民营上市公司资产剥离对经营绩效的影响研究

曹满丹 ,甘志华

(马鞍山师范高等专科学校 经济与社会管理系,安徽 马鞍山 243032)



民营上市公司资产剥离对经营绩效的影响研究

曹满丹 ,甘志华

(马鞍山师范高等专科学校 经济与社会管理系,安徽 马鞍山 243032)

利用倾向性匹配方法(PSM)通过检验民营上市公司资产剥离决策对当年及以后年度绩效的平均处理效应(ATT)来分析资产剥离对民营上市公司绩效的影响，并在此基础上分析了股权集中度对平均处理效应(ATT)的影响。检验结果表明：(1)我国民营上市公司资产剥离降低经营绩效，表明我国民营上市公司不是出于改善业绩而销售资产。(2)大股东持股比例水平不同，资产剥离对绩效的影响效果不一样。如果在大股东持股比例低于20%，对绩效影响不显著；如果在较高的水平(20%-50%)之间，资产剥离会降低当年及以后年度的经营绩效；如果在高水平(50%以上)，则资产剥离对绩效的影响也不显著。

资产剥离；倾向性匹配法(PSM) ；平均处理效应(ATT)；经营绩效

民营上市公司控制权和经营权基本一致，理论上说，应该是有利于公司管理层作出提高公司价值的决策，但是这种一致也可能造成大股东控制管理层攫取公司利益，损害中小股东利益。这样民营上市公司的股权结构设计对公司决策经济后果的影响就是一个值得研究的问题，而资产剥离属于企业的并购重组决策，主要对资产重新整合以恢复或提高资产效率，会影响公司的经营绩效即有经济后果。所以，本文试图通过分析，大股东持股比例不同时，资产剥离对公司绩效的影响的变化来探讨民营上市公司股权结构设计对公司决策经济后果的影响。虽然针对资产剥离对绩效的影响的研究很广泛，但是由于资产剥离机制的复杂，目前尚无定论。Kaiser与Stouraitis(2001)研究资产剥离公告前后可能股东带来异常收益的影响因素，例如剥离资产的规模、公司治理等。也有学者通过考察资产剥离前后上市公司的单个财务指标或综合财务指标的变化来评价资产剥离对公司业绩的影响(Datta et a1．，2003)等运用会计数据衡量企业业绩，分析了资产剥离对公司长期业绩的影响。国内学者也结合我国实际主要利用事件研究法进行了专门研究。李相国，柳卓超( 2006)直接对资产剥离前后上市公司财务数据指标进行分析，具体研究了湖北省上市公司资产剥离的原因与绩效。朱胜，吴秋瑾(2011)利用主成分分析法，研究发现资产剥离会使短期业绩提高，而长期业绩却没有影响。阎晓春，嵇菊莉(2013)利用因子分析法得出了类似的结论。许波(2014)利用事件分析法研究了安徽省上市公司资产剥离的绩效，发现资产剥离可以给上市公司带来短期的超额收益。杨欣(2014)通过案例研究表明资产剥离只能在短期内提高公司的绩效。徐虹( 2013)利用大样本研究发现如果上市公司的资产剥离买卖方是受同一地方政府管理，市场反而会对业绩越差的公司的资产剥离作出积极的反应。本文首先研究了资产剥离对民营上市公司绩效的影响，并在此基础上分析了大股东股权结构设计对公司决策的影响。

一、理论分析与研究假设

(一)分析资产剥离是否有助于提高民营上市公司的经营绩效

资产剥离可以提高企业资源的利用效率，并可以将因不再管理该资产节约的时间用于其他可以提高企业价值的项目中，企业利用资产剥离来筹集资金偿还其债务。就是说，资产剥离应该有利于公司的整体发展，可以提高公司的经营绩效。

通过CSMAR数据初步分析发现大约有80%的民营上市公司的大股东的持股比例虽然不是很高，却具有绝对或相对控制权，并且实际控制人的类型主要是自然人或家族为主。这说明民营上市公司的控制权和经营权没有出现较大的分离，许多控制人实际直接参与企业的管理，这样民营上市公司的高管基本会受到大股东或实际控制人的有效监督。由于有效的监督，我国民营上市公司的资产剥离应该可以提高公司的绩效，基于上述分析，本文提出第一个研究假设：

假设1：资产剥离有利于提高民营上市公司的经营绩效。

(二)民营上市公司大股东持股比例对资产剥离活动决策的影响

虽然民营上市公司大股东绝对控制权带来的有效监督可能促使管理层作出提高企业价值的决策但这种权力可能使得资产剥离成为控股股东对公司进行“掏空”的手段之一，也就是说控股股东可能利用资产剥离转移优质资产，从而使得公司业绩变差。

