投资人眼中的“人资”博弈

采访/罗　真　被访者/朱　灿　符绩勋

投资人眼中的“人资”博弈

采访/罗真被访者/朱灿符绩勋

创业者或者管理者对资本的理解和认知不到位，是国内企业“人资”冲突频发的重要原因。

与个性万千的企业创始人或管理者相比，资本方多数时候都以疏离理性的姿态出现在媒体公众面前，尤其机构投资者更是如此。即便与被投企业发生公开冲突，资本方也往往是相对低调的一方，甚至有时因沉默而背负“无情”之名。

然而，人和资本的冲突之所以会发生，某种程度上也是由于被投资者对资本天然携带的负向压力认识不到位，甚至接受无能。作为资本市场的另一方玩家，付出真金白银的投资者对回报的态度更直接，对游戏规则更为熟悉与尊重，在与管理层博弈时的行事逻辑也更容易预测和理解。两位资本方的代表分别就其专注的投资领域，谈了对资本方与管理层关系处理的看法。

讨论一：资本方与管理层的关系一般会受到哪些因素影响？

朱灿：在PE投资中，资本方的投资策略是影响双方关系的重要因素之一，大致可以分为两种：一是敌意收购，二是成长型投资。

敌意收购通常是由于上市公司管理层不够勤勉尽职或其他原因，导致公司的价值被低估，为收购者留出了套利空间，此时资本可以快速买入大量被低估的股票，获得控股地位，联合其他股东更换管理层，恢复市场价值，从而在短期内获利。敌意收购发生时，往往会出现现任管理层与股东之间的激烈对立和冲突。但从另一方面来看，正是因为潜在敌意收购者的存在，才能够时刻激励管理层尽职勤勉地工作，提升公司价值，维护现任股东的利益。敌意收购是资本市场重要的价值发现和激励机制，在海外被广泛运用。

成长型投资的投资者则会更长期地持有被投资方的股份，通常在2年以上，有的甚至在10年以上。成长型投资的投资者一般不追求企业的控股地位，持股比例往往在20%以下，较少干预管理层的经营行为，将管理层视为公司最为宝贵的资产，尽力维持管理层的稳定。

符绩勋：资本方与管理层的博弈关系往往取决于客观的环境和条件。一方面，公司业务的健康程度会影响管理层对业务和团队的把握，及其与投资人、股东、董事之间的信任和默契；另一方面跟业务成长对资金的需求有关，你要的钱越多，资本给你的压力就越大。凡事都有代价，资本进来都带有一定的预期，它的预期就是你的代价。

在早期风险投资领域，很多团队的问题在于，并没有想明白如何把资本的使用效率用到最高。尤其是资本都有周期，在冬天来临时，资本的压力会更大，如果创业团队在资金使用方面失控，投资人、董事就有了提出挑战的理由。

谈到公司控制权的争夺，也要看资本的性质。大部分纯粹的风险投资没有接管或控制一个公司的欲望和能力，因为投创业公司本身赌的就是人，就是团队。私募或并购基金可能需要一定的控制力来优化资产，以释放出被收购公司可以释放出的价值，此时会围绕控制权出现一定的争夺。

朱灿新沃资本控股集团有限公司董事长

符绩勋纪源资本管理合伙人

讨论二：如何尽可能降低资本方与管理层冲突的几率？

朱灿：合理的股权结构非常关键。作为资本方，在成长型投资中我们往往会鼓励公司实行员工持股计划，对公司高管、核心技术人员和一线员工实行股权激励。如此可以将投资者的利益和员工的长期利益绑定，使投资者、管理层和员工不同性质的股权之间相互制衡，避免“内部人控制”现象。这样，投资者与公司的沟通也更加有效。

在创业企业中，核心创始人是公司发展的灵魂，但很多创业公司发展到后期，由于多轮融资，核心创始团队的股权比例会变得很低，有时会导致公司原定的规划无法实现。这时候的成长型投资者，不仅会在股东会层面支持管理层的主张，也往往鼓励核心管理层通过金字塔形持股、AB股制度等多种方式扩大控制力。其实，核心管理层控制力的增强并不是对股东的威胁，反而能够稳固企业的既定战略，实现成长型投资的长期目标。

在很多非上市公司中，由于尚未建立完善的管理制度，股东往往越权干预管理层。从长期来看，这不仅降低了企业的决策效率，也打击了管理层的积极性，往往是导致双方矛盾和内耗的直接原因。

