微观视角下的货币政策工具组合区域非对称效应研究

吴施娟 王 棋 黄志刚

(福州大学经济与管理学院， 福建福州 350116)



微观视角下的货币政策工具组合区域非对称效应研究

吴施娟 王 棋 黄志刚

(福州大学经济与管理学院， 福建福州 350116)

宏观经济调控已经步入“多目标、多工具”阶段，采用单一的货币政策工具调控已经无法满足经济发展要求。基于中国2004-2015年间上市公司数据与经济数据，考察熵权法下货币政策工具组合对微观企业产出的区域非对称效应。研究结果显示，货币政策工具组合对微观企业产出的影响存在异质性，且影响程度由大至小依次为西部、中部与东部地区，即经济发展水平较为落后的地区对货币政策工具组合反应更加敏感。货币政策产出效应存在区域非对称性，我国进行货币政策调控时应将区域发展异质性纳入考虑范围，实现区域经济均衡发展。

货币政策； 熵权法； 区域非对称

一、引言

近年来我国经济增长率已脱离了原有两位数的高速增长轨道，于2010年来不断下降，至2016年第一季度同比增长仅为6.7%，达到7年以来的最低点。经济增速减缓表示中国经济进入了“新常态”，拥有新的条件、新的机遇，同时也面临着新的挑战。如何把握好“新常态”下的机遇，未来经济政策的选择和实施至关重要。刘伟、苏剑认为目前的宏观调控应以供给管理为主，政策应着力于支持特定地区发展小微、涉农和高新技术企业。前者的目的在于调节经济的区域结构，后者是为了经济转型下有效供给的提高。[1]

“十八大”以来，各行各业的信号表明，未来的三至五年，中国经济将面临极其复杂严峻的考验，为了未来十年能实现前低后高的发展格局，宏观经济调控必须克服国际国内的种种困难。货币政策工具作为强有力的宏观调控工具，其在国家经济的健康持续发展中扮演着重要角色。而货币政策效应在“新常态”下如何作用于经济复苏已然成为现今研究的重点。相对于研究货币政策对宏观经济总产出的影响，从微观角度研究货币政策对微观企业产出(即收益)的影响更为直接。事实上，货币政策工具之间存在着必然的关系，它们不是单独存在、互不影响。不同的货币政策工具在组合搭配下将会产生什么样的政策效应是现今研究的重点。随着经济社会的不断发展，经济形势也在不断演变中，单纯地采用某一种货币政策工具而不去考虑不同货币政策工具之间的相互影响与共同作用已经无法满足现今经济宏观调控的需求，因此对货币政策工具组合之间的作用与其组合之后的效用的研究显得愈发重要起来。

因此，本文选取2004-2015年全国1201家上市公司年度数据，按省级地理位置分为三类即东部地区、中部地区与西部地区，比较货币政策传导机制对上市公司收益影响的异质性，分析货币政策工具组合对三个地区政策非对称效力，从而跳出大多数文献仅研究货币政策对宏观产出的影响的局限，通过微观层面的研究实现丰富货币政策产出传导机制理论的目的。

