债务契约与盈余稳健性

张白 蔡楚悦

【摘 要】 文章以我国A股上市公司2011—2014年数据为样本，采用K-W模型计算出年度盈余稳健性C-Score指数，研究了债务契约中债务期限结构、债务成本、偿债能力三个方面的要求对盈余稳健性的影响。结果表明，短期借款率高、长期借款率低、债务成本高、偿债能力强的企业将采取更为稳健的会计政策，加强了盈余稳健性。具体来看，债务成本对盈余稳健性的治理效应在国有企业中更为明显，而长期借款对盈余稳健性的影响在非国有企业中更为明显，其他因素则两种产权性质无太大差异。

【关键词】 债务契约； 盈余稳健性； 债权人治理

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）19-0077-05

一、引言

美国次贷危机引起的金融风险仍未消退，这为全世界资本市场敲响警钟。我国目前已超越美国，成为世界第一大经济体，如何防范诸如次贷危机那样的连锁违约风险是我们应该着重考虑的问题。债权人如何控制好环环相扣的资金链中的借贷风险？如何规避债务人在取得借款后的机会主义行为？解决这些问题，必然要重视稳健性在整个经济纽带中发挥的作用。作为会计信息质量重要原则之一的稳健性一直是会计界学者们研究的热点课题，遵循稳健性的会计原则，会使企业更为谨慎地进行会计信息的确认与计量。时至今日，稳健性已不仅仅是纸上文书要求的一项会计原则，实务中越来越突显出其在公司治理中的作用。对稳健性的需求可以通过契约这一角度的产生来实现债权人对公司的治理效应，其可以有效缓解债务契约下由于信息不对称所产生的道德风险。稳健性又分为条件稳健性和非条件稳健性，条件稳健性是基于会计收益对“好消息”与“坏消息”反映及时性的不对称，非条件稳健性则是基于资产负债表的稳健性，主要针对企业会计政策选择上的稳健性。本文以条件稳健性来探究债权人通过债务契约对盈余稳健性的影响作用。

二、文献回顾及研究假设

代理理论认为股东与债权人之间是一种委托代理关系，作为内部人的股东所追求的是股东财富最大化，他享有的是剩余索取权，当企业偿还了本金及利息后的盈余，股东才有权分享收益。而作为外部人的债权人虽不具有经营决策权也无法分享企业的额外收益，却成了企业经营风险的主要承担者。面对一项高收益伴随高风险的投资，管理者的选择更为激进，更倾向于铤而走险追求“高收益”投资，但债权人则希望自己的权益不要受到侵害，不需要为“高风险”埋单，这就产生了股东与债权人间的利益冲突。Ahmed（2002）[ 1 ]研究表明，股东与债权人的冲突越大，会计盈余信息的稳健程度越高。当债务人即将违约或已经违约时，往往会通过操纵盈余、侵占资金、过度投资等方式损害债权人的利益。债权人为了避免此类机会主义行为，尽量减少由信息不对称引起的道德风险，要求企业采取更为稳健的会计政策来维护自身的利益不受侵害。根据Watts（2003）[ 2 ]的观点，将稳健性产生的原因归纳为契约、诉讼、税收和管制四个方面，债权人对债务人的稳健性产生了需求，通过债务契约来达到债权人的治理效应。

债务契约中的约束力因素包括债务期限、债务利率、债务金额以及一些限制性条款。从债务期限来看，长期借款一般缔结的金额较大，而短期借款金额相对较小但频率较高。当借款期限拉长，债务人获得了“长期饭票”后便高枕无忧对自身行为的自律性下降，债权人的外部监督也变得软弱无力，管理者的机会主义行为滋生。Stulz（2000）[ 3 ]发现短期借款对债务人施加的约束力高于长期借款，所起到的监督内部人机会主义的功效更为有力。刘运国等（2010）[ 4 ]认为短期负债比例高的公司通常承受着短期内还款付息的巨大压力，现金流紧缩，企业面临财务困境的可能性陡增，此时银行为了规避风险会对债务人实施更为有力的监督，他采用Basu模型探究了债务期限结构与会计稳健性的影响，经过一对一配对检验研究发现短期借款对于公司有较强的债务约束作用，而长期借款比例与盈余稳健性却呈负相关。赵雅男（2015）[ 5 ]认为短期借款的流动性更高，在每一个借款周期内债权人都对企业的财务状况和经营情况把关，举债周期缩短、审核频率提高有助于债权人起到更好的监督作用，对盈余稳健性的要求会提升，通过计算C-SCORE年度盈余稳健性指标得出债务期限越短，会计信息稳健程度越高。由此提出：