所有权与经营权相分离是企业发展壮大和实现公众化的必然选择。在成长型投资中，投资者应恪守股东权力的边界，尽量减少对管理层日常决策判断的干预，给予管理层充分的决策空间，将关注重点放在对管理层的监督和激励上。

符绩勋：我个人认为，没有一个明确的逻辑可以避免冲突，完全因项目而异。在时间的隧道里，很多事情是会变的。人的想法会变，宏观的市场会变，战略的预期也会变，所谓的项目牵头人、合伙人都可能发生变化，这些都会影响项目的管理，或者大家对后续发展的预期。在某种意义上，变化带来的分歧是不可避免的，只能让当时的情况来决定。

此外，投资就像结婚，既然结婚肯定是因为双方“有爱”，而恰恰也正是因为有了这样的基础，很多谈判的细节在当时不能想得特别明白。只能尽量保证双方有一个共同的愿景和对长远计划的共识，最大化地减少分歧。

讨论三：除了股权、契约等硬性规则之外，双方关系要处理得更好，还应该在哪些方面多加注意？

朱灿：在长期投资中，稳定的心理契约和价值认同对投资收益的贡献，远大于一纸投资合同的作用。

投资协议的签署意味着资本方与管理层之间达成了一种明确的经济契约，其中衡量管理层业绩的标准主要是企业的利润和股价。但商业环境瞬息万变，财务数据不仅经常滞后，而且往往不能完全准确地反映企业的长期价值。如果资本方与管理层的关系仅仅维持在经济契约层面，很难实现与企业共同成长的长期目标。

作为资本方，需要更多地意识到，创业团队往往对企业有深厚的感情，在关于企业发展的理解方面与资本方往往有很大差异。做成长型的投资，首要的基础是认同对方企业文化，充分信任对方管理层。这种价值认同会在双方之间形成稳定的心理契约。心理契约虽然不是有形的合同，但对双方关系具有重要的影响。只有如此，才能真正激发企业的创造力和未来发展的潜力。

符绩勋：国内之所以发生比较多的资本与管理者之间的冲突，我认为主要的原因不在于市场的成熟度，更多是因为创业者或者管理者对资本的理解和认知不到位。资本带来的东西里，既有正向的价值，也有负向的挑战，大家对后者的认识并不充分。资本本身有一套自己的逻辑，有自己的时间周期，有背后投资人的诉求，还有宏观的压力，这些东西在双方结合的时点不一定都能感受到，出现问题后如何接受、理解、配合是重要的。

讨论四：是否感受到资本与人的天平在发生倾斜？

符绩勋：就我所关注的互联网领域来看，资本的效率从2000年到2016年是越来越低的。比如，百度2005年上市时融了1亿多美元，而放在今天，1亿多美元的融资根本不算什么，现在的电商、O2O创业都需要大量资本进入。正是由于效率越来越低，资金的分量越来越轻，人的价值则在不断提升。人才虽然有很多，但高端优质的人才仍是少数，所以大家都愿意付出更高的代价吸引好的创业者、管理者。甚至可以说，互联网公司的资本就是人。

另外也要看到周期性的不同。市场越热，资本的分量越轻；市场变冷，资本的分量又会加重。未来一两年，可以说是资本寒冬，但也因人而异，仍有企业活得很滋润。此前互联网行业快速增长依赖的移动红利在2015年中达到顶峰，如今追求增长的难度大大增加，获客成本越来越高，资本的效率越来越低。此时资本看的已经不再只是成长的速度，而是业务的质量、交易的质量、用户的质量。很多投资方仍然有钱，但选择性会更强，不再是广撒网。所以，人与资本的天平在不同的气候环境下，其倾斜的程度也会有细微的差别。

对于早期的风险资本来说，相对强势的创始人是受欢迎的。一个创业公司必须有一个明确的主导人，公司可以有合伙人、共同创始人，但必须有一个人说了算，这个人的股权也要最大，比其他人不是多一两个点，而是多两三倍。创业公司在每个点都要作出战略选择，而且这时的选择经常有争议性，不可能老是摇摆，必须有一个主心轴拍板。我们风险投资人赌的正是这样一个人。对于上市公司来说，可能一个非常强势的创始人或管理层并不是资本方想要的，但这是阶段的不同，并不矛盾。