如果民营上市公司的大股东的持股比例很低，大股东的控制权会很弱，大股东对资产剥离的影响也会很弱，即大股东持股比例很低时，资产剥离可能对公司绩效没有什么影响。但是随着民营上市公司大股东持股比例的提高，大股东的所有权与控制权也变得不一致，大股东虽然拥有公司的实际控制权，但是他们实际只按持股比例承担公司决策的后果。大股东对控制权的重视可能要优于由于资产剥离带来的企业价值的提升。另外，相对于创造股东价值，大股东有可能利用自己的控制权获取个人利益而牺牲小股东利益。由此可见，他们有动力为了个人利益转移公司资源。如果公司治理结构不完善，大股东可能会利用绝对的控制权进行“掏空”行为，利用资产剥离决策侵占公司财产，损害中小股东利益，降低企业价值。最后，随着大股东持股比例的提高，大股东的所有权和控制权趋于一致，大股东加强对销售资产的现金流的管控，扩大生产进一步提高企业价值的意向会强于短期的“掏空”行为，提高企业整体价值。所以，大股东持股比例达到一定程度，资产剥离会提高公司的绩效。

基于上述分析，本文提出如下研究假设：

假设2：大股东持股比例在较低的水平(小于20%)，资产剥离不会影响经营绩效。

假设3：大股东持股比例在较高的水平(介于20%-50%)，资产剥离降低经营绩效。

假设4：大股东持股比例最高水平(大于50%)，资产剥离会提高经营绩效。

二、研究设计

(一)研究方法

1.为了检验资产剥离对民营上市公司绩效的影响，本课题先根据民营上市公司是否实施“资产剥离”方案，将资产剥离数据样本区分为两类：处理组(treatment group)——实施资产剥离的公司和对照组(comparison group)。由于两组数据的初始条件不同，具有不同的特征，所以直接依据处理组和对照组的业绩之间的比较，来判断资产剥离行为对公司绩效的影响就是不合理的。另外在衡量资产剥离对公司业绩的影响是，以前的研究可能忽略了Heckman(1979)提出的样本选择偏差问题(selection bias)，具体的说，由于业绩好的上市公司更可能进行资产剥离，使得我们即使观察到进行资产剥离的民营上市公司业绩更好，无法判断这种差异是否是由于资产剥离。为了合理评估资产剥离对民营上市公司绩效影响，我们需要找到与处理组尽可能相似的对照组，来研究如果处理组的样本公司的业绩是否比这些公司不进行资产剥离的公司业绩更好。

我们利用倾向得分匹配方法(PSM)来选取控制组样本。基本思想是根据相关理论选择一组能够表达实际没有进行资产剥离的公司可能进行资产剥离的一组特征变量，即通过特征变量带入模型计算所有样本的倾向性得分(p)，依此找到与处理组样本(实施资产剥离的公司)具有相同倾向性得分(p)但却没有进行资产剥离的控制组样本。根据既有的文献及相关理论，我们选取公司规模(公司资产对数Lnassets)、资产剥离前一年的经营业绩(ROA)、资产负债率(LEV)三个公司财务特征变量带入模型：LogitDiv=β1Lnassets +β2ROA+β3LEV+ξ(1)以计算配对样本的倾向性得分。样本的倾向性得分p=ψ(y), 这里的ψ(y)即累积分布函数ey/(1 +ey)，其中的y是利用logit模型计算得到的值。Div是代表资产剥离的虚拟变量，资产剥离取1，否则取0，计算得到的系数带入模型右边计算出的针对每个样本的值，Lnassets(公司规模)是公司年初资产的对数，ROA(经营业绩)是在上一年度的公司的资产收益率;Lev(资产负债率)是年初总负债除以年初总资产的比率。

2.在匹配模型的基础上利用最近邻匹配、卡尺内一对一匹配(半径匹配)以及核匹配的三种近邻匹配方法进行倾向得分匹配，并根据匹配后的样本计算平均处理效应(ATT)，即配对后的处理组和控制组的上市公司业绩的指标(会计数据或市场指标)是否存在显著差异，来分析资产剥离对公司绩效的影响，并利用同样的方法，分析不同的大股东持股比例时，资产剥离对上市公司绩效的影响。

(二)样本选择

本文主要通过CSMAR(国泰安)“并购重组数据库”以及“民营上市公司研究数据库”收集相关的数据，样本期间跨度为2011-2014，选择2012年进行资产剥离的公司作为研究对象，样本公司2011年的相关数据用于样本配对，而2013及2014年的数据则用于检验资产剥离对公司绩效的影响。为了检验假设1和假设2，这里需要明确“处理组”和“控制组”的样本。

对于“处理组”，本文选择数据库中2012年进行资产剥离的民营上市公司为研究对象。保留了资产重组数据库中“资产转让和股权转让”的样本，由于借壳上市的特殊性，去除了股权转让重组中的控制权转移的样本，最后获取了684家样本公司。

对于“控制组”，去除了金融类上市公司以及数据缺失公司样本，最终选择了3 890家公司作为684家“控制组”公司的匹配样本，即实际没有进行资产剥离，但通过相关变量的配比选择的具有资产剥离倾向的样本公司。