二、文献回顾与研究假设

(一)关于货币政策组合的研究

当前的宏观调控，货币政策逐渐从单一化过渡到“多目标、多工具”的阶段，如何实现货币政策工具的组合与配套以达到货币政策工具的最大效用是进一步研究的重点。

Atish R.Ghosh等认为在经济增长与控制通货膨胀双目标下，控制利率与货币供应量将会带来更大的产出。[2]Gregorio认为在稳定汇率和调控通胀的双目标下，政府应使用利率实现通胀目标，并配套对冲干预来实现汇率稳定目标。[3]郭红兵、陈平认为在“多目标、多工具”的政策背景下，中央银行应该协调配合多种货币政策工具。他们选择五个不同的货币政策工具建立反应函数模型求解相应的货币政策规则，实证得出市场利率规则致力于通货膨胀目标，基础货币规则致力于汇率目标，贷款规模规则和管制利率规则致力于名义收入目标的结论。[4]伍戈、刘琨同样在“多目标、多工具”背景下探索我国货币政策规则体系，研究表明，在失衡的外部环境下，单一的政策反应函数难以充分刻画我国货币政策现实，而基于内外均衡的货币政策反应函数能够全面地反映我国特征。[5]王去非、易振华、陈一稀、项燕彪将企业产权异质性纳入DSGE模型中，研究不同经济周期冲击、不同宏观调控需求下价格型政策工具、数量型政策工具及且两者的组合政策效果，结果表明价格型政策工具可以调节成本推动型通胀，价格工具和数量工具的搭配可以更好地控制需求拉动型的通胀。[6]

(二)关于货币政策传导效力区域非对称的研究

货币政策对宏观经济总产出的影响极其传导机制一直是国内外学者的研究热点，在凯恩斯建立的宏观经济框架下，不同学派的学者各自建立了相应的货币政策传导机制理论，其中主流的传导机制主要有货币渠道(money chanel)与信贷渠道(credit chanel)，围绕着何者占于上风的研究层出不穷。Bernanke，Blinder利用贷款供给函数验证认为信贷渠道在货币政策传导机制中起到更为显著的效应，其之后的文章发现利率工具具有滞后效应，利率上调后半年至九个月会使得银行存款数量减少从而影响银行信贷行为。传统经济理论强调在最优货币区内货币政策效应具有同质性。[7][8]然而，现实社会发展表现出的是，由于自然地理结构与经济金融结构的空间异质性的存在，货币政策的传导效力必然存在着区域性的差异。Mundell最早否认了最优货币区理论在内部经济不完全同质国家成立。[9]Carrison，Chang通过美国主要地区制造业的数据研究发现了货币政策在区域中存在显著差异。[10]

在我国关于货币政策传导及其传导区域异质性的文献中，蒋瑛琨等运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法研究发现贷款对物价和产出最终目标的影响最为显著，其次是 M2。[11]盛朝晖认为信贷和信用渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用，而汇率传导渠道由于受国际贸易形势影响具有一定的被动性。[12]楚尔鸣、马永军认为资本流动在区域间的异质性是货币政策产生区域非对称效应的深层原因，只有提高经济欠发达省份的实际利率和资本收益率，促进资本向经济欠发达省份流入，才可能实现区域经济均衡发展。[13]王先柱、毛中根、刘洪玉在房地产视角下发现房地产供给受银行信贷规模影响十分显著，且中西部地区影响效果最为明显。[14]马勇、陈雨露发现经济开放程度提高，中央银行利率变动的产出与价格效应均出现了明显下降。[15]陈安平建立于宏观数据(包括政府投资、银行贷款、价格指数)发现我国的货币政策存在明显的区域差异效应，1978年后货币政策对中西部，特别是对西部的影响明显增加。[16]

通过对上述文献的回顾可以发现：其一，现有的关于货币政策区域非对称效应研究，主要采用宏观经济数据作为研究对象，而忽视了作为经济发展最为基础的微观主体，而微观企业的产出是经济总产出的基石；其二，现有对于货币政策工具的研究，大多数采取基准利率或存款准备金率等指标单独研究其对产出维度的影响，而忽略了货币政策工具组合的效应。因此，本文的创新点在于：其一，在微观视角下研究货币政策的区域非对称效应；其二，在货币政策工具的选择上使用了货币政策组合指标。基于上述分析，提出以下假设：

假设1：紧缩型货币政策工具组合将会抑制企业收益的增长。

假设2：经济发展越落后的地区，紧缩型货币政策工具组合对企业收益增长的抑制程度越大。

三、基于熵权法下的货币政策组合

熵权法是一种根据数据本身性质客观赋以权重的一种方法，由信息论基本原理引入作为系统有序程度的一个度量。自从被引入信息论之后，熵权赋值被广泛运用于工程技术与社会经济领域。本文将熵权法用于货币政策工具的组合，试图将多种货币政策工具合并研究，从而了解货币政策多种工具之间的关系与其整体效应。

