着一定的“激励作用”，因此当终极控制人掌握现金流权越大，则公司绩效就越好。从成本与收益的角度分析，终极控制人在牟取控制权私有收益的过程中也会产生成本，因为它在转移或侵吞上市公司的资源时会对上市公司的利益造成损失，而损失的分担通常与股东现金流权相关联。因此，现金流权比例越多，则终极控制人对企业利益侵占的成本就会上升从而可以减弱终极控制人剥夺公司资源的动机，能够从根本上提升企业的经营绩效。

假设1：民营上市企业的终极控制人掌握的现金流权与企业经营绩效呈现正向关系

（二）两权分离对公司绩效的影响当企业控制链以“金字塔式”复杂结构存在时，现金流权与控制权发生偏移，则终极控制人往往会具有较大的控制能力，能够以极少的资金获取企业的控制权，当控制权膨胀到一定程度时，终极控制人就会产生对债权人和中小股东剥削的动机，他们可能会通过对公司的经营决策施加影响来为自己牟取私有收益，最终导致公司绩效下降。且在控制权一定的情况下，终极控制人拥有的现金流权比例越低，可获得的现金分红等共享收益越少，使得终极控制人更加有动机利用其地位对上市公司的资源进行控制和掠夺，从而获取更多的私利。由于终极控制人有可能会对公司进行利益侵占所造成损失，其损失的分担是按照现金流权比例进行共同承担。因而当终极控制人享有的现金流权越少，则对公司进行利益侵占的成本更低，而控制权私有收益却由终极控制人独享，这就使得终极控制人更加有动机利用控制地位掠夺上市公司的资源，从而损害了公司绩效。两权分离度越大，终极控制人越有意愿掠夺公司资源，当它通过资产转移、关联交易等方式获取控制权私有收益时，就会损害公司的价值，同时，较低的现金流权降低了终极控制人对公司进行利益侵占的成本。所以两权分离度越大，公司绩效就会越差。由此得到假设2：

假设2：民营上市企业的“两权”分离程度与企业经营绩效呈现负向相关

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选择2010-2014年民营上市企业数据为研究对象，主要从国泰安中国民营上市公司数据库和各上市公司年报获得，部分数据由笔者计算而得出。终极控制人往往需要一定比例的控制权，才能够有效控制上市公司的运转。国外研究数据显示，一般以10% -0%比例的控制权做为阈值，只有达这个比例，才能够算是掌握了上市企业的实际控制权；而国内学者一般会采取下限取值法，即以10%做为控制标准。因此，本文也选取10%控制权作为临界点，当上市公司终极控制人的控制权小于10%时，上市公司属于分散持有类型，当上市公司终极控制人的控制权≧10%时，而该上市公司为终极控制人掌控。本文按下列标准筛选2010-2014年的原始样本：1.剔除金融保险行业的上市公司；2.剔除被ST或PT类公司；3.剔除终极控制人类型为非自然人或家族的公司；4.剔除财务数据异常和不完整的公司；5.剔除终极控制人的控制权小于10%的公司。筛选后，本文共得到了同时具有2010年到2014年数据的415个民营上市公司的样本，共2075个观测值。