(三)绩效指标和变量的选择

由于Tobin’Q与CAR值检验都是以市场价格为研究基础，以投资者的预期为基础，所以可能存在主观的因素，另外财务指标法能够直接反映公司的经营状况，适用于市场有效性争议较大的市场，所以比较适合我国民营上市公司进行资产剥离的研究。本文采用文献普遍使用的短期绩效指标ROE(净资产收益率)、ROA(总资产报酬率)和REV(营业毛利率)衡量资产剥离对公司短期绩效影响。表1列示了进行资产剥离的公司和没有进行资产剥离的公司当年(2012)、前一年(2011)以及资产剥离后一年(2013)各项业绩指标的比较值，从表中可以看出，资产剥离公司剥离前一年的各项绩效指标显著差于没有进行资产剥离的公司，表明公司最初可能出于改善业绩进行资产剥离的。资产剥离当年业绩得到显著提高，表明通过资产剥离改善了财务指标可能提高了当期的业绩。下文将通过匹配后的样本进行实证检验分析资产剥离的影响。

三、结果与分析

(一)对假设1的检验分析——资产剥离对公司短期业绩的影响分析

从表2可以看出反映民营上市公司资产剥离当年(2012)绩效的ROA与REV平均处理效应显著为负，而在接下来的2013、2014，资产剥离对绩效影响的平均处理效应均不显著，也就是说资产剥离对代表公司的绩效的财务指标并没有显著的正影响，检验结果表明，民营上市公司的资产剥离会降低公司短期绩效，对以后年度(2014)的绩效影响也不显著，这与假设1不一致，与阎晓春，嵇菊莉(2013)的结论也不一致，是否是由于大股东“掏空”效应，值得进一步分析。本文对配对后的样本进行了数据平衡检验，结果显示资产剥离的公司与未进行资产剥离的配对样本公司没有显著差异，表明样本的选择符合检验的要求。

表2 样本总体的资产剥离平均效应

说明：***、**、*分别表示1%、5%、10%水平下显著(双尾)。注： “处理组”和“控制组”分别表示进行资产剥离和没有进行资产剥离但具有相同倾向的公司。

(二)对假设2、3、4的检验分析——股权集中度对资产剥离效果的影响

为了检验不同的股权集中制度下，资产剥离对经营绩效的影响，表2中列示了不同的匹配方法下，不同的大股东持股比例下资产剥离对代表公司短期绩效的财务指标的影响。从表2中可以看出，大股东持股比例低于20%时，资产剥离对绩效的平均效应在各种方法下均不显著，与假设2基本一致。另外，从表3中看出如果大股东持股比例介于20%-50%之间，除了最近邻匹配的ROE指标为负但不显著(T=-1.46)，在其他两种匹配方法下，资产剥离对代表公司短期绩效的财务指标都显著小于零，即进行资产剥离的公司第2年甚至第3年ROA、ROE总体绩效是下降的，与假设3基本一致，也就是说，如果大股东持股比例不是很高，大股东可能利用资产剥离进行“掏空”。最后，大股东持股比例高于50%时，各项绩效指标的AAT均表明，资产剥离对绩效的平均处理效应并不显著，也就是说，大股东持股比例与其控制权一致时，资产剥离不能提高公司短期经营绩效，但也不会降低经营绩效。这与假设不太一致，这说明资产剥离的机制复杂，大股东即使有绝对的控制权，也不能决定资产剥离的影响，这也可能由于大股东主要利用绝对控制权，将资产剥离作为在股票市场获取超额收益的手段，而不是纯粹的提高企业价值，所以无法体现短期绩效平均处理效应。

表3 大股东持股比例

四、结论

本文将资产剥离决策作为一个切入点研究民营上市公司股权结构设计对公司决策的影响。检验的结果表明，民营上市公司进行资产剥离降低了公司的短期绩效，大股东持股比例会影响资产剥离的经济后果。本文从理论上丰富了公司治理文献中的关于股权结构影响的研究内容；有助于完善民营上市公司治理结构，防范大股东控制下的经营管理决策对中小股东利益的损害，切实保护中小股东利益。

[1]阎晓春，嵇菊莉.我国上市公司资产剥离绩效的实证研究[ J].金融与经济,2013，(5)：66～68.

[2]徐虹.产权配置、地方政府干预与上市公司资产剥离——基于同属管辖交易视角的研究[J].会计与经济研究,2013，(1)：23～35.

[3]杨欣.资产剥离对企业业绩影响的研究[D].北京：对外经济贸易大学，2014.8～37.

[4]朱胜，吴秋瑾.我国上市公司资产剥离的绩效评价[J].市场周刊，2011，(8):75～77.

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2095-4654(2016)09-0019-04

2016-06-23

安徽省高校人文社会科学重点项目“异质产品环境下绿色供应链定价机制研究”(SK2014A393)；安徽省省级卓越人才教育培养计划(2015zjjh044)项目资助

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