大数法则与小数定律—从埃克森美孚不断被调查看低油价时期企业经营之困

□ 文/本刊记者 牟雪江

大数法则与小数定律—从埃克森美孚不断被调查看低油价时期企业经营之困

□ 文/本刊记者 牟雪江

宣资/图

“大数法则”是统计学和经济学中重要的一条规律。它说明：随机变量在大量重复实验中呈现出几乎必然的规律，样本越大、则对样本期望值的偏离就越小。俗话说，大概率。

“小数定律”是认知心理学的一条定律。它认为：人们通常会忽视样本大小的影响，认为小样本和大样本具有同样的期望值。例如，某个企业连续两年取得了很好的业绩，那么人们就会认为该企业的业务能力很强。却忽略了这两年也许恰好是宏观经济比较理想的年份，大多企业都会取得好业绩。在这里，人们实际上把小样本的期望值视为大样本才具有的期望值。

用“大数法则与小数定律”的逻辑，来看石油石化行业的大环境与行业内局部的企业，我们不难发现，在能源结构转型期与低油价大的环境里，企业这个“小样本”的生存与发展是不能脱离实际的大环境、“大样本”。即，油企既要遵守“大数法则”也要遵循“小数定律”。否则企业的发展就会受困。以埃克森美孚为例。

沉浮在“大样本”中的“神话”还能继续吗？

埃克森美孚是世界最大的非政府石油天然气生产商，已经跨越了125年，其发展历程中的跌宕起伏就是一部精彩的石油风云录。

埃克森和美孚合并前同为标准石油公司，其历史能追溯到1882年。当时美国为了突破法律对在某一个州注册成立的公司在跨洲经营方面的限制，约翰·D·洛克菲勒创建了世界第一家托拉斯（以高度联合的形式组成的综合性企业集团）—标准石油公司。8年之后，标准石油公司便成为美国最大的原油生产商，垄断了美国95%的炼油能力、90%的输油能力和25%的原油产量。一个企业能如此完全彻底地独霸市场，洛克菲勒也因此被称为美国的石油大王。但是，高度的行业垄断也让标准石油成为了美国政府反托拉斯的头号打击对象，受到了美国政府长达20多年的起诉和打击。

1911年，联邦法院判处标准石油公司解散，随后标准石油公司被拆分为34个独立的公司，并分别设有董事会。其中，几经变动，拆分后的“纽约标准石油公司”更名为“美孚石油公司”，“新泽西标准石油公司”成为后来的“埃克森石油公司”。

之后，在20世纪初至二战后的70年代，因为美国国内石油工业的蓬勃发展，加上拉美油田的相继开发和中东大型油田的发现，油价非常稳定，埃克森、美孚走上了快速扩展的道路。

作为石油帝国中“七姊妹”之一的埃克森，1998年宣布以换股方式实现对美孚收购，美国联邦贸易委员会对这一交易进行了长达11个月的反垄断审查，在这两家公司答应合并后将卖掉价值20亿美元的资产，包括2431个加油站、阿拉斯加和美国东南部石油管道、加利福利亚的一家炼油厂，以及其他资产的条件下，1999年11月30日，美国联邦贸易委员会批准了埃克森石油公司和美孚公司的合并。当时的埃克森股价总值高达2380亿美元，产生了世界上最大的石油公司。合并后的埃克森美孚石油产品在全球的销售能力得到了空前提高，并且有惊无险地度过了无数次困境，越做越大。有分析师披露它的管理水平已强过大多数主权国家，一度被称为“屹立不倒”的企业。

就拿上一次发生在2008年的油价下跌来说。2008年布伦特原油价格自2008年7月11日的历史高点146.77美元/桶，直扑2009年2月18日的46.15美元/桶，跌幅近66%，耗时157个交易日。国际油价下跌之快，跌幅之大，也是前所未有。但是，埃克森美孚公司在2009年1月30日公布的2008年度财务报告显示，尽管过去数月的国际油价暴跌致使企业第四季度盈利下降33%，但2008年埃克森美孚仍然以452亿美元的年度盈利，在保持全球最赚钱企业称号的同时再次刷新盈利纪录。而且成为连续两年刷新全球上市公司盈利纪录的领跑者。美国《纽约时报》援引市场分析师的话报道，高油价带来的暴利期终结后，油企正面临低油价困境，但埃克森美孚着眼于成本控制的策略让它比其他企业更能抵御这场“寒冬”。