熵权法的主要思想是根据指标本身的变异程度来确认其权重大小。若某个指标变异程度较大，说明其含有的信息量较多，在综合传导机制之中作用较大，则其被赋予的权重较大；相反，若某个指标的变异程度较小，说明其本身含有的信息量也较少，在综合传导机制中的作用较小，被赋予的权重自然也较小。

本文选取5个典型的货币政策指标12年(2004-2015年)的数据来进行组合，分别为：(1)MP1：存款准备金率(大型机构)；(2)MP2：公开市场操作(货币净回收量)；(3)MP3：一年期贷款基准利率；(4)MP4：央行对商业银行再贴现率；(5)MP5：央行对商业银行再贷款率。以上指标的选取均满足数值越大货币政策越紧缩的条件。由此进行熵权法的赋值，主要步骤如下：

(1)将各个指标进行标准化处理，已知存在5个指标MP1、MP2、MP3、MP4、MP5，其中MPi={MPi1，MPi2，…，MPi12}，i={1,2，…，5}。令标准化后的数值为Y1，Y2，…，Y5，则，

(2)根据熵的定义，计算各指标所对应的信息熵。

其中： n=5；

(3)根据所求出对应各指标的熵值E1,E2,E3,E4,E5，计算各指标的权重。

经过计算，各指标的信息熵与客观权重如表1所示。

表1 信息熵与指标权重

根据表1计算出的权重Wi对5种货币政策工具进行加权组合，最后得出货币政策工具组合指标MPa。在货币政策工具组合指标中，按照权重大小排序分别为：公开市场操作、央行对商业银行再贷款率、一年期贷款基准利率、存款准备金率(大型机构)与央行对商业银行再贴现率，其中权重最大的为公开市场操作工具，说明该指标变异程度较大，提供的信息量也较多，在货币政策工具综合评价中作用也最大，该结论与现实经济意义相符。

四、研究设计

(一)模型设定与变量定义

货币政策对宏观经济总产出的传导效力研究成果已较为丰富。为了研究微观视角下的货币政策组合区域非对称效应，本文设定面板数据模型：

Growthi,t= β0+β1MPai,t+β2Agentyi,t+β3Internali,t

+β4Exteranli,t+β5Investi,t+β6Toponei,t

+εit

上述模型中，取营业收入年增长率(Growth)作为微观企业产出指标，取熵权法下的货币政策工具组合最终得分(MPa)作为货币政策组合效力指标。并且，为了避免异常值影响模型估计结果，对企业所有连续变量均进行了上下1%分位的缩尾处理。

模型中，各主要变量定义如表2所示。

表2 模型主要变量及其定义

(二)研究样本与数据

本文通过微观主体研究货币政策组合区域非对称效应，根据企业所处地理位置，将我国上市公司按照所处省份分为三个部分：(1)东部地区，包括北京、天津、河北、山东、上海、江苏、浙江、福建、广东、海南、辽宁、吉林与黑龙江；(2)中部地区，包括陕西、山西、河南、内蒙古、湖北、湖南、江西与安徽；(3)西部地区，包括云南、贵州、四川、重庆、广西、甘肃、青海、宁夏、西藏与新疆。

为了保证数据的完整性与有效性，本文剔除了金融行业、ST状态与数据不全的上市公司，剩余上市公司数量为1201家，其中东部地区768家，中部地区248家，西部地区185家。宏观货币政策工具数据与企业微观数据均来源于wind数据库，时间跨度为12年(2004-2015年)。

针对微观企业数据进行分区域描述性统计，统计数据如表3所示。

表3 微观企业数据描述性统计

由表3数据可以看出：(1)在微观视角下经济发展水平东部地区远高于中部与西部地区，而中部地区略高于西部地区；(2)代理成本与经济发展水平的区域异质性相同与股权集中度恰好相反；(3)经济发展水平越发达的地区(东部地区)越倾向于外源融资，经济发展较为落后的地区(西部地区)更倾向于内源融资。

