利率变动对中国股票市场价格波动的影响分析

张瑶

一、引言

近三十年，中国经济发展经历了计划经济体制到市场体制的稳步转型，市场经济机制提高了资源的供需配置效率，宏观经济调控政策为市场经济的高效运行提供了有力保证，其中利率作为货币政策的重要组成部分，在国家对宏观经济调控中起到了不可或缺的作用。近几年，中国人民银行加强了对利率工具的运用，利率浮动变化频繁，并且随着利率市场化改革的提出和利率市场化的不断推进，利率政策对经济发展的影响越来越引起人们的关注。

对国家经济发展的观测中，股票市场往往有着经济晴雨表之称，这是因为股票市场集合了众多上市企业，股指变化是全部上市企业经济发展状况的集中体现。因此利率政策的杠杆作用直接或间接地影响着宏观经济的发展也同时影响着股票市场的变化，每次调息都会引起股票市场预期发生变化。本文旨在用统计分析方法研究利率和股票价格两个经济变量间的关系。由于金融市场中往往存在着复杂的非线性关系，现实中的经济时间序列大多都是不平稳的，用普通最小二乘法做回归结果可能是无意义的伪回归，用差分后序列又可能丢失长期信息。因此，本文选用ADF单位根检验和协整分析方法对利率变动对股票价格影响进行实证分析。

二、利率政策对股票价格影响的理论分析

（一）利率变动直接影响资金的使用成本

企业的融资成本是向银行或投资者支付固定的利息，融资成本大小与银行的贷款利率呈正相关关系，利率的高低，影响企业贷款成本的高低，从而使股价发生波动。

（二）利率变动产生投资替代效应

利率通过改变货币市场和资本市场上各种金融工具的相对价格水平，形成资产组合效应，即利率变动会产生居民在投资需选择时产生直接影响，存款利率上升会减少人们对股票的投资热情转而选择其他的投资组合形式。

（三）利率变动引起宏观经济效应

利率变动会引起宏观经济环境的变化，从而影响上市公司的投资决策。当利率下降时，企业的投资成本相应会降低，这样会促使企业增加资本投入，投资增加会刺激并促进社会的总需求增加，从而推动经济增长，整个经济环境的发展，最终拉动股票价格上升。

此外，利率变动直接影响了企业的融资成本，从而改变了企业的盈利水平。利率下调会减少企业的成本，在其他条件不变的时，可以提高企业的盈利水平，预期股息上涨，股票价格也随之上涨。

三、模型的选择以及研究方法介绍

一般而言，分析两个变量之间关系时，传统的回归分析中要求两个变量或时间序列必须是平稳的，而当模型中含非平稳时间序列时，两者回归会得到一个很高的值，所以基于传统计量经济学方法的估计和检验统计量都将失去意义，这是因为所涉及的时间序列数据具有较强趋势，所得到的值是由于趋势出现的，而不是两者之间的真正关系，形成了伪回归。因此，通过对股票指数和实际利率的实践路径直观分析，两序列均为非平稳时间序列，因此本文选用ADF单位根检验法和Johansen协整分析对两序列进行分析处理。

四、样本数据的来源以及变量的选择与处理

本文选择2003年作为数据样本区间的起点，样本区间为[2003，2014]。研究数据来源于《中国统计年鉴》相关各期、《中国金融年鉴》相关各期，中国人民银行及中华人民共和国国家统计局网站。

本文选用用上海证券交易所的综合股票指数代表股票价格的总水平，用上交所月度数据代表我国股票价格，以INEDX表示，数据来源于上海证券交易所的综合股票指数的历史数据整理。在利率的选择上，以中国人民银行的一年期定期存款利率月度平均值作为央行的名义利率，用R表示。

本文通过Eviews3.1对数据进行相关的处理与分析。

五、利率变动对股票价格影响的实证分析

（一）利率变动对股票价格影响的短期效应分析

从利率调整在短期内对股票价格影响来看，股票市场对利率上涨的反应更为敏感，因此现仅以升息为例进行简单分析。

2007年5月19日一年期存款利率上调027%，5月21日沪深股市低开高走，上证指数以3902点开盘，最高涨至4083点，报收于4072点。此后股市单边上扬，行至530大跌前，最高涨至4335点（5月29日）；2007年7月20日一年期存款利率上调027%，7月23日沪深股市跳空高开，上证指数以4091点开盘，收于4213点。此后沪深股市单边上扬，一个月后逼近5000点；2007年9月15日一年期存款利率上调027%，9月17日沪市530906点，较14日低开312点，最高达到542717点，收于542139点，上涨10921点；2007年12月20日利率上调027%，12月20日开盘496529点，较上一日高开2401点，收于504353点，上涨10175点，到2008年1月4日达到535376点。

