高管年龄会影响其薪酬绩效敏感性吗？

盛明泉+伍岳

摘要：文章以2010—2014年我国上市公司的A股数据为样本，对高管年龄与高管薪酬绩效敏感性的关系展开研究。基于人力资本理论、管理者权力理论和委托代理理论，通过理论分析和实证检验，得出结论：高管年龄与其薪酬水平之间呈显著正相关关系，且这种关系在民营企业中表现更为显著。国有企业由于政府的薪酬管制限制，显著性相对民营企业较差。进一步研究发现，在非国有企业中，高管年龄会显著削弱其薪酬绩效敏感性，即随着高管年龄的增大，薪酬与企业绩效之间的敏感度反而会降低。这种关系在国有企业中同样表现不显著。

关键词：高管年龄 高管薪酬 人力资本 薪酬绩效敏感性

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）18-0004-04

一、引言

随着现代公司制企业所有权和经营权的二权分离，委托代理理论早已成为现代公司治理的逻辑起点。作为委托人的董事会一方，往往以企业价值最大化为目的，争取给股东带来更多的剩余收益；而作为代理人的管理层一方，往往追求的是个人利益最大化，即人力资本的增加和个人薪酬的增长。二者各自目标不可避免的冲突，推动了最优契约理论的产生和发展。该理论认为，通过相应的薪酬契约设计能够协调委托人与代理人之间的关系，从而实现股东利益最大化的总体目标，降低代理成本，提升企业绩效。

随着最优契约理论的发展，学者们关于高管薪酬方面的研究越来越多。高管薪酬制度作为公司治理中重要的组成部分，其作用的发挥将直接影响高管行为，进而影响公司经营决策的制定和实施。那么影响高管薪酬水平高低的因素有哪些？其激励程度是否会达到某个上限？高管薪酬与企业绩效之间的敏感度如何变化？对于这一系列的现实问题，一般从高管的权力方面着手进行探讨，认为高管的权力越集中，其薪酬水平就会越高。然而这种高集中度的权力到底是如何形成的？高管权力又与哪些个人特质存在关系？前期文献研究甚少。

实际上，基于人力资本理论（西奥多·W·舒尔茨，1960），高管的薪酬在某一方面是对其人力资本投资的回报。舒尔茨认为，人力资本的形成主要来源于人力投资，是一个人知识和技能的价值总和。在劳动力市场上，人力资本与薪酬水平是呈正比的，即人力资本积累得越多，薪酬水平就越高。而与人力资本积累的多寡最直接挂钩的就是高管的年龄。实际研究也发现，高管年龄差异是高管个人基本特质中差异最大的一点。这并不难理解。一个人年龄增长的背后往往是其知识、人脉的积累和社会阅历、地位的体现，因此，年龄越高的高管越有可能成为企业中拥有更高地位、更大权力的管理者。

基于上述背景，本文试图通过理论分析和实证检验来论证高管年龄与高管薪酬之间的正向关系，进而探讨高管年龄与其薪酬绩效敏感性之间是否存在联系，从而为高管薪酬管理机制的设计和改进提供一定的借鉴意义。

二、理论基础、文献回顾和研究假设

（一）理论基础

1.委托代理理论。该理论发展的前提是委托人和代理人之间的信息不对称问题。在信息经济学中，不对称信息指的是在博弈过程中，某些局中人取得了其他局中人无法取得的信息而造成的信息不均匀分布结构。由于委托人无法获知代理人的实际努力水平，代理人便可能利用这种信息不对称，谋取自身利益的最大化，这也是代理问题产生的根本原因。

