证券市场程序化交易发展及监管研究

◎戴杏云

证券市场程序化交易发展及监管研究

◎戴杏云

2015年我国证券市场的剧烈波动，让程序化交易继光大“乌龙指”①后，再次受到公众的关注。作为金融技术创新的产物，程序化交易能够发挥增加市场流动性、促进价格发现的积极作用，但在技术条件不成熟、监管不完善的情况下，也可能产生不可预料的消极作用。本文介绍了我国证券市场程序化交易的发展现状，分析了其发展中遇到的问题，并对完善程序化交易及监管提出了政策建议。

程序化交易；监管；风险控制

程序化交易在西方发达国家已经走过了40多年的发展历程，其在我国证券市场交易中的地位也不断增强。理论界普遍认为程序化交易有人工交易难以实现的优势，有利于证券市场的发展。然而，现实中，多次证券市场动荡让人们对程序化交易产生了怀疑。当技术条件不成熟时，程序化交易可能因为软件漏洞、硬件错误和突发事件等因素导致不可预测的连锁反应，引发市场的巨幅波动。伴随我国多层次资本市场的建设与金融产品的不断创新，如何促进我国程序化交易的协同发展，对其进行有效监管，成为理论与实务界共同关心的问题。

程序化交易概述

1.程序化交易的定义

程序化交易（program trading）起源于美国，是金融技术创新的产物。各国对程序化交易的定义存在差异。根据纽约证券交易所（NYSE）的最新定义，任何含有15只股票以上的证券组合的一次性交易均可视为程序化交易，摒弃了此前规定的程序化交易还应满足一揽子股票交易总市值需达到100万美元的条件。在我国，对程序化交易的理解更加突出的是交易中模型和计算机程序所起的作用。根据《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（简称《管理办法》）规定，程序化交易是指通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为。

2.程序化交易的策略

随着程序化交易的不断发展，除了能够对一揽子股票进行买卖，程序化交易还能够自动执行预先设置好的交易策略。

（1）久期平均策略。该策略较常应用于程序化交易发展的初期，是预先设定股票组合的合理价格，在实际价格低于合理价格时买进股票组合，实际价格高于合理价格时卖出股票组合的策略。久期平均策略的核心是高抛低吸，通常是在股票价格下跌时买进，股票价格上涨时卖出，因而不仅不会扩大市场波动，还能对市场波动性起到抑制作用。

（2）组合保险策略。该策略旨在配合使用股指期货、期权，为股票组合上“保险”，以在下跌市中锁定股票组合的最低价值，并在上升市中获取股票组合的盈利机会。组合保险策略可能会放大单边市场行情，增加市场的波动性。

（3）套利交易策略。该策略是程序化交易中应用非常广泛的一种交易策略，是发生在股票或股指现货、期货市场间的套利行为。当股票或股指的现货价格与期货价格满足一定的价差时，可以运用程序迅速实现在两个市场间的“贱买贵卖”，从价差中获利。

（4）数量化交易策略。该策略反映了程序化交易的发展趋势，是预先设定数量模型，综合考虑股票的历史业绩及定价理论模型，甄别市场上被低估或高估的股票，并通过一揽子股票的买卖获取利润的交易策略。

（5）自动做市商策略。该策略是通过交易程序模拟做市商行为，通过发出快速的买、卖交易指令，试探投资者的投资意向，并由此获利的的交易策略。此外，曾经还出现过一种提前获知信息的交易策略。如“闪电交易”，即机构投资者利用信息处理优势，先于散户0.3秒获知市场信息，迅速判断市场的实时走势，在发现大单做多时先一步做多，发现大单做空时先一步做空。这种交易策略有违市场交易的公平性，属于被明令禁止的程序化交易策略。

3.程序化交易的优势及作用

伴随证券市场的发展，程序化交易成为一种必然趋势。相比人工交易，程序化交易具有很多优势。一是利用程序化交易，投资者可以更方便地进行投资组合管理，更大程度地分散风险，有效地规避系统性风险。二是程序化交易能够克服人类情绪对交易决策产生的不利影响，以改善股价下跌时恐惧，股价上升时贪婪的行为模式。三是程序化交易能够迅速地执行预先设定的交易策略，方便投资者交易一揽子股票，并协同运用现货与期货市场工具降低风险［1］。

基于上述优势，程序化交易能够增加证券市场的活跃程度和深度，改善市场流动性。同时，程序化交易能够提高股票现货市场与期货市场的联动性，改善市场价格发现效率。

程序化交易在我国证券市场的应用

1.程序化交易在我国的发展

西方发达国家的程序化交易发展已经较为成熟，我国的程序化交易还处于初级阶段。程序化交易是从1975年美国出现的“股票组合转让与交易”发展演变而来，已经历了几十年的发展与完善。截至2011年，程序化交易在美国期权期货市场中已经占据市场交易量的60%-70%［2］。在我国，早期的程序化交易是作为ETF产品的配套措施而存在的，随着2010年股指期货的推出而得到快速发展。自2010年4月推出以来，沪深300股指期货因其允许日内频繁开仓、换仓、平仓而受到大量资金关注，也大大增加了金融市场的深度与流动性。期货市场具备良好的程序化交易条件，使程序化交易得以在期货市场上首先得到发展。同时，伴随我国资本市场的逐渐开放，新的投资理念不断涌入，程序化交易系统的开发方兴未艾。上海期货交易所2013年透露的信息显示，国内期货市场中程序化交易已经占据市场交易量的5%-10%。

