中国股市弱式有效性检验

刘佩佩

安徽财经大学金融学院，安徽蚌埠，233000



中国股市弱式有效性检验

刘佩佩

安徽财经大学金融学院，安徽蚌埠，233000

股票市场的有效性反映了资产价值对股价的影响程度，为了对我国股票市场是否达到弱式有效性以及股权分置改革前后市场变化进行分析论证，使用股权分置改革前后的沪深300指数和上证指数的日收盘价和日收益率，基于随机游走模型的自相关性检验、游程检验和单位根检验三种方法进行研究。结论表明，我国股票市场达到了弱式有效，当期股价的变化受历史股价的影响较小，通过技术分析获取超额收益已经无效。通过对比检验分析也说明了2005年推行的股权分置改革政策，促进了我国股票市场的发展，提高了我国股市的有效性。

有效市场假说；弱式有效；随机游走

1　研究背景与问题提出

我国股市在历经长达7年的熊市之后，终于在2014年7月22日转为牛市。2015年1月21日仅仅一天的涨幅就达到百点以上，这一天可以说是5年来涨幅最高的一天，上证指数继2007年以后第一次站上3300点。而从2015年6月12日开始出现下跌，迄今为止，上证指数仍然在3000点左右来回波动。股市中，股价的大起大落不足为奇，但是，在这常见现象的背后往往隐藏着一些经济原因。2005年，我国实行股权分置改革，股票的流通差异问题得到解决，这是我国证券市场的一个里程碑。股票投资管理可以分为积极型管理和消极型管理，理财师在判断使用哪种管理时，考虑的关键问题是市场是否有效。我国股票市场在1993年以前可以说是无效的，股权分置改革至今已经有11年了，那么现在的股票市场又是一个什么样情况呢？

1970年,Eugene Fama基于前人的研究，提出了有效市场假说，促使市场的有效性被广泛研究[1]。股票市场是否有效，是针对市场信息在股价上的反映程度而言的。按照反映信息的不同程度，可以把有效市场分为三类(图1)。如果历史信息已经全部表现在当前的股票价格中，根据股票的历史价格信息预测未来价格趋势是行不通的，那么就认为市场已开始步入弱式有效的行列。市场具有半强式有效性，是以公开的信息对股票价格的变动没有任何影响为标准的,想要通过基本面分析获得收益也是行不通的。当信息(包括内幕消息)都表现在股票价格中，就认为市场拥有了强式有效性，当然此时根据任何手段都不可能获得超额利润(图1)。

图1　市场与信息关系图

自我国股票市场建立以来，对其是否具有有效性的研究不计其数，经济学家都认为我国股票市场目前不具有半强式有效性，但在是否达到弱式有效存在争执。如果股票市场具有弱式有效性，那么当前股价与历史股价就不会相关，更通俗地说，就是价格会呈现随机游走状态，这也是本文通过计量方法要判断的结果。

如果股票市场是有效的，那么采用消极型管理，简单组合股票或者跟踪股票指数即可；如果股票市场是无效的，采取积极型管理，那么就要构造投资组合。研究我国股票市场有效性的意义，除了判断股票管理方式之外，笔者认为还有如下几点：(1)股票市场的功能是否可以正常发挥和其本身有效性与否有很大的关联；(2)现在广泛使用的资本资产定价模型、套利模型等都是在股票市场有效性基础之上建立的；(3)只有认清我国股票市场的特点，找准位置，对号入座，才能更好地运用现有的金融知识，使其符合我国股票市场的现状,解决现有的问题。

2　相关研究

市场的有效性越高，说明资源配置就越合理。确定股票市场有效性程度就可以用来判断用何种手段可以获得超额利润，如股票市场没有达到弱式有效，说明在股票市场上采用技术分析就可以获取超过应得风险赔偿的利润。Fama在1970年系统地论述有效性假设后[1]，国内外市场有效性检验的成果层见叠出、不胜枚举，以下主要分析学界对国内股票市场的研究现状。