事实上，在那一场“寒冬”里，2009年的一季度财报也曾被石油巨头认为前所未有的最糟糕财季。没有例外，2009年一季度埃克森美孚利润同比下跌58%，降至46亿美元。尽管业绩不佳，但是与别的油气生产商推迟甚至取消了一些油气工程不同，埃克森美孚第一季度的投资金额比一年前增加了5%。

“尽管全球的宏观经济状况发生了很大的变化，但是埃克森美孚将会一直保持一个长期的投资计划。”埃克森美孚总裁雷克斯·蒂勒森表示。2009年的埃克森美孚投资金额达到290亿美元，高于2008年的261亿美元。坚定的投资战略为埃克森美孚带来了丰厚的回报，2009年，埃克森美孚终于取代沃尔玛公司坐上了财富榜500强的头把交椅，成为美国最大的公司。以“小概率”奇迹，打破了“大数法则”，创造了又一个“神话”。

但是，这一次源于2014年的国际油价断崖式下跌开始的这一轮低油价“寒冬”期来的更猛烈更持久。尽管从一开始埃克森美孚总裁蒂勒森就预测到“国际油价将在未来两年持续低位”，并且做好了心理准备“需要一段时间来适应这种状况”。蒂勒森表示，埃克森美孚有能力应对原油价格的进一步下跌，甚至可以接受低至每桶40美元的油价。

不幸的是，埃克森美孚没有预测到这次油价的下跌不但击穿了每桶40美元的底线而且还击穿了每桶30美元，创下了12年来的新低。而两年间埃克森美孚的遭遇更是雪上加霜。先是2015年11月因涉嫌向公众隐瞒气候变化风险或在气候变化对能源行业影响上向投资者撒谎被调查。之后2016年4月26日埃克森美孚头顶80多年的AAA评级金字招牌被标普剥夺；9月中旬美国纽约州总检察长就埃克森美孚不减记资产开展调查；10月5日，乍得最高法院宣布了对美国石油公司埃克森美孚的诉讼判决，埃克森美孚公司在过去15年时间里未能尽到自己的交税义务，需交罚款740亿美元，外加8.19亿美元的税款（埃克森美孚从2001年开始在乍得展开业务，2003年开始生产石油，并且经营乍得到喀麦隆码头的石油管道）。

巨人背后之危跃然而出。那么同样是油价下跌，同样是低油价“寒冬”期，这一次埃克森美孚为什么麻烦缠身？我们说，大数法则里的“大样本”不同了。当前国际原油市场和2008年的原油市场有相同之处，但不同点更多。相同点在于：一是需求出现明显下降，供大于求格局突显；二是全球金融危机后通缩风险增加；三是全球经济增长表现乏力。不同点则是：一、真正改变供求大格局的供给侧因素是美国页岩油技术革命带来的供应大幅增长；二、金融市场没有出现系统性风险冲击波，却出现了欧佩克、美国和俄罗斯为了争夺市场份额而进行的地缘政治博弈；三、当前中国经济下行，产能结构转型升级，推进了供给侧改革。

而随着人们对全球变暖的关注越来越重视，和原油资源丰富的国家变得更加强硬，与往昔不同，如今的油企所面临的不仅仅是原油价格的低迷，还有更加复杂棘手的局面。就如一开始面对国际油价断崖式下跌，不论埃克森美孚怎样的无惧无畏，也经不起“大数法则”里“大样本”发生变化的冲击。比如在今天全球都重视气候变暖的时候，埃克森美孚却涉嫌向公众隐瞒气候变化风险。比如经济收入主要依靠石油的乍得，由于国际油价大跌经济一路下滑，加上尼日利亚暴乱，阻碍了乍得与尼日利亚、喀麦隆的贸易，导致财政预算下跌等等。“乍得要求埃克森美孚交的罚款几乎是本国GDP的5倍多。”