五、实证结果与分析

为了研究货币政策工具组合在不同区域对微观企业产出的影响，本文进行分组的模型估计，结果如表4。由于货币政策工具组合指标(MPa)认定为紧缩型指标，三个地区对紧缩型货币政策的产出的敏感系数均显著为负，说明货币政策工具组合效应对产出的影响存在，且紧缩型货币政策工具组合将会抑制企业收益的增长(假设1成立)，反之，扩张型货币政策货币政策工具组合将会促进企业收益的增长。由货币政策工具组合指标(MPa)的系数可以得知东部、中部与西部地区分别为-45.9328、-50.0963与-57.8202，说明企业收益增长对货币政策工具组合的反应敏感程度西部地区高于中部地区、中部地区高于东部地区，与地区经济发展水平相对应而言，经济发展较为落后的地区，紧缩型货币政策工具组合抑制作用更强(假设2成立)，反之，扩张型的货币政策工具组合对经济较为落后的地区正向影响幅度更大。

表4 货币政策工具组合对企业收益增长的影响

续表4

东部中部西部Agency-86．1850∗∗∗-88．1859∗∗∗-70．9423∗∗∗(-22．14)(-13．05)(-7．89)Internal131．1888∗∗∗114．2350∗∗∗95．9846∗∗∗(14．32)(9．61)(6．77)External33．8421∗∗∗15．9937∗∗∗20．8907∗∗∗(9．41)(3．34)(3．86)Invest2．4121∗∗∗2．8683∗∗∗2．00484∗∗∗(9．42)(10．33)(6．41)Topone0．07420．1739∗∗0．1638∗∗∗(1．12)(2．06)(1．56)＿cons26．3395∗∗∗34．0538∗∗∗37．2088∗∗∗(6．08)(5．76)(5．11)

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号中的数值是t统计量。

六、稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文选取了数量型货币政策工具组合作为货币政策工具的代理指标，研究微观视角下的货币政策区域非对称效应。数量型货币政策工具包括： (1)MP1：存款准备金率(大型机构)；(2)MP2：公开市场操作(货币净回收量)。同样通过熵权法对其进行赋值，通过赋值得到数量型货币政策工具组合指标，利用该指标重复实证过程，实证结果如表5所示，货币政策对企业产出的影响程度西部地区大于中部地区、中部地区大于东部地区，原假仍然成立。

表5 数量型货币政策工具组合对企业收益增长的影响

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号中的数值是t统计量。

七、结论与启示

本文与现有的主要采用宏观经济数据作为研究对象的文献不同，选择微观视角下货币政策工具组合对企业收益的影响为研究对象，分析货币政策对产出影响的效力。根据区域异质性效应，得出以下结论：(1)紧缩的货币政策工具组合将会抑制企业收益增长；(2)经济发展越落后的地区，紧缩型货币政策工具组合对企业收益增长的抑制程度越大。本文认为，其主要原因在于，经济较为落后的地区本身初始禀赋较低，投资资金无法靠内源融资来满足时主要靠外源融资来实现(表3描述性统计已体现)，而货币政策工具组合在资产负债表渠道通过影响银行贷款从而影响至企业外源融资。因此，在货币政策工具组合的作用下，紧缩型的货币政策组合将会减少银行贷款倾向从而对主要依靠外源融资的经济较为落后地区影响最大。

基于该结论，本文提出如下建议：(1)精细化货币政策工具的管理与选择。根据现今经济发展形势辅之以相对应的必要性的货币政策调整，避免采用类似2008年过大幅度的刺激而产生经济上的“副作用”。现今经济形势仍然处于良性发展区间，应适度地顺应经济周期，以缓解产能过剩并调整产业结构。(2)货币政策调控必须考虑自然结构与经济结构所造就的空间异质性，针对不同区域选择与其相适应的货币政策工具。利用经济较为落后地区对货币政策更为敏感这一特性定向调控，利用差别存款准备金率、差别再贴现率等方式加大对经济落后地区的政策调控，从而实现各区域的协调稳定发展。(3)货币政策调控应关注组合效应。单一的货币政策工具难以满足现有经济调控的要求，而多种货币政策工具的同时使用就涉及到工具之间的相互作用与组合效力的问题。在现今的“多目标、多工具”的货币政策背景下，货币政策工具配套调整便显得尤为重要。