2.1尚未达到弱式有效性

叶航等分别对我国沪深两个市场的A股指数和B股指数进行分析，共选4个研究对象，每个对象有1801个数据，利用分形理论中的R/S分析法计算Hurst指数，结果显示我国股市的分形结构很明显[2]。吴振翔等基于统计套利模型，以A股股票为代表，分析了4年的收盘价数据，得出存在中期和长期统计套利，表明我国A股股票市场不具有弱式有效性[3]。周涌以收益率、振幅、跳空幅和涨幅为研究指标，分析了美国、加拿大、日本、瑞士股市的有效性，并把我国股市与之作对比，跨度为2002年初到2007年中期，采用格兰杰因果关系检验各个指标之间的关系，检验中外股市利用技术分析得到超额收益的难易程度，分析发现发达资本主义国家的股市明显难于我国股市[4]。檀学燕将中国股票市场的发展分为4个阶段，运用分形市场理论逐个分析各个阶段股市的有效性，选取上证指数和深证成指在各个阶段的收盘价作为指标，结果显示：中国股市在各个阶段都具有分形特征，是无效的[5]。汪卢俊对股改以来上证指数和深证成指进行滚动分析，发现股改的初始阶段沪深股市都达不到弱式有效，直到股指期货出炉以后，深圳股市才达到弱式有效，但上海股市至今还没有达到弱式有效[6]。柴闫明根据2012年12月12 日-2015年12月11日共731日的日收盘价，对2458支股票求出每支股票的Hurst指数,分析指出中国股票是有偏的随机游走，市场没有达到弱式有效[7]。

2.2达到弱式有效

胡健等筛选了上证指数和深证成指中20～30个股票作为样本，综合运用RWH检验和事件研究法，得出我国股市已拥有弱式有效性，但还没有达到半强式有效[7]。黄济生等以正态性检验、游程检验和相关性检验为手段，对1992年开始上证综指的共8年的日收盘价分析，判断出中国股票市场在1996年属于过渡阶段，1997年接近弱式有效[8]。张兵等使用了和黄济生一样的检验手法，除此之外，还采用了渐进性有效检验方法和方差比检验法，选择的时间跨度更长，这几种计量结果都表示沪市在1997 年之前无效,之后才慢慢符合弱式有效，这和黄济生的检验结果是一致的[9]。毛春林选择上证指数和深证成指代表我国股市，选择的时间跨度为股市成立至 2011年3月22日，以单位根检验、序列相关检验和游程检验为手段判断是否达到弱式，使用事件研究法判断是否达到半强式，结果是我国股市已步入弱式有效阶段，但只是刚刚踏入，有效性程度较低[10]。朱孔来采用和毛春林同样的方法以上证指数和深证成指2000年1月4日-2011年4月1日的日收盘价为指标,结果也是一致的[11]。昝昕运用时间序列分析的方法，对2005年1月7日-2015年12月31日上证A股每周收益率进行了序列相关性检验,建立一阶自回归模型，认为近10年来我国股票市场是弱式有效的[12]。

综上所述，欧洲国家以及日本和英国的股票市场相比于其他国家已经发展得比较成熟了，更不用说美国市场了，基本上达到半强式有效；墨西哥、澳洲等发达国家股市已经进入弱式有效阶段。和我国市场一样年轻的俄罗斯股票市场也已经达到弱式有效，而我国在此问题上还存在着不少的争议，如下对该问题作具体检验。

3　计量模型、方法与数据来源

3.1计量模型

本文使用的是随机游走模型，据有效市场理论(也是本文的判断标准)，如果股票价格序列服从随机游走过程,就认为市场已经具有弱式有效性。“随机游走”是指根据历史信息分析不出股票未来的走向。如果将它放到股市上讨论，就说明短期的股票价格是不可预知的，也就是说技术分析是没一丁点用的，其数学表达式为Yt=Yt-1+εt，其中，Yt是由收盘价自然对数表示的时间序列，εt表示随机项，是常数项。以下使用三种检验方法。

3.2假设检验方法

游程检验：在有效性分析中具有重要的地位。将其运用于股市分析，游程就相当于股票价格变化方向一致的序列,收益率可以表示股价的变化，而收益率序列的变动规律可以由游程的多少来表示。

序列相关检验：本文对每日收盘价的对数进行自相关检验，股市达到弱式有效的本质是当期股价与历史价格之间没有相关性。模型yt=β1yt-1+β2yt-2++β3yt-3+β4yt-4+c+εi，原假设为H0：β=0。只要显著性水平α大于P值，就可以在显著性水平α下拒绝原假设，说明β≠0，也就是说，解释变量对被解释变量有显著性的影响。