对于埃克森美孚面临的危机，塔夫茨大学经济学家涅瓦·洛克菲勒·古德温代表洛克菲勒家族发表意见。她说，这家企业过去偏执于“羊肠小道，忽视了全球迅速变革中的能源结构图景。”

说到此，在展望未来时，我们需要超越油气看能源。对国际石油公司而言，将会面临更多的税收，如资源税、暴利税、环境税、碳税等。

投资风险“小数定律”博弈“大数法则”

在业内，埃克森美孚一直有谨慎至上的口碑。埃克森公司与美孚公司合并以来，公司严格的投资标准和成本控制是成就其发展的重要因素。有分析师说：“只有当很有把握能获得高于他们所要求的投资回报率时，埃克森美孚才会投资。他们的回报率是业内最高的。”

埃克森美孚前首席执行官雷蒙德就曾表示，埃克森美孚在做投资时一向谨慎，考虑的投资年限会很长，有的长达20年甚至30年左右。以安哥拉项目为例。1993年，埃克森美孚购买了在安哥拉的开采权，但直到2004年才投产。在雷蒙德看来，如果决策出现失误，即使在繁荣时期也有可能一败涂地。他在接受媒体采访时曾表示：“在市场行情好时，专注和克制愈发显得重要。”雷蒙德执掌时期的埃克森就是在1998年油价跌至最低时收购了美孚。

蒂勒森和雷蒙德一样，也是个保守谨慎的人。蒂勒森上任后在接受媒体采访时曾有一句名言。即，“小心你的现金，小心你的投资决定，在所有事情上都高度自律，在之后小心选择可能在这样的环境中出现在面前的机会，这些都是非常重要的。”因此，虽然蒂勒森接手的埃克森美孚有足够的实力通过各种并购交易进一步扩张势力，但蒂勒森表示，在油价下跌之前，他不倾向于进行大型的交易。

事实上，2008年的油价下跌和2009年开始崛起的美国页岩气革命，在当时的大数法则中的“大样本”里，对于并购和能源转型投资趋势，低油价和页岩气革命都是被业界认为最具吸引力的投资时机和投资选项。

事实真是如此吗？埃克森美孚接下来的遭遇，再次说明在今天的国际能源大格局中，无论是“大数法则”还是“小数定律”都变得复杂棘手，且今非昔比。

因看好美国页岩气前景，2009年12月，埃克森美孚斥资410亿美元并购XTO Energy。这是埃克森美孚进军非传统天然气市场的一项重大举措。在此之前，埃克森美孚已经在全球各地进行了多项非传统天然气收购交易。蒂勒森在新闻发布会上称，收购XTO的交易将有助于埃克森美孚把此前收购的各项业务合并到一起，产生规模效益。

然而，谁也没有料到，发源于美国的页岩气革命正在如火如荼的进展中，2012年天然气的价格跌落，并且一直处于低价状态。正当人们对埃克森美孚能否在非常规油气领域坚持下去拭目以待时，2014年国际油价上演了崩跌态势，让埃克森美孚此前就始终承受着的压力倍增，非常规油气的高成本劣势愈发突出。其在2009年至2010年大举进军的页岩气领域成为低油价市场环境下收益最难尽如人意的部分。

《华尔街日报》指出，2010年并购XTO能源公司之后，埃克森美孚决策层对页岩气的重视程度空前提升，非常规油气项目占其重大项目规划的90%。但相对高成本令北美页岩气勘探开发经营一直比较惨淡，企业投资获利空间很小。

据伍德麦肯锡对17家全球油气行业有重要影响力的能源公司在北美页岩气勘探调查数据中显示，仅有6家公司能从页岩气的经营中获利，包括埃克森美孚、英国石油以及壳牌在内的超大型石油公司均处于亏损状态。