委托代理理论的核心就是如何调解委托人与代理人之间的目标不一致性问题。随着现代公司所有权与经营权的逐渐相分离，委托人和代理人各自追求的目标经常不一致，甚至出现明显差异。作为股东代表的董事会，希望企业价值最大化可以为股东带来更多的剩余收益；而作为拥有经营权的企业高管，追求的则往往是个人利益最大化，即个人人力资本的增值和报酬的增长。同时，基于信息不对称角度，代理人的努力水平对委托人而言具有不可观察性和不可证实性，代理人的努力水平不能被包含在契约条款中，因为即使包含了这一点，如果出现违约，也没有第三方能够知道代理人是否真的违约，从而无法证实。尽管信息不对称在委托代理关系中是客观存在且无法彻底消除的，但委托人仍可以通过设计某种契约机制，缩小其与代理人之间的利益差距而有效缓解二者之间的目标冲突。这就推动了最优契约理论的产生和发展。

2.最优薪酬契约理论。基于委托代理理论基础上发展起来的最优薪酬契约理论是制定高管薪酬的一个最基本的理论依据。通常，委托人和代理人之间的利益差距来源于现代公司制度下剩余控制权与剩余索取权的不匹配。代理人不完全享有企业的剩余索取权，必然无法完全按照委托人的企业价值利益最大化目的来进行决策。因此，最优薪酬契约理论就要求委托人与代理人在签订契约时，充分考虑彼此的利益诉求，将剩余索取权和剩余控制权在委托人和代理人之间适当分配，设计出剩余索取权与剩余控制权相对应的激励契约，通过激励性契约的设计来协调委托人与代理人之间的利益冲突，实现股东利益最大化的总体目标。

3.人力资本理论。早在18世纪70年代，亚当·斯密就提出了人力资本的概念。他在《国富论》中写到：固定资本中包含着所有居民或社会成员获得的有用的能力。这种才能是固定在个人身上的、已经实现了的资本。20世纪后，美国经济学家Irving Fisher（1906）在《资本的性质和收入》一书中首次正式提出人力资本的概念，并将其纳入经济分析的理论框架中。到了1960年，被誉为“人力资本之父”的西奥多·W·舒尔茨第一次系统论述了人力资本理论，也证明了人力资本在经济增长中所起的决定作用。舒尔茨的人力资本理论认为，人力资本的形成主要来源于人力投资，是存在于人体中知识和技能等价值的总和。人力资本的含量与劳动生产率的关系成正比。同时，在劳动力市场上，人力资本与薪酬水平呈正相关关系。进一步地，舒尔茨还研究了形成人力资本的途径和方式，并系统地论述了教育投资与收益率以及同经济增长之间的关系。

（二）高管年龄与高管薪酬和企业绩效

委托代理理论认为，企业所有者和管理者的目标总是不一致的，即委托人和代理人之间必然存在冲突。所有者追求的是企业价值最大化，而管理者追求的往往是个人利益最大化。因此公司治理领域研究的核心问题就是如何缓解委托人和代理人之间的矛盾，使二者目标合二为一。基于此，最优契约理论将高管薪酬与企业绩效联系起来，认为企业可以通过提高高管薪酬的水平来带动企业绩效的增长。目前的很多文献支持了这一观点。Kaplan et al.（1994）通过对美国和日本的上市公司高管薪酬水平的研究，发现高管薪酬与公司绩效是呈正比例关系的，同时有效的薪酬激励可以降低代理成本。刘绍娓和万大燕（2013）、李燕萍（2008）等也通过实证研究得出了相同的结论。

既然高管薪酬与企业绩效之间的正向激励已经得以验证，那么关于高管激励机制的研究就成为学术界新的热点问题。本文在对高管激励的影响因素分析中，主要基于人力资本的角度，探讨了高管年龄与高管薪酬之间的关系。

人力资本是指存在于人体之中的具有经济价值的知识、技能和体力（健康状况）等质量因素的总和。罗森（Rosen，1985）曾提到，人力资本不同于其他非经济资源，它的所有权仅限于体现它的人，是个体身上的非物质资本。站在高管个体角度，其人力资本积累的背后往往是其接受知识教育、积累工作经验、积攒人脉阅历和集中权力地位的体现。李四海、江新峰（2015）认为，从人力资本理论来看，薪酬是个体人力资本付出的补偿，同时也是个体人力资本实现收益权的主要手段。人力资本积累越高，薪酬水平就越高。这与卢锐（2007）的管理者权力理论研究结果也是相一致的。在企业中，人力资本的积累是需要漫长时间的，中国传统文化普遍推崇长者为尊，因此笔者认为企业中年龄较大的高管往往比年龄较小的高管具有更高的人力资本，进而会得到相应更高的薪酬回报。