假设1：债务期限结构显著影响盈余稳健性。

假设1a：短期借款比例越高，盈余稳健性越强。

假设1b：长期借款比例越低，盈余稳健性越强。

债务利率代表债务人占用资金的债务成本，是通过商业信用以及银行贷款等方式筹集资金所付出的代价。公司信用、负债水平及公司绩效是影响债务成本高低的重要因素。胡奕明（2005）[ 6 ]认为无论借款的期限长短，银行贷款利率都对企业当前财务状况和治理效率有一定的敏感性。现有的研究中学者们大多是围绕企业会计信息质量对债务成本的影响，于静霞（2011）[ 7 ]认为债权人往往在债务契约中要求债务人保有一定的利息保障倍数等限制性条款，若管理者违反了契约中的限制条款则对其进行惩罚，作为理性经济人的管理者会提前采取盈余管理行为来逃避责罚，致使银行只好通过提高债务成本来惩罚盈余质量低下的公司，从而为银行承担的风险收取溢价。也就是说会计信息质量低下将会使企业的债务成本提升。换个角度来看，债权人对会计信息质量较差的企业要求更高的债务成本来施加惩罚，正是体现了债权人对高质量会计信息的需求，通过债务契约治理效应来协助企业重视会计信息质量，从而降低其债务成本压力，因而债务成本同样对盈余稳健性产生一定的治理作用。倘若债务人的信用状况不佳，经营绩效较差，其违约风险偏高，债权人则要求债务人提供抵押担保或要求其支付高额的利息。如此一来，原本想要依靠举债获得的资金打一场“翻身仗”的债务人又需要背负巨大的付息压力，这将进一步提高违约的可能性，在财务状况恶化时更早地触发违约条款，债权人面对违约风险不会坐视不管，会更加积极主动地加强对债务人的监管，通过制定严格的限制性条款迫使管理者采取稳健行为，及时介入可能的财务困境，防范潜伏的危机（王阿静，2014）[ 8 ]。进而提出：

假设2：债务成本越高，盈余稳健性水平越高。

另外，债务契约内容关注的是契约缔结金额，从这个因素出发考虑债权人的风险可以分为两个角度：其一，当借款金额越大，全额收回本金及利息的难度越大，无疑会使债权人面临的违约风险增大；其二，若企业原有的负债规模就已相当庞大，再度举债意味着企业的资金流动周转很可能出现问题，偿债能力受到质疑，甚至可能资不抵债，面对多个债权人企业如何选择还款顺序也是个未知风险，形成坏账的可能性增大。毫无疑问，债权人对债务人的借贷金额是建立在对企业偿债能力评估的基础上，良好的偿债能力是债权人免受违约风险的一道保障，不可能对偿债能力弱的企业无度放贷。肩负巨大风险必然会促使债权人谨慎评估企业的偿债能力，给予债务人合理的放款额度，对债务人附加诸多融资约束条款，并紧密关注债务人的动态。陆正飞（2008）[ 9 ]与王云（2011）[ 10 ]都认为债务比重越高的公司，其破产风险越大，债权人的利益很可能受到侵害，出于规避风险债权人开始时刻紧盯企业的各项政策，包括投融资及会计政策选择，限制企业进行过度投资或盈余管理，各方债权人都纷纷对管理者施加压力迫使其谨慎选择会计政策，那么企业的会计稳健性将有所提高，他们选择资产负债率作为变量，通过实证分析证实了假设。从已有的研究可以总结出：契约缔结金额是债权人综合了企业目前财务状况、负债比率、现金周转速率、投资效率等方面的综合考量，实际代表着债权人对企业偿债能力的判断。当企业背负的负债越多，债权人投入的资本受股东权益保障的程度越低，企业的经营风险越大，偿债能力相对较弱，很可能对盈余稳健性产生负面影响。债权人归根结底关注的其实是企业的偿债能力，偿债能力的高低关系到债务的本金及利息能否按期足额收回。在债务契约中从金额上量化反映债权人对其偿债能力的评估，也将通过限制性条件来监控偿债能力的相关指标。因此债权人可以通过债务契约对偿债能力指标进行管理来监测企业的稳健性，提出：