3.3数据来源与变量选择

以沪深300指数作为研究对象，是因为它可以更好地反映中国股票市场，具有代表性。它包含沪深市场一半以上的市值，同时包括沪市和深市的股票，且样本股都具有规模大、流动性好的特点。数据来源于网易财经个股行情，时间跨度为2005年5月9日到2015年5月4日，整整10年，共有2429个指标(指标为沪深300指日收盘价和以收盘价为基础计算的日收益率)。同时，为巩固检验结果的正确性，对上证指数选取相同时间跨度的数据进行相同的检验。也选取了上证指数从1990年12月20日到股改那天的收盘价数据作对比分析。本文选取样本的时间跨度较长，整整10年，通常一个经济周期也是10年，这样防止出现因为跨时段短而导致的统计不平稳。

在实证检验中,对日收盘价进行对数变换，即Pt=ln(Pt)。收益率是根据收盘价计算的,计算公式为Rt=ln(Pt/Pt-1)×100。为了更容易观察数据，对收益率进行不相关处理，同时扩大100倍。本文使用的软件为Rview6.0和SPSS19.0。

4　实证结果分析

4.1描述性基本统计量

根据收益率散点图，得出2005年5月9日-2015年5月4日的收益率是围绕一定的均值上下波动的，收益率是平稳的，说明投资者长期无法获得超额收益。从价格散点图可以得出，价格的走势不遵循规律，是随机游走的，分析这两个散点图可以粗略得出市场达到了弱式有效。收益率的均值为0.06，极大值为8.93，极小值为-9.69，极大值与极小值与均值对称。以下是对沪深300指进行游程检验、自相关检验和单位根检验的结果，以5%为显著性水平。

4.2三大检验结果4.2.1游程检验

收益率反映了股价的变化，游程的多少可以反映收益率序列的变动规律。运用对每日收益率序列进行游程检验，结果如表1所示。

表1　游程检验结果

检验值a为中值，本文中的游程检验针对的是每日收益率，如果P值大于5%，就接受游程检验的原假设。根据表1，P值为0.761，大于显著性水平，说明Z服从正态分布，也就是说，沪深300指数日收盘价序列的变动是随机的。

4.2.2自相关检验

股价相关检验模型:yt=β1yt-1+β2yt-2+β3yt-3+β4yt-4+c+εi，其中，yt代表日收盘价的对数，βi表示系数。根据模型拟合函数，以下用P值判断各解释变量的显著性。运用Eviews6.0分析得到如表2所示的结果。

表2　自相关检验结果

表2显示，只有滞后一天系数的P值为0，小于0.05，说明β≠0，表示沪深300指数的日收盘价受到前一日收盘价的影响比较大。而其他滞后天数的系数均不具有意义，βi=0(i=2,3,4,5,6)，说明受跨度较大收盘价的影响较小，也就是说，大体上沪深300指数的收盘价序列服从随机游走，不是那么容易就被预测到。

4.2.3单位根检验

运用Eviews6.0对收益率序列进行单位根检验，得到以下结果：沪深300数指收益率序列的P值为0.0001，明显较小，该结果说明该序列是不服从单位根检验的。同样，可以得到日收盘价的检验结果：在显著性水平为0.05的条件下，收盘价的P值为0.415，比0.05大，接受H0,也就表示沪深300指数的收盘价序列是一个随机过程。两组数据可以说明市场达到弱式有效。

对沪深300指数运用了三种方法检验，结果全部显示其收盘价序列存在单位根，符合随机游走模型，说明当期股价的变化受历史股价的影响较小，或者基本不受影响。根据有效性假说归类，我国股市已经步入弱式有效市场的行列，通过技术分析获取超额收益已经无效，我国资本配置效率较股改之前有所提高。

4.3稳健性检验

为了验证上述检验结果的正确性，对上证指数进行重复检验。为了判断结果的可靠性，选用和沪深300指数时间跨度一致的上证指数为样本，运用相同的检验方法。上证指数日收益率的极大值为9.03，极小值为-9.26，均值为0.056，标准差为1.68。收益率在均值上下徘徊，没有较大的起伏，说明长期投机是难以获得超额收益的。对上证指数分别进行相同的游程检验、自相关检验和单位根检验三种检验。游程检验结果说明上证指数收盘价波动是随机的。自相关检验结果显示上证指数的日收盘价受到前一日收盘价的影响比较大，其他系数均不具有显著性，表示受跨度较大收盘价的影响较小，上证指数的收盘价序列服从随机游走。对上证指数的收益率序列和收盘价序列进行单位根检验，结果为收益率序列是平稳的，上证指数收盘价单位根检验收盘价序列存在单位根，是一个随机过程。稳健性检验的结果与对沪深300指数检验的结果相同，验证了实证检验结果的正确性，说明我国股市的确具有弱式有效性。