事实上，再强大的企业也会有经不起“大样本”变化的折腾。2014年伴随着油价断崖式崩跌，还有一个非常规因素—美国和西方针对俄罗斯期限难测的深度制裁。而埃克森美孚这次遇险则成为几乎唯一一家同时受到上述两种因素拖累的“巨头”。

2014年12月1日，在欧美对俄罗斯的步步紧逼之下，埃克森美孚被迫终止与俄罗斯石油公司的合作，彻底放弃了在北冰洋的油田勘探项目。虽然埃克森美孚在前期勘探中没有投入太多，但埃克森美孚却要眼睁睁地看着储量堪比沙特、远超墨西哥湾的北冰洋地区成为竞争对手的“势力范围”。而且还需要向挪威Siem Offshore公司以及Rem近海公司支付违约金，以补偿其向北冰洋项目提供石油勘探供应船等服务的损失。

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油价再怎么跌也不减记资产的强硬理由

虽然从前面所述，我们看到了在油价低迷的新形势、新常态下，埃克森美孚遇到了前所未有的困难和风险，但是并不是说埃克森美孚就不强大不优秀了。纵观两年多来埃克森美孚表现仍强于其他石油巨头。

在石油业，埃克森美孚一直口碑很好，不仅规模大，企业投资回报水平也高，而且股东对其高度信赖。在美国，很多人愿意将财产、遗产以埃克森美孚的股票形式保存和传承。业绩优良是埃克森美孚的一大特色，通过比较过去十几年的投资回报率我们可以发现，埃克森美孚在与BP、壳牌、雪佛龙、道达尔等跨国石油公司的横向比较中，始终居于榜首。

就算综合分析哀鸿一片的五大跨国石油公司2016年上半年业绩报告，我们在看到其较为一致的优先重视的指标中，股价（个人收益），股东回报股息（股东利益），现金流、盈利和投资回报（公司效益），资产负债（公司效益）和储量产量（规模效应），只有埃克森美孚提到了盈利这个指标。

长期以来，埃克森美孚公司始终保持在世界石油石化行业的领先地位，重要原因是坚持上下游一体化协调发展的总体思路，重视公司上游、炼油和化工的一体化。埃克森美孚认为，40%—50%的上下游结构是最佳结构。埃克森美孚以最低的上游比重（相对五大石油公司而言）获得了最高的投资回报水平。事实证明，高油价下并非上游比重越大越好。换句话说，未必是高油价下拥有上游资源就一定赚得盆满钵满，还要看经营水平和资产质量。在本轮低油价时期，埃克森美孚的上下游比例依旧保持稳定，没有因为油价走低而弱化上游发展。

埃克森美孚认为，40%—50%的上下游结构是最佳结构。埃克森美孚以最低的上游比重（相对五大石油公司而言）获得了最高的投资回报水平。

用尽可能少的钱来生产尽可能多的石油，这是埃克森美孚最重要的管理准则。埃克森美孚一直将注意力集中在三件事情上：技术含量、管理资源和金融资源。埃克森美孚所做的每件事都以成本的最小化为目的。油价下跌后，很多公司开始裁员，但埃克森美孚没有“跟风”。不仅如此，它还公开表示，即使油价降至很低水平，也有能力应对，不会将裁员作为控制成本的手段。埃克森美孚认为，裁员虽然降低了人力成本，但是也会因此遭受损失，毕竟人力资源是企业的宝贵财富。

埃克森美孚的稳健管理与投资严谨是建立在技术领先的基础上。埃克森美孚在研发方面执行“先锋与领导者”的发展理念，使其在所有主营业务领域研发中力争拥有行业领先的技术。

埃克森美孚认为，自有技术是保持竞争优势的关键，其强调的在上游油气开发领域自主开发的技术，使其拥有的全波场反演地震专利技术，在识别新资源、优化钻井和资源开发方面占有绝对优势。在下游和化工领域，埃克森美孚积极与世界一流企业结成技术联盟加快发展步伐。如在润滑油和燃料油研发中，其与美国通用、日本丰田、德国戴姆勒克莱斯勒等世界领先的汽车厂商建立了合作伙伴关系，有效提升了经营效率。埃克森美孚还注重提高自身的能源利用效率，推动减排技术的应用，减少环境影响。其专利一直保持在较高水平，近20年在美国的专利平均有效率达到70%，在同行中居于领先地位。