假设3：企业的偿债能力越强，盈余稳健性水平越高。

三、研究设计及样本选择

（一）变量选择

有关债务契约的要素，从债务期限结构、债务成本、偿债能力着手。（1）选取短期借款率、长期借款率来表示债务的期限结构，考虑到总资产是债务人债务受偿的保证，短期借款占总资产的比重为短期借款率，长期借款率与此相同。（2）用利息支出来替代债务成本，债务利率用其占平均借款金额来表示。（3）债权人对企业偿债能力的考虑渗透在债务金额与限制性条款中，负债率越高的企业其偿债能力受到严峻考验。债务契约中往往不承认无形资产及因合并产生的商誉等内容，因而本文将选取有形净值债务率来替代企业的偿债能力。一方面，从所有者权益中扣除无形资产后的净值，更为谨慎、保守地反映在企业清算时债权人投入的资本受到股东权益的保障程度；另一方面，传统做法中选用的资产负债率是计算盈余稳健性的重要指标，其与盈余稳健性之间存在必然联系，选其作为变量得出的结论不够真实可靠。因此，选择有形净值债务率作为偿债能力的替代。

Basu（1997）[ 11 ]认为稳健性的含义是企业对“好消息”的确认比对“坏消息”有更高的可证实度，也就是说确认盈余比确认损失有更为严格的标准。因此，在稳健性的要求下，会计人员对“坏消息”的确认比“好消息”的确认更加及时。关于稳健性度量，Basu（1997）提出了盈余报酬反向回归方法，用正或负的股票收益率作为好坏消息的替代变量，建立了如下模型：

模型中的主要变量定义参见表1。其中，控制了公司规模（Size）、盈利能力（Roa）、财务杠杆（Lev）、行业（Indus）、年度（Year）对盈余稳健性的影响。

（三）样本选择

本文选取了2011—2014年在我国A股上市的企业作为研究样本，并对原始样本进行了以下筛选：（1）考虑到金融行业获利的特殊性，剔除了金融类上市公司；（2）剔除了ST、*ST公司；（3）剔除了创业板的上市公司；（4）剔除了研究期内相关数据缺失或存在异常值的公司。最终获得1 375家企业四年共3 913个样本数据。样本数据来自WIND数据库、同花顺数据库和国泰安CSMAR中国股票市场研究数据库，使用的统计软件为STATA12.0。

四、实证检验与分析

（一）描述性统计

首先，通过模型（1）、（2）、（3）计算出样本企业的C-Score年度稳健性指数，然后对模型中的主要变量进行描述性统计分析。本文对研究中的主要变量进行Winsorize处理，将1%以下和99%以上的数据值分别替换为1%和99%的值，并按照产权性质进行划分，辨析国有企业和非国有企业样本的差异性，结果如表2所示。

从表2可以看到，全样本的度量盈余稳健性指标C-Score的均值为0.0583，中位数为0.0528，标准差为0.0923，可见C-Score的均值和中位数基本接近，但波动范围较大，说明我国企业的会计政策选择范围较为宽松，A股上市公司的会计盈余信息整体上存在稳健性。短期借款率均值为0.1347，长期借款率均值为0.1164，说明我国企业借款更倾向于短期化，企业的债务期限结构中仍然是短期借款占据主导地位。Cost变量反映企业的借款利率，用来替代债务成本，平均借款利率为0.0724。有形净值债务率的标准差高达28.6365，表明企业的偿债能力相差十分悬殊。

区分了产权性质后，发现国有企业的盈余稳健性指标均值为0.0423较非国有企业的0.0775更低，这很可能是由于国有企业在政策资源、税收层面享有优待，拥有雄厚的财力支持，其受到各方的监督力度较弱，相关利益群体对盈余稳健性的需求并不强烈，导致管理者不够重视企业的盈余稳健性。并且在债务期限结构中，国有企业的长、短期借款率相差不大，而非国有企业的短期借款率大幅超过了长期借款率，可见国有企业在借贷市场中具有更好的信誉，非国有企业难免受到不同程度的“贷款歧视”。同时债务借款利率相差不大，表明我国的利率水平已基本达到市场化。从偿债能力上看，国有企业很可能承担着超出其偿债能力的负债。另外，国有企业与非国有企业在盈余稳健性水平、短期借款率、长期借款率、公司规模、盈利能力和财务杠杆方面存在显著差异，因而接下来的回归分析中需要对样本按照产权性质进行分组来讨论债务契约与盈余稳健性的关系。