4.4对比分析

本文又选取从上海证券交易所创建开业到股改(1990年12月20到2005年4月29)的上证指数收盘价为样本，共有3531个数据，进行三大检验，与上述对股改之后到现在的收盘价检验形成对比，通过实证检验来说明我国股市在股改前后发生的变化。通过对股改前上证指数数据进行实证检验，三种检验结果都表明，在2005年以前，上证指数日收盘价不遵循随机游走模型，即我国股票市场表现出无效，或者是比2005年以后数据检验结果的有效性弱。

5　结 语

以上是对上证指数和沪深300指数分析的结果，三种检验都显示我国股票市场已经具有弱式有效性，并且在股权分置改革后市场的有效性得到明显的增强。经过稳健性检验，验证了对沪深300指数检验得出的结论是正确的。对比分析使用相同的检验方法对不同时期的同一指数检验得到不同结论，表明了2005年前后我国股市有效性的差异。对上证指数从发布到2005年为止的数据分析，得出2005年以前我国股市并未具有弱式有效性，说明了股权分置改革有效，适应了我国资本市场的发展，我国股票市场有效性正在逐渐加强。

相比其他国家成熟的市场，我国股市仍然存在不少缺陷，尚待进一步改善。信息披露达不到完善，有些公司对一些不利的信息隐藏，甚至造假。证券价格的波动是对信息的反映，如果信息不正确，那么股价对信息的反应不够充分，甚至存在错误，这时股票市场的功能就会减弱。因此，完善上市公司信息披露机制是十分重要的，应该加大对违规行为的惩戒力度，完善保荐人制度，规范公司内部自制机制，提高道德风险成本。中国股市变化总是受政策变化的影响，并不符合市场规律，存在着严重的结构性缺陷，政府如果对证券市场干预过多，就会影响到市场自身作用的发挥。目前，我国已开始采取措施，证监会逐步实行“监管转型”，也就是“放松事前管制，加强事中事后监管”[16]。2013年以来，中国证监会已累计取消多项审查批准事项，让市场活力得到有效激发。但是，当前监管权力和责任的分界线模糊，所以应该积极设立证监会的权力清单，弄清监督管理层和市场的职能，确定分工。在如何放权和怎么放权的问题上制定可操作性规则，同时也应该加强对投资者的教育，引导他们理性投资，规范他们的行为，加强风险防范意识，防止过度投机。

[1]EugueneFama.Efficientcapitalmarkets:Areviewofempiricalwork[J].JournalofFinance,1970(5):383-417

[2]叶航，林水山.基于分形理论下的股票市场有效性研究[J].中南大学学报：社会科学版,2005(2):222-226

[3]吴振翔，陈敏.中国股票市场弱有效性的统计检验套利检验计套利检验[J].系统工程理论与实践,2007(2):59-63

[4]周涌.从中外对比分析我国股市的有效性[J].商业时代，2009(15):68-69[5]檀学燕.基于制度变迁的中国股票市场有效性分析[J].中央财经大学学报，2010(9):44-47

[6]汪卢俊.中国股票市场是弱式有效的吗：基于样本外预测的检验[J].当代经济科学，2014(3):62-69

[7]柴闫明.中国股票Hurst指数的计算与实证分析[J].中国市场，2016(4):75-77

[8]邓子来,胡健.市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验[J].金融论坛 ,2001(10):44-50

[9]黄济生，程依明.上海股票市场有效性实证分析[J].华东师范大学学报：哲学社会科学版，2001(6):96-102

[10]张兵，李晓明.中国股票市场的渐进有效性研究[J].经济研究，2003(1) :54-61

[11]毛春林.有效市场理论与我国股票市场有效性分析[D].湘潭:湘潭大学西方经济学系，2012 :22-28

[12]朱孔来，李静静.中国股票市场有效性的复合评价[J].数理统计与管理，2013(1):145-154

[13]昝昕.中国股票市场是弱式有效的吗[J].全国商情，2016(2):67-68

[14]薛薇.SPSS统计分析方法及应用[M].3版.北京:电子工业出版社，2013:147-148

[15]庞浩.计量经济学[M].2版.北京：科学出版社，2010:264-269

[16]程丹,资本市场监管转型：政府往后退 市场向前进[N].证券时报,2015-05-11(A3)

(责任编辑：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2016.10.007

2016-06-20

刘佩佩(1994-)，女，安徽阜阳人，在读硕士研究生，主要研究方向：证券投资。

F830.91

A

1673-2006(2016)10-0028-05