技术领先的背后，是埃克森美孚在科技方面的“慷慨”投入。埃克森美孚始终认为，拥有自主知识产权的关键技术是企业发展动力的源泉，是保持和提升公司竞争力的重要因素。

正是这些一连串的重要因素，在低油价重创埃克森美孚上游业务的时候，埃克森美孚在当前低油价的环境下依然提到了盈利指标。这得益于埃克森美孚庞大的炼油网络。而旗下的子公司Exxon Mobil Chemical是全球第四大化学公司，也是全球最大丁基橡胶制造商。Exxon Mobil Chemical营收目前已占到埃克森美孚总营收的24%，其原料供应链是营收增长的最大引擎。多元化发展为埃克森美孚在低油价环境下实行效益突围奠定了基础。而埃克森美孚预计2040年全球能源需求将上升35%，而且美国终将成为石油和天然气的净出口国。因此无论油价如何波动，埃克森美孚都处于非常有利的战略地位。

9月，埃克森美孚爆出再度被调查而广受关注。据《华尔街日报》报道，纽约州总检察长就埃克森美孚会计处理问题进行调查。具体来说，总检察长认为公司没有对资产进行应有的减记。

2014年中以来原油大跌，埃克森美孚是全球主要原油生产商中，唯一一家没有对资产采取减记措施的。在全球40家上市的油企中，埃克森美孚也是唯一一家在过去十年内都没有采取减记的公司。

油价自2014年中起出现大幅下跌，这使得原油生产商不得不承认，油田和油井的估值比以往要少许多。油价暴跌，令数十亿桶原油无法获得经济收益，因此原油生产商的相关资产价格需要加以调整。据《华尔街日报》统计，埃克森美孚股价的跌幅，大约是雪佛龙、荷兰皇家壳牌、道达尔、英国石油几家大型公司平均跌幅的一半。2014年以来，这几家公司减记了超过500亿美元资产。

埃克森美孚的油价再低也不减记行为，令许多分析师对其会计处理产生质疑。对此，埃克森美孚回应称，公司油田和油井的账面价值是非常保守的，这使得今后在油田油井价值降低时，不太需要减记。去年，蒂勒森表示，公司不进行资产减记，是由于在执行方面做得很严格，确保项目能以很低的价格完成。埃克森美孚的这种会计处理，使得公司在油价暴跌之际，股价表现相对其他公司要好许多。

事实上，早在2013年美国证监会也曾对埃克森美孚不减记资产发起疑问。那么为什么时隔3年却“发难”了？《华尔街日报》点评称，这与当前形势有关。但埃克森美孚的逻辑是，能源市场短期价格波动不足以让未来数十年都可以用来开发的油井，就变得毫无价值。埃克森美孚也认为，当能源价格再反弹的时候，相关资产会重新变得有价值。

虽然外界的质疑声很多，但也不乏支持者。法兴银行John Herrlin表示，埃克森美孚大约四分之三的储备，是来自于生产井，与没太开发过的是不同的，这种情况下埃克森美孚相对不太需要减记。科尔尼公司分析师Sean Heinroth表示，埃克森美孚以保守估值著称，因此他们面临的减记比较小。

埃克森美孚递交的文件显示，去年公司仔细检查了相关资产的减记风险，发现油井所能产生的预期现金流，远远超过资产的账面价值。因此，公司不认为油价短暂下跌需要触发资产减记。

不能不说，埃克森美孚油价再怎么跌也不减记资产的强硬理由是，埃克森美孚的管理者比其他油企更强调开采或者提炼每一桶原油所能榨出的利润。这种长期保持下来的经营风格让公司在高油价时期赚到更多钱，进而在市场低迷期提供避风港作用。