（二）多元回归分析

根据模型（4）对全样本进行了多元回归分析，结果如表3所示。可以看到，所有解释变量和控制变量的系数都至少在10%显著性水平上显著，且系数与预期基本一致。同时各个变量的方差膨胀因子VIF均小于5，表明自变量之间不存在多重共线性。债务期限结构中，短期借款率SD的系数为0.0124，与C-Score年度稳健性指标呈正显著关系，长期借款率LD的系数为-0.0167，与C-Score在1%的水平上显著负相关，与刘运国（2010）、赵雅男（2015）结果相同。由此假设1、假设1a、假设1b得到验证，即债务期限结构将显著影响盈余稳健性，短期借款对企业的盈余稳健性有更强的约束力，而长期借款比例高的企业其盈余稳健性水平较低。债务成本的替代，借款利息Cost的系数为0.0191，在5%的水平上与C-Score显著正相关，表明债务成本越高，债权人对于企业管理层施行的监督更为强劲有力，促使盈余稳健性水平得到提升，证实了假设2。有形净值债务率LE的系数为-0.0000，与C-Score在10%的水平上显著负相关，LE越低则表明企业的偿债能力越强，因此得出偿债能力越强，盈余稳健性水平越高，假设3得到验证。同时控制变量中，公司规模Size与C-Score呈负相关关系，表明公司规模过大可能对盈余稳健性有负面影响，盈利能力Roa和财务杠杆Lev与C-Score呈正相关关系，表明盈利能力越强、财务杠杆越高，盈余信息越稳健。

鉴于描述性统计中发现的国有企业和非国有企业样本的差异性，接下来再按照产权关系来具体分析其债务契约与盈余稳健性的影响关系，实证结果如表4所示。

国有企业的样本量为2 136，非国有企业的样本量为1 777。国有企业样本中，短期借款率与C-Score呈正相关但并不显著，长期借款率在10%水平上与C-Score显著负相关。非国有企业样本中的短期借款率与C-Score正相关但不显著，长期借款率与C-Score在1%的显著性水平上呈负相关关系，因此长期借款对国有企业盈余信息稳健性的影响比非国有企业的影响小。国有企业中债务成本Cost与C-Score在10%的显著性水平上正相关，在非国有企业中未得到显著的结果，表明债务成本对盈余稳健性的治理作用在国有企业中更为明显。综上所述，表明了长期借款对盈余稳健性的影响在非国有企业中更显著，债务成本对于盈余稳健性的治理作用在国有企业中更显著。关于短期借款率和偿债能力对盈余稳健性的影响，国有企业与非国有企业未存在明显差异。

五、结论与启示

本文从债务期限结构、债务成本、偿债能力三个角度探究了债务契约对我国上市公司盈余稳健性的影响，揭示了债权人借助债务契约对我国上市公司的治理作用。本文研究证明：债务期限结构对盈余稳健性存在显著影响，短期借款率高的企业盈余稳健性水平较高，表明短期借款对企业有较强的债务约束作用；长期借款则作用相反，长期借款率高的企业盈余稳健性相对较差。具体而言，相比较于国有企业，非国有企业的长期借款对盈余稳健性的影响更为显著。同时，债务成本越高，债权人与债务人之间的利益冲突越严重，债权人更有力的监管将促使企业盈余信息的稳健性得以提升，这种治理效应在国有企业中更为突出。债权人通过在契约上附加的限制条款对债务人的偿债能力作出一定要求，结果也显示偿债能力强的企业其盈余信息更为稳健。

本文的启示在于，债权人应充分发挥其对公司治理的作用，通过合理设计债务契约来有效防范企业的机会主义行为，从而降低违约风险。本文的研究已证实债务期限、债务成本、偿债能力方面的契约要求都能在一定程度上提升债务人的盈余信息稳健性，说明我国债权人的监管效用已初具成效。但我国近几年银行业出现的大批量坏账问题依然反映出债权人对债务人的持续监管十分不足，因此债权人应当对债务人的财务状况时刻关注，尝试从企业的经营活动中洞察其会计行为，及时防范潜伏的债务危机，采取措施以规避风险。另外，现代企业的经营目标不再仅仅是实现股东财富最大化，企业应肩负起社会责任，兼顾相关利益群体的权益。错综复杂的经济联系连接着彼此，债权人的利益受到侵害，也将给企业未来融资和经营带来诸多不利影响。因此，企业应当加强债务治理机制，调整债务期限结构，提高偿债能力，自觉接受债权人的监督，与债权人保持良好的合作关系，切实维护好债权人的利益，为企业的持续发展助力。

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