基于此，本文提出以下假设：

假设1：企业高管年龄与薪酬水平呈正相关关系，即高管年龄越大，薪酬水平越高。

（三）高管年龄与薪酬绩效敏感性

如前文所述，高管年龄越大，背后积累的人力资本越多，高管薪酬水平就越高。根据最优契约理论，高管薪酬水平越高，企业业绩提升越大。因此高管年龄与高管薪酬和企业绩效三者之间必然存在联系。

在我国资本市场发展的初期阶段，由于股权分置，大多数上市公司的高管手上并不享有股权，因此在薪酬管制的体制下，高管在职消费的现象较为普遍，高管薪酬与企业绩效之间并不存在明显的敏感性（陈东华，2005）。然而随着我国资本市场体制的改革，国有企业比例开始下降，非国有企业的数量开始增多。在这种所有权与经营权逐渐分离的形势下，越来越多的非国有企业开始实行“高管薪酬与企业绩效相挂钩”的薪酬激励机制。这也使高管薪酬与企业绩效之间的敏感性开始增强。实际上李四海、江新峰（2015）在研究中也提到，对高管薪酬激励机制的研究除了考虑薪酬水平外，更重要的衡量指标是业绩敏感性。

那么高管年龄究竟会如何通过影响高管薪酬，进而增强或削弱高管薪酬绩效敏感性呢？权小峰等（2010）认为权力越大的管理者越可能会通过暗箱操控公司业绩，获得超过公司实际业绩的超额绩效薪酬。这表明随着时间的流逝，高管的人力资本积累越来越多，当权力地位达到一定程度时，将必然会导致薪酬契约的有效性降低，进而表现为薪酬绩效敏感性的下降。Hill and Phan（1991）在研究中也指出，当高管在公司任职较长一段时间后，其获取的薪酬与企业绩效之间的敏感性会开始减弱，即高管权力越大，薪酬绩效敏感性越弱，尤其是企业业绩下降时的敏感性。这是因为即便企业业绩下降时，公司里年长权高的管理者也可能会通过权力干预阻止其薪酬降低或者减小降低的幅度，因而此时的薪酬绩效敏感性会大大减弱。

基于上述分析，本文提出以下假设：

假设2：在非国有企业中，高管年龄会削弱其薪酬绩效敏感性。

三、数据选取和研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取了2010—2014年我国沪深两市A股上市公司为样本，参考以往研究文献的样本处理方法，剔除了金融保险类上市公司和ST、*ST类上市公司，同时删除了部分数据缺失的上市公司样本。另外，为了消除极端值的影响，本文对所有位于0—1%、99%—100%的连续性变量进行winsorize处理。最终经过处理，得到有效样本数据总共8 730个，其中，非国有企业样本4 601个，国有企业样本4 129个。本文研究所用的高管特征、公司财务数据均来自于CSMAR国泰安数据库。本文使用的统计分析软件为stata1 2.0。

（二）理论模型的构建

1.高管年龄与高管薪酬模型。为了验证假设1，即高管年龄与高管薪酬之间的正相关关系，本文借鉴李四海、江新峰（2015）的做法，构建模型（1）如下：

Salary=αAge+β1Size+β2Lev+β3Grow+β4Stock-one+β5dual+β6Inde+∑Ind+∑YEAR +μ+ζi，t（1）

其中，α为解释变量高管年龄的系数，若α值为正，则假设1成立；β1～β6分别为各种控制变量的系数；μ为个体特征；ζi，t为回归残差。

2.高管年龄与薪绩敏感性模型。此部分在模型（1）的基础上，为验证假设2，即高管年龄会削弱薪酬绩效敏感性，向模型（1）中加入高管年龄与企业绩效的交乘项，得出模型（2）如下：

