企业并购重组中业绩承诺的风险识别与应对

邓秋玲

近年来，资本市场上掀起了一股并购重组的浪潮。为了规范上市公司重大资产重组行为，证监会颁布了《上市公司重大重组管理办法》，要求上市公司购买资产时应提供拟购买资产的盈利预测报告，同时签订明确可行的补偿协议。但是上市公司未实现业绩承诺的新闻却屡屡被曝出。以斯太尔为例，2014年斯太尔收购了斯太尔动力投资有限公司，其控股股东为此做出了高额利润承诺。然而，斯太尔2014年业绩仅完成32.2%，与此同时控股股东还申请了业绩承诺变更，以现金补偿的方式代替了原有的股本回购注销。根据2015年业绩快报，斯太尔更是亏损1.9了亿元。到底什么是业绩承诺？为什么上市公司的实际经营情况与业绩承诺会出现如此大的差异？哪些行业的上市公司更容易出现业绩承诺难以实现的问题？本文拟通过研究2015年度上市公司对业绩承诺未实现的资产的审核报告，揭示上市公司并购重组中的业绩承诺条款可能带来的风险。

一、业绩承诺机制简介

业绩承诺是指在资产转让过程中，转让方对资产未来的盈利情况进行的预测，并在未实现预期业绩时对购买方予以补偿的行为。主要包括以下两部分内容：

（一）业绩承诺

标的资产的出售方通常会对标的资产在未来一段时间内的盈利情况做出承诺。常见的承诺方式有销售收入承诺、营业利润承诺、净利润承诺。比较苛刻的盈利补偿协议甚至会对应收账款周转率、应收账款回款率、直接客户贡献毛利润占总毛利比等做出承诺。承诺期限一般为3～4年。

（二）损失补偿

如果经审计的承诺利润在盈利预测承诺期内未能达到，则发行股份购买资产的交易对方应对上市公司进行补偿。损失补偿一般有现金补偿和股份补偿两种方式。

二、2014年上市公司业绩承诺实现情况概述

根据2015年度上市公司出具的业绩承诺实现情况说明，共有60家上市公司在并购重组中涉及到75家标的资产未完成2014年度的业绩承诺，相关交易方需要对此进行损失补偿。具体情况如下：

（一）未完成业绩承诺企业的行业分布

2014年业绩承诺未实现的标的资产主要分布在机械设备与零部件生产、软件开发与信息服务、矿业与能源开采行业，具体分布如图1所示。

从图1可以看出，在75个样本中，约有25%的公司主要生产各种机械设备或者零部件产品，16%的公司提供软件开发和信息服务，15%的企业从事矿业或者能源开采等，其他涉及的行业还有化工业、材料业、设计业等等。但并购方和标的资产方所处的行业并不是完全匹配的。上市公司在资产重组时可能处于各种原因进行纵向并购、横向并购，甚至多元化并购。因此从并购方的行业分布来看，出现标的资产业绩承诺未实现的上市公司中主要分布在机械设备制造、化工和信息服务行业。

（二）业绩承诺完成比例

总体来看，大部分标的资产2014年度业绩承诺完成了50%～100%。但是，在75家未完成业绩承诺的标的资产中，12%的公司不仅没有完成业绩承诺，反而处于亏损状态。9.33%的公司业绩承诺完成了不到30%，12%的公司业绩承诺完成了30%～50%，14.67%的公司业绩承诺完成了50%～70%，24%的公司业绩承诺完成了70%～90%，18.67%的公司业绩承诺完成了90%以上，还有少部分公司没有公布业绩承诺完成情况。

（三）业绩承诺未完成的原因

从表1可以看出，在业绩承诺未实现的解释公告中，约一半的上市公司没有对标的资产业绩承诺未实现的原因作出解释。而在提及原因的企业中，大部分（占总样本的22.67%）标的资产提到了行业形势严峻给企业经营带来的冲击。出现这种情况的标的资产主要处于金属或者能源类上下游行业，包括矿业开采与产销、机械设备制造、贵金属回收等。此外，6.67%的标的资产则是由于项目推迟上线造成实际业绩不及预期，这类公司大部分是游戏开发企业，比如中青宝收购的美峰数码主打产品之一《上古3》推迟到2015年上线，导致公司2014年业绩不甚理想。还有5.33%的标的资产业绩不达预期是因为存在大客户依赖，大客户订单的减少严重影响了企业的盈利状况。举例来说，金利科技收购的宇瀚光电主要是为苹果公司提供手机配件。由于苹果公司推出新产品采用新工艺，导致公司铭板产品订单大幅下降，因而未能实现盈利预测。剩余企业业绩未达预期的原因则多种多样，占比较大的有政府新政策出台、厂区停产建设等。

（四）业绩承诺补偿方式及执行情况

在75个样本中，仅有不到1/3的标的资产售出方约定在业绩承诺未实现时优先以股份进行补偿，惩罚力度不大，而在实际执行过程中补偿措施也没有全部落实到位。具体来看，70.67%的重组相对方承诺在业绩不达标时优先向上市公司进行现金补偿，仅有28%的重组相对方承诺优先以股份向上市公司进行补偿，不足2%的公司视业绩具体完成比例来决定补偿方案。在实际执行时，80%的相对方均完成了对上市公司的补偿，但有13.33%的上市公司并未公布后续执行情况，更有6.67%的相对方变更了业绩承诺。他们或是以现金补偿代替股份补偿，或是延迟业绩承诺期限，或者直接降低后续承诺的业绩金额。值得注意的是，在样本中有2.67%的相对方拒不履行对上市公司的补偿，与上市公司发生了诉讼。

三、业绩承诺条款的潜在风险与应对方法

（一）业绩承诺成为空谈屡见不鲜

业绩承诺条款的出具本意是保护中小投资者的利益，然而在实践中，随着业绩承诺成为资产重组的模式化条款，其实际约束效力逐渐减小，甚至出现了企业为迎合市场预期出具“漂亮”业绩承诺的情况。从上文概述中可以发现，业绩承诺成为空谈的情况屡见不鲜。重要原因之一是标的资产售出方业绩承诺未实现的处罚成本太小。在样本中，约3/4的相对方仅需向上市公司进行现金补偿，相比股份补偿来说惩罚并不重，更有部分企业直接变更业绩承诺或者拒不履行补偿。为了加大处罚力度，本文认为监管机构应加强对资产重组的监管，更多的推行股份补偿机制作为业绩承诺中补偿条款的优选方式。同时在承诺期限内，也可以对标的资产出售方获得的现金或者股份进行锁定，以防止在日后实际进行补偿时难以落实处罚。

（二）短期业绩承诺难以为长期发展提供保障

由于业绩承诺是对标的资产未来期间盈利情况进行的预测，随着预测期限的延长，盈利数据的准确度与可信度都会随之下降。因此，业绩承诺期限常常为3～4年。在此之后如果标的资产经营状况开始或者持续恶化，那么中小投资者将为此买单。因此在投资时，中小投资者要保持理性，避免陷入上市公司资产重组炒作的陷阱中。尤其是近一年来证监会已经推出了多项鼓励上市公司并购重组的举措，政府将进一步简政放权，扩大并购重组取消行政审批的范围。政府对企业并购重组的背书力度日益减小，更需要投资者学会保护自己的利益，不要因为资产重组中漂亮的业绩承诺而失去理性。

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（作者单位：中南财经政法大学会计学院）