2.程序化交易发展中遇到的问题

（1）程序化交易在我国的发展存在诸多挑战。一是做市商制度的缺失，使得证券市场的流动性较差，难以支撑程序化交易的交投活动。二是严格的涨跌幅限制可能导致程序化交易在缺少人为干预的情况下，交易推迟或失败。三是股票卖空机制与多数证券产品T+0交易机制的缺乏，使得程序化交易机制受到诸多约束，制约了程序化交易的快速发展。四是较高的交易成本，降低了程序化交易的收益，限制了程序化交易的应用。五是网络技术环境较差导致交易延时过大，限制了程序化交易的操作空间。六是受到资金与技术的限制，中小投资者难以运用程序化交易获利，程序化交易的用户群体较为单一，阻碍了程序化交易的多样性发展。

（2）由于自身设计缺陷及监管难度较大，程序化交易在实际发展过程中受到了诸多质疑。一是程序化交易可能产生公平性问题。现阶段，我国证券投资者以个人投资者为主，且普遍缺乏证券投资专业知识。在这样的情况下，机构投资者利用程序化交易进行优势交易以获利，可能损害中小投资者利益。二是程序化交易可能加剧市场波动性。在程序化交易不完美的情况下，策略算法、程序漏洞、硬件故障及操作失误等都有可能引发系统故障，导致不可预料的副作用发生。三是程序化交易的监管难度较大。程序化交易的交易频率可以达到毫秒，甚至是微秒级别。利用高频交易，机会主义者能够诱导市场预期，以从中获利。大量的交易数据，以及更加隐蔽的交易策略，为监管部门甄别违规交易行为带来了很大困难。

3.程序化交易的监管法规

为了发挥程序化交易促进证券市场发展的正面作用，抑制其可能带来的负面作用，各国监管部门均对程序化交易制定了不同程度的监管与限制措施。在1987年股灾发生之后，美国市场对程序化交易制定了一系列限制措施，如纽交所制定了Rule 80，即基于道琼斯工业平均股价指数，适时对程序化交易作出限制，且大多数限制措施都保留至今。我国监管部门一直对程序化交易的监管保持高度重视。2015年，我国经历了“千股跌停”的股市动荡后，监管部门迅速推出了多项监管政策，股票现货、期货市场呈现出对程序化交易的“围剿”之势。中国金融期货交易所（简称中金所）继限制股指期货开仓后，又于2015年7月31日抬高了股指期货交易的手续费，且开始征收申报费用。此外，中金所还将每日报撤单、自成交超过一定数目的交易视为“异常交易行为”。以上规定使程序化交易的使用者受到了很大的限制。此后，证监会于2015年底起草了《管理办法》，对程序化交易的报备、接入方式、指令审核和差异化收费等方面作了明确的要求。

完善我国程序化交易发展与监管的对策

1.程序化交易的发展建议

鉴于程序化交易对拓展证券市场广度、深度的积极作用，我国要借助程序化交易改善市场流动性、提高市场有效性水平，需要扫除程序化交易在发展中遇到的障碍，有序发展程序化交易。

（1）逐步建立做市商制度，为程序化交易提供流动性。与人工交易相比，程序化交易频率更高，交易决策速度更快，市场流动性程度对程序化交易策略的顺利执行起到关键作用。做市交易能够为市场带来较高的流动性，如在美国的股市与期市中，做市交易至少占据了交易量的80%［3］。因此，引入做市商制度，能够增加证券市场的流动性，为程序化交易的发展提供支持。

（2）扩大T+0交易机制在证券商品交易中的应用，进一步放松卖空约束，促进程序化交易策略的多样化发展。T+1的交易机制限制了日内的证券换手，使得沪深股市的流动性降低，进而限制了程序化交易策略，特别是高频交易策略的施展空间。同时，大多数股票还面临着卖空约束，给程序化交易的策略设计制造了一定的障碍，不利于资产价格发现。因此，适时扩大T+0交易机制的应用范围、放松卖空约束，能够给程序化交易策略设计提供更大的空间，利于完善我国程序化交易种类。

（3）发展低延时计算机网络技术，为程序化交易发展提供技术支撑。由于交易所系统的报价推送时间限制，程序化交易者可能会需要通过不断下单、撤单来探测市场深度，挖掘市场中交易者的投资意向。这种行为与恶意幌骗市场的行为难以区分。为了进一步甄别异常报撤单行为，需要提高交易所报价系统的推送速度，使程序化交易使用者免于频繁报撤单的市场探测行为。