（二）变量定义（1）被解释变量。通常情况下，使用企业经营绩效对总体业绩水平进行综合衡量，但是从国内研究成果来看，对于经营绩效的各级指标并没有达成一致，业界仍然存在较大的争议。从当前的三个体系来看，经常应用的指标主要有三类：第一类是市场价值指标，如Tobin-Q、市净率等，第二类是来自财务报表的财务指标，如总资产收益率（ROA）、净资产收益率、资产报酬率等。第三类是以经济增加值（EVA）计算的公司价值，即公司在一定时期内（通常为一年）通过经济活动实现的公司经济价值的增加值。国外的证券市场比较成熟，市场价值指标较为真实，所以国外学者多采用托宾Q值这一指标，然而我国的证券市场还不完善，公司绩效和股票价格不一致的情况很常见。经济附加值（EVA）是一个比较全面、综合的绩效指标，但是其获取成本较高而且计算复杂。本文围绕财务指标进行研究，选择总资产收益率（ROA）问题为衡量企业绩效的表征变量。总资产收益率为当年净利润与平均总资产之比，是衡量公司盈利能力的一个非常好的指标，因为投资者往往关注投入资产所实现的报酬效果，一般而言，总资产收益率越高，说明企业的经营业绩就越好。（2）解释变量。通过对现有文献进行综合分析来看，根据前文假设条件，科学选择解释变量如下：第一，现金流权比例（Own）：该指标衡量终极控制人对上市公司的现金流权，本文采用La Porta（1999）的计算方法，终极现金流权等于每条控制链的股权比例乘积之和。第二，两权分离度（CO）：该指标可以表示为：控制权/现金流权，主要用于对“两权”分离程度的表示。控制权（Con）：该指标为终极控制人对上市公司的控制权，以总投票权来度量，其比例等于每条控制链上最小的股权比例之和。（3）控制变量。本文选取公司规模、资产负债率、成长性为控制变量：第一，公司规模（Size）。公司规模对于企业的经营业绩影响较大，通常情况下，公司的经营规模越大，则规模效应与协同效应就更加明显，抵御风险的能力就会增加。所以，在对经营业绩进行研究时，会选择Size作为控制变量。能够有效消除消除总资产数值分布的偏度和异方差的影响，本文沿用多数学者的方法，对期末总资产取自然对数来表示公司规模的大小。第二，资产负债率（Lev），是总负债与总资产的比值，反映了公司的资本结构的状况。企业通过借入债务支持公司的运营，一方面可以有财务杠杆的效应，并且可以通过持续的归还利息减少股东可支配的现金流量，能够有效约束控制股东将资金投入到私利项目，使侵蚀行为降到最低点；另一方面，如果企业的负债比率过高，会使企业面临极为严重的财务困境。所以，在研究时引入Lev作为控制变量，以反映资本结构对财务风险的影响程度。第三，成长性（Grow），用主营业务增长率来度量，当企业处于高速成长阶段，其发展机会就会越来越多，股权控制人能够从经营中获取极大的利益。所以，一般情况下，控制股东不会选择分割其他股东利益的方式获利，而是采取推迟资产转移时间的方式，逐渐将这一利益最大化。因此引入此控制变量，用以控制成长性对公司绩效的影响。本文涉及到的变量如表1所示：

表1　研究变量说明

（三）模型构建本文构建模型如下：

其中，β0为常数项，βi（i=1，2，3，……）为各项系数，ε为误差项。模型1用来验证现金流权与公司绩效之间的关系，对假设1进行检验；而模型2主要是对“两权”分离与企业绩效间的关系进行验证，主要用于检验本文提出的研究假设2。

五、实证分析

（一）描述性统计从表2的描述性统计结果可见，样本的控制权的平均值为37.38%，现金流权的平均值为27.01%，样本的现金流权明显小于控制权。两权分离度平均为1.73,比值较大，说明研究对象的“两权”分离程度较大。则终极控制权最大为89.41%，最小为10.31%，标准差为16.1829，说明民营上市公司的控制权比例相差很大，存在严重的两级分化。从控制变量来看，资产负债率水平均值为45.76%，负债规模适中，成长率均值为43.79%，反映出全样本民营上市公司的成长性较好。从被解释变量来看，总资产收益率均值为50.99%，反映出样本的财务绩效较好。

表2　研究变量的描述性统计分析

（二）相关性分析将企业2010-2014年数据导入Stata11.0统计软件，通过运用特定的规则加以计算，可得Pearson相关性检验表（表3），表3中可以看出，现金流权与总资产收益率正相关，并且在1%的显著性水平上显著，符合假设1的理论预期，两权分离度与总资产收益率负相关，并且在1%的显著性水平上显著，符合假设2的理论预期，不过还需要经过回归分析的进一步检验方可得出确切结论。企业的成长和规模与其总资产收益率呈现正相关关系，而与资产负债率呈现负相关关系。并且在统计上是显著的，所以本文把它们作为控制变量是合适的。对于解释变量之间的相关性，现金流权及两权分离度之间的相关系数为0.508，存在较明显的相关性，因此本文通过回归分析方式，代入两个模型加以计算，由于其他变量关联程度较低，在此不做计算。