从以上数据看出，利率与股票价格之间有着明显的“杠杆效应”。总的来说，当利率上涨时股票指数将下跌；当利率下调时，股市指数将上扬。但从实际情况看来，利率上涨短期内对股票市场的影响并不大。究其主要原因是，宏观经济的快速增长使人们对未来预期相对乐观，这种增长带来的正面影响直接刺激股票价格增长，而由宏观经济增长带来的加息效应对股市的负面影响较弱，因此短期内加息就不会改变股市上涨走牛的大格局和大趋势。

（二）利率变动对股票价格影响的长期效应分析

1、对股票价格INEDX和利率R进行拓展的迪季-富勒检验

对股票价格INEDX和利率R取对数，记为LINEDEX和LR，从表1中看出，检验t统计量的值为0258928，大于显著性水平为1%的临界值-35253，因此不能拒绝原假设，可以判断序列LINEDEX存在单位根，是非平稳序列。从表2中可看出，检验t值的统计量为-0695756，大于显著性水平为1%的临界值 -35253，因此不能拒绝原假设，可以判断序列LR存在单位根，是非平稳序列。

由此可见，股票价格LINEDX和利率LR两序列均为非平稳序列，因此需要对它们进行一阶差分，并需要进一步判断一阶差分序列的平稳性。分别记LINEDX和 LR的一阶差分序列为DLINEDX和DLR，从表3中可以看出，检验t值的统计量为-4.862856，小于显著性水平为1%的临界值，表明至少可以在99%的置信水平下拒绝原假设，可以判断序列LINEDX不存在单位根，是平稳序列。

从表4中可以看出，检验t值的统计量为-5.742834，小于显著性水平为1%的临界值，表明至少可以在99%的置信水平下拒绝原假设，可以判断序列LINEDX不存在单位根，是平稳序列。

2、一阶差分股票价格DLINEDX和利率DLR的协整分析

从上面的ADF检验结果可以判断股票价格LINEDX和利率LR两序列均为一阶单整序列，因此，它们具有构造协整方程组的必要条件。

本文采用Johansen协整分析方法对上证指数和利率这两个变量进行协整关系检验，检验的结果如表5所示，从表4中可以看出，上证指数和利率之间存在一阶协整关系，即上证指数和利率之间存在长期的稳定均衡关系。表6是经过标准化的协整系数，其中LINEDX的系数为1，它是模型方程的因变量，从表中可以看出上证指数即股票价格和利率之间长期存在负的相关关系，当利率上升时，股票价格下降；当利率下降时，股票价格会上升，这一结论与我们之前的理论预测相似。

六、结论及建议

根据实证研究，我们发现在利率波动与股票价格变化的短期效应中，利率波动与股票价格变化之间无确定的正相关或负相关关系（2006年以前利率与股票价格之间表现出负相关关系，然而2006年以后利率与股票价格之间表现出正相关关系）。但是在长期效应分析中，通过Johansen协整检验我们发现利率与股票价格两者之间存在长期的稳定均衡关系。这证明利率确实是影响股票价格浮动变化的重要因素，但是由利率变化引起的投资替代效应和资金运用成本效应对股票价格影响的程度受到利率市场化程度、宏观经济发展形势和投资者预期等因素的制约。

2015年底，中国人民银行取消了对存款利率的上限管理。一个利率指令性管制的时代宣告结束，但是这不证明中国一夕完成了利率市场化改革，想要达到真正建立完善的利率市场体系这一目标还需要很长的发展过程。现实情况中，国有银行与国有企业之间的关联，将有可能弱化市场调节的信号，导致资金定价的有效性被降低。

我国的金融体系目前仍是国有金融机构占主导地位，在国有金融机构主导的环境下进行利率市场化尝试是前所未有的。这些国有金融机构对利率和风险变化的感知灵敏度以及各种隐性政府担保和软预算约束都会影响利率市场化的有效性。在市场中，数量众多而且多元化的参与者群体共同参与供需交易才能促进有效的市场价格的产生，这意味着中国在利率市场化推进的过程中，有必要加快推进国有金融机构的改革，通过改革市场的主导者和参与者主体提高利率市场化的有效性，从而增强利率杠杆对宏观经济各项指标的调控作用。（作者单位：北京易科势腾科技股份有限公司）