（4）扩大程序化交易的参与主体，维护程序化交易的公平性。程序化交易因其对投资者资本、专业知识要求过高，使得普通投资者难以分享程序化交易的发展成果。为了让程序化交易兼顾公平性，应考虑从两方面着手，扩大程序化交易的参与主体。一是进一步加强投资者教育，向普通投资者推广程序化交易的原理及使用方法，让广大中小投资者对程序化交易有更深的认识，扫除市场参与者对程序化交易的误解。二是建立多层次程序化交易体系，通过设计不同层次的程序化交易机制，降低程序化交易系统使用门槛，使普通投资者也能参与到程序化交易中来。

2.程序化交易的监管建议

我国程序化交易具有起步晚、发展快的特点，也出现了因技术风险导致市场波动剧烈、客户利用程序化交易违规获利的情况，完善程序化交易的监管机制刻不容缓。

（1）建立程序化交易系统测试平台。程序化交易主要依赖计算机程序自动完成交易指令，不稳定的程序化系统可能会对市场产生严重的消极作用。目前，对程序化交易系统的评估还没有形成统一标准，程序化交易系统难免出现良莠不齐的现象。为了促进程序化交易系统的健康发展，应考虑建立统一的系统测试评估平台，对程序化交易系统设定质量门槛，以在一定程度上避免程序漏洞对金融市场的冲击。

（2）建立健全证券市场实时风险控制系统。风险控制系统对及时发现异常程序化交易，防范程序化交易对市场的负面冲击至关重要。建立健全风险控制系统，需要从实施分层监控、完善预警系统、促进信息共享和及时限制措施等方面进行考虑。一是了解程序化交易投资者的接入方式及风险贡献程度，有针对性地进行重点监控。程序化交易投资者的接入方式存在多种形式，与证券公司为客户提供交易终端或策略平台的接入方式相比，客户使用证券公司提供的接口进行策略开发的接入方式风险更大［4］。鉴于此，可以依据交易接入方式或机构风险水平实施不同程度的监控，重点防范风险较高的程序化交易。二是促进交易信息在各交易所间的实时流通。程序化交易的显著特点是交易策略跨越多个市场，各交易所间的交易信息共享显得尤为重要。为了及时发现各市场交易间的联动性，以及可能存在的异常情况，需要各交易所间打通信息共享通道，在更高的金融市场层面上对交易情况进行监控。三是完善实时市场异常情况预警系统。实时对市场交易情况进行监控，及时发现异常情况，是降低程序化交易风险的重要手段。通过技术手段分析市场中交易的同质化倾向，在大量交易显示出趋同现象时，发出异常交易警告，能够提前预知短时间内的急速单边行情可能对市场造成的冲击。四是设置流量限制系统。在发现异常交易情况后，需要启动异常交易应对方案。因此，在交易系统中，应预先设置流量控制开关，对异常指令或一系列异常交易进行有效控制，以快速掌控局面，防止程序化交易的风险进一步扩大。

（3）完善交易策略的核查与保密机制。现有《管理办法》要求程序化交易使用者对程序化交易信息进行报备，包括策略类型及程序化交易系统配置参数等信息，且在配合证监会执法时，可能需要提供源代码、详细交易策略说明等材料。考虑到程序化交易信息涉及使用者的商业机密，要顺利开展对程序化交易信息，特别是交易策略的核查，需要配套相应的核查触发及保密机制，以便保障程序化交易使用者的正当权益，促进其积极配合交易信息核查，提高监管的有效性。

（4）明确各参与主体的责任，加强对违规行为的查处、追责力度。一方面，明确市场各参与主体，包括交易所、证券公司、期货公司、行业协会以及程序化交易使用者在程序化交易活动中的责任与义务，对程序化交易实施外部监督及自我监督，尽早发现程序化交易系统漏洞、降低程序化交易负面影响事件的发生概率。另一方面，加大对程序化交易中违规行为的查处与追责力度，能够增加违规交易的成本，抑制违规程序化交易的发生，提高金融系统的稳定性。

■注释

①2013年8月16日，光大证券自营的策略交易系统存在设计缺陷，连锁触发后生成巨额订单，引发上证综指突然上涨5.96%，50多只权重股触及涨停。

［1］熊熊，袁海亮，张维等. 程序化交易及其风险分析. 电子科技大学学报（社科版），2011，13（3）： 32-39.

［2］叶伟. 我国资本市场程序化交易的风险控制策略. 证券市场导报，2014，（8）.

［3］李磊. 程序化交易对市场的影响正逐步体现.期货日报，2012-01-12.

［4］刘伟. 大数据时代下程序化交易研究现状及风险监测方案探讨. 当代经济管理，2015，（12）.

（作者单位：中国金融期货交易所博士后工作站）

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2016.09.005 ■ 编辑：云霞