总而言之，货币政策工具的使用必须主动适应现今经济的“新常态”，吸取金融危机所给的教训与经验，使用稳健而精细的货币政策从而提高金融资源配置的有效性，定向调控与组合调控相结合，推动经济结构改革优化，保证经济平稳健康发展。

注释：

[1] 刘 伟、苏 剑：《 “新常态”下的中国宏观调控》，《经济科学》2014年第4期。

[2] Atish R. Ghosh, Jonathan D.Ostry, Marcos Chamon，TwoTargets,TwoInstruments:MonetaryandExchangeRatePoliciesinEmergingMarketEconomies, IMF Staff Discussion Note,2012.

[3] José De Gregorio，MonetaryPolicyandFinancialStability-AnEmergingMarketsPerspective, Presentation at the Brookings Institution, 2009, pp. 141-156.

[4] 郭红兵、陈 平：《中国货币政策的工具规则和目标规则——“多工具、多目标”背景下的一个比较实证研究》，《金融研究》2012年第8期。

[5] 伍 戈、刘 琨：《探索中国货币政策的规则体系：多目标与多工具》，《国际金融研究》2015年第1期。

[6] 王去非、易振华、陈一稀、项燕彪：《我国货币政策非对称效应下调控工具的选择和搭配》，《金融研究》2015第6期。

[7] Bernanke,Ben S. and BlinderA.S. ，“Is it Money Or Credit, Or Both, Or Either? Credit Money and Aggregate Demand”,AmercianEconomicRevJew, vol.78, no.2(May 1988) , pp.435-439.

[8] Bernanke,Ben S. and BlinderA.S.， “The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission”,AmericanEconomicReview, vol.82, no.4 (September 1992), pp.901-921.

[9] Mundell,R.A.，“ A Therory of Optimum Currency Areas”,AmericanEconomicReview, vol.51, no.4(September 1961), pp.657-665.

[10] Carrison C.B and Hui S. Chang，“The Effects of Monetary Forces in Regional Economic Activity”,JournalofRegionalScience, vol.19, no.1(February 1979), pp.15-28.

[11] 蒋瑛琨、刘艳武、赵振全：《货币政策与信贷渠道传导机制有效性的实证分析——兼论货币政策中介目标的选择》，《金融研究》2005第5期。

[12] 盛朝辉：《中国货币政策传导渠道效应分析：1994-2004》，《金融研究》2006第7期。

[13] 楚尔宁、马永军：《异质空间资本流动视角下的货币政策区域效应研究》，《湖南师范大学社会科学学报》2013第4期。

[14] 王先柱、毛中根、刘洪玉：《货币政策的区域效应——来自房地产市场的证据》，《金融研究》2011第9期。

[15] 马 勇、陈雨露：《经济开放程度与货币政策有效性：微观基础与实证分析》，《经济研究》2014第3期。

[16] 陈安平：《我国财政货币政策的区域差异效应研究》，《数量经济技术经济研究》2007第6期。

[责任编辑：黄艳林]

2016-07-11

国家自然科学基金面上项目“基于微观视角的货币政策组合非对称传导效应研究”(71473039)

吴施娟， 女， 福建福州人， 福州大学经济与管理学院硕士研究生；

F822.0

A

1002-3321(2016)05-0063-06

王 棋， 男， 福建福清人， 福州大学经济与管理学院硕士研究生；

黄志刚， 男， 江西余干人， 福州大学经济与管理学院教授、 博士生导师，博士。