表3　相关性统计分析

（三）回归分析本文通过多元回归方式，对选择的数据样本进行分析，对“两权”分离度及现金流权与企业经营绩效间的关系进行分析，通过多元回归检验。其结果如表4。从表4中模型1的回归结果可以看出，现金流权系数为正，是0.0538，当数值处于1%时，则呈现出最为显著的影响状态。说明国内民营上市企业终极控制人掌控的现金流权与经营绩效间呈现正向相关，假设1得到验证。该结果也证实了大多数学者所持有的观点，现金流权存在较为显著的“激励作用”，当终极控制人掌握的现金流权越多，则共享收益就越多，参与企业管理经营的积极性也就越大，从而能够以企业发展为目标，做出更多更好的决策。通过对控制变量研究发现，企业成长性及规模与绩效之间呈现正向关第，而资产负债率与企业经营绩效间呈现负向相关，通过大量的统计数据分析来看，都是极为显著的。从表4中模型2的回归结果可以看出，终极控制权与现金流权的两权分离度系数为负，是-0.5567，且在1%的显著性水平上显著，说明两权分离度与公司绩效呈显著的负相关关系，这验证了本文的假设2。该结果也证实了大多数学者所持有的观点，两权分离对公司绩效有“堑壕效应”。两权分离度越大，终极控制人越有意愿掠夺公司资源，当它通过资产转移、关联交易等方式获取控制权私有收益时，就会损害公司的价值，同时，较低的现金流权降低了终极控制人对公司进行利益侵占的成本。所以当“两权”分离度越大，则企业的经营绩效就会越低。对于控制变量结论与模型1论述基本一致，即企业的成长性与经营规模和企业绩效间呈现出正向相关，而资产负债率与企业的经营绩效间呈现负向相关，通过大量的统计数据分析来看，都是极为显著的。

表4　现金流权与公司绩效以及两权分离度与公司绩效的回归结果

（四）稳健性检验为确保检验结果具有一定的可靠性，最大限度杜绝因指标选择不同产生的影响。本文将终极控制人控制权标准提高到20%，对选择的样本进行全面筛选，从而得到2010-2014年的415家民营上市公司的1883个观测值，对这些观测值进行多元线性回归分析，检验结果如表5所示。

表5　稳健性检验的回归结果

从模型1的回归结果可以看出，现金流权系数为正，是0.0456，当数值处于1%时，则呈现出最为显著的影响状态。说明国内民营上市企业终极控制人掌控的现金流权与经营绩效间呈现正向相关，假设1得到验证。即现金流权对终极控制人有“激励效应”，终极控制股东的现金流权比例越大，越有动机积极参与公司的经营管理，从而提升公司绩效。使用模型回归方式对模型2进行计算，发现现金流权与终极控制权之间的分离度系数为负，是-0.4540，且在5%的显著性水平上显著，说明两权分离度与公司绩效呈显著的负相关关系，这验证了本文的假设2。两权分离度越大，终极控制人越有动机侵占中小股东利益，但他们实施侵占行为时，就会损害公司的价值，所以两权分离度越大，公司绩效就会越差。所以，通过稳健性检验，可以看出，当终极控制权的标准控制在20%时，通过回归计算得到的分析结果与前文存在较大的一致性。即我国民营上市公司终极控制人的现金流权和公司绩效正相关，两权分离度与公司绩效负相关，所以本文的研究结果具有较强的稳健性。

六、结论与建议

（一）结论本文研究结论如下：（1）由描述性统计分析可以看出，民营上市公司的终极控制权平均为37.38%，现金流权平均为27.01%，两权分离度平均为1.73，比值较大，说明民营上市公司的终极控制权与现金流权的分离程度比较明显。（2）现金流权越大，公司绩效越好，验证了本文的假设1，证实了现金流权对终极控制人来说确实有“激励效应”。当终极控制人拥有的现金流权越大时，能从公司获得的控制权共享收益也越大，他们越有意愿积极参与公司管理，从而提升公司的绩效。另外，当终极控制人拥有的现金流权越大时，不正当行为带来的公司损失会更多地由其自身承担，因而现金流权的增大降低了终极控制人侵占公司利益的动机，减少其攫取控制权私有收益的行为，提升了公司的价值。（3）终极控制权与现金流权的两权分离度越大，公司绩效越差，这验证了本文的假设2。这与大多数学者的研究结论相同，当现金流权与终极控制权发生偏离，则会对企业的经营绩效产生极为显著的“堑壕效应”。当数值处于1%时，则呈现出最为显著的影响状态。说明国内民营上市企业终极控制人掌控的现金流权与经营绩效间呈现正向相关，假设1得到验证。当终极控制人的现金流权与终极控制权间发生偏离，则其绩效水平行产生一定的“堑壕效应”，终极控制人可以以较少的资本获得较大的控制权，他们可能会通过对公司的经营决策施加影响来为自己牟取私有收益，影响公司绩效。两权分离度越大，终极控制人越有意愿掠夺公司资源，当它通过资产转移、关联交易等方式获取控制权私有收益时，就会损害公司的价值。另外，当现金流权比例较低时，则会降低终极控制人侵占公司利益的总成本，这就使得终极控制人更加有动机利用控制地位掠夺上市公司的资源，从而损害了公司绩效。

（二）建议改革开放三十多年来，我国的经济、社会体制都产生了根本性的变化，民营经济借着改革之势迅速发展壮大，已成长为推动我国经济发展的重要支柱力量。中国的民营经济虽然发展迅速，但其治理结构还存在很多问题。多数民营上市公司都存在终极控制人，它们通过采用金字塔式控股结构等方式造成控制权与现金流权的偏离，利用控制地位掠夺公司资源的行为时有发生，这不仅损害了公司的绩效，也侵害了广大中小股东的利益。另外，由于我国缺乏有效的制衡机制来制约上市公司终极控制人滥用权力的行为，所以我国上市公司终极控制人对中小股东侵害的代理问题特别严重。针对这种情况，本文从公司内部治理、外部监管和法律保护的角度提出了以下建议：第一，从公司治理的角度出发，完善独立董事制度，充分发挥监事会职能，建立有效的内部监督机制。董事会在现代公司治理中发挥着举足轻重的作用，影响董事会职能的发挥的因素主要是它的独立程度。如果董事会缺乏独立性，无法对终极控制人的利益侵占行为进行监管，就会使得终极控制人更加容易通过资产转移、非公允关联交易、增加在职消费等方式侵吞公司资源，侵害中小股东的利益。所以独立董事应充分发挥对终极控制人的监督管理作用，维护公司的利益不受侵犯。另外，应提高监事会成员的素质，培养他们的职责意识，充分发挥监事会职能，让监事会对侵害公司利益的行为真正起到监督作用，切实维护好公司的利益。第二，外部市场应加强对上市公司和终极控制人的监管，完善对其相关信息的披露。首先外部监管部门应该加强信息披露制度的建设，进一步明确上市公司信息披露的内容与格式、编制规则和报告时间等，全面提高会计信息披露的质量，提高证券市场的透明度，防止终极控制人滥用控制权。良好的信息披露制度可以对终极控制人的利益侵占行为形成有效的约束，保护好公司和外部投资者的利益。当终极控制人发生掠夺公司资源的行为时，证监会可以生成对相关人员和不良行为的信用档案，便于以后对其更好地监管，同时也有利于投资者掌握充分的信息，做出更好的决策，保护好自己的利益。第三，建立健全法律制度，维护好中小股东的利益。中小股东相对于终极控制人来说是弱势群体，他们因为权力的限制，很多时候只能被动地承受终极控制人对他们利益的侵害，所以应该完善保护中小股东利益的法律制度，这也是解决终极控制人侵占中小股东利益问题的最根本有效的办法。当法律制度比较完善时，终极控制人发生了违法行为会受到惩罚，增加了其获取控制权私有收益的成本，所以会降低终极控制人掠夺公司资源的意愿；在不完善的法律体系下，终极控股股东的行为不能受到有效的约束，对公司进行利益侵占的动机比较强烈，通过侵占行为获取私有收益越容易，中小股东的利益更容易受到侵犯。

*本文系吉林省高等教育教学项目改革课题“基于职业能力的财务管理专业人才培养模式研究”（项目编号：吉高教［2014］16号）的阶段性研究成果。

［1］谢立新、朱乃平、刘莉：《终极控制股东、现金流权、控制权与公司绩效的关系——基于沪市民营公司的经验证据》，《财会月刊》2010年第9期。

［2］康均、鲁露：《终极控制权、现金流量权与公司绩效——基于民营上市公司数据的实证研究》，《会计论坛》2011年第2期。

［3］曹裕：《上市公司终极控制权、股权结构与公司绩效》，《管理科学》2010年第2期。

［4］胡科、张宗益：《控股股东的控制权、所有权与公司绩效：基于中国上市公司的证据》，《金融研究》2010年第2期。

［5］李增泉、孙铮、王志伟：《隧道挖掘与所有权安排—来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据》，《会计研究》2004年第12期。

［6］徐晓东、徐小悦：《第一股东对上市公司治理、企业绩效的影响分析》，《经济研究》2003年第2期。

［7］杨淑娥、苏坤：《终极控制、自由现金流约束与公司绩效——基于我国民营上市公司的经验证据》，《会计研究》2009年第4期。

［8］叶勇、胡培、何伟：《上市公司终极控制权、股权结构及公司绩效》，《管理科学》2005年第2期。

［9］崔学刚、谢志华、郑职权：《终极控制权性质与公司绩效——基于配对样本的实证检验》，《财贸研究》2007年第4期。

［10］角雪岭：《金字塔持股、终极控制权配置与公司绩效——基于中国上市公司的实证研究》，暨南大学2007年博士学位论文。

［11］LaPorta.R.,Lopez-de-Silanes,Shleifer.A.Corporate OwnershiparoundtheWorld.Journal of Finance,1999.