Dsalary=α1Age+α2Droa+α3Age×Droa+β1 Size+β2Lev+β3Grow+β4Stock-one+β5dual+β6Inde +∑Ind+∑YEAR +μ+ζi，t（2）

其中，α1和α2分别为解释变量高管年龄和公司绩效的系数；α3为二者交乘项的系数；β1—β6分别为各种控制变量的系数；μ为个体特征；ζi，t为回归残差。

3.控制变量说明。本文借鉴以往关于高管薪酬的研究文献，在模型设计中加入了一系列的控制变量，包括企业资产规模（Size）、资产负债率（Lev）、公司成长性（Grow）等经济因素和第一大股东持股比例（Stock-one）、两职合一（dual）、独立董事占比（Inde）等公司治理因素。同时，根据以往研究文献的主要结论对控制变量的影响路径做出假设：企业资产规模、公司成长性、独立董事占比与高管薪酬水平呈正比，即资产规模越大、成长性越好、独立董事占比越高的公司，其高管的薪酬水平越高；资产负债率、第一大股东持股比例、两职合一情况与高管薪酬水平呈反比，即资产负债率越低、第一大股东持股比例越小、两职合一情况发生概率越低的公司，其高管薪酬水平越高。最后，为了控制不同行业和年份的差异对研究结论的影响，本文还在模型（1）、（2）中都加入了行业哑变量和年度哑变量。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计特征

对研究模型中主要变量的描述性统计结果如表1所示。由表1可知，在最终确认的8 730个样本中，高管薪酬（Salary）的平均值为12.968，标准差为0.958，最小值为2.485，最大值为16.830，二者相差14.345。这说明不同上市公司的高管薪酬水平差距非常大。其次，高管年龄（Age）的均值为52.34，中位数是52，这说明在上市公司中，高层管理者一般由年龄较大者担任，这与前文的分析也是一致的。此外，公司绩效（Roa）的最小值为-0.111，最大值为0.173，资产负债率（Lev）的均值为0.448，第一大股东持股比例（Stock-one）均值为35.799，这就说明在上市公司中大股东一股独大的现象仍然十分严重。由表1还可以看出，上市公司中两职合一（dual）所占的比例为24%，独立董事占比均值为38%。

（二）回归分析

1.高管年龄与高管薪酬模型检验。为了验证总体样本和不同产权性质下的样本高管年龄对高管薪酬的影响，本文将所选取的全部样本中不同的产权性质进行区分，分别对国有企业和民营企业进行回归，得到如表2中的回归结果。

由表2可知，在全样本回归结果中，高管年龄的系数为0.0823，且在10%的水平上显著。这说明高管年龄越大，其薪酬水平越高，高管年龄的增长带动了其薪酬水平的提高。这与江新峰等（2015）得出的结果是一致的，也验证了假设1的成立。同时，通过表2的分析结果，还可以看出在民营企业中，高管年龄与高管薪酬的正比例关系表现得更为显著，达到了1%的显著性水平；而在国有企业中，虽然年龄系数为负，但并没有通过显著性检验。此外，公司绩效（Roa）的系数在三个样本中都很显著，也说明了高管薪酬与公司绩效之间存在相关关系，因此本文对薪酬绩效敏感性的研究是有意义的。

就控制变量来看，表2得出的结果与前期文献的结论基本一致，也符合理论上的预期。在经济因素方面，企业规模（Size）、公司成长性（Grow）的系数显著为正，这表明企业规模越大、成长性越好，其高管的薪酬水平越高。资产负债率（Lev）的系数为负，这表明资产负债率越低的企业，其高管的薪酬水平越高，这与财务管理中衡量长期偿债能力指标的结论一致。在公司治理方面，第一大股东持股比例（Stock-one）系数为负，两职合一（Inde）系数显著为正，这说明第一大股东持股比例越低、独立董事占比越高的企业，其高管薪酬的水平越高。这与刘慧龙等（2010）得出的结论一致。

2.高管年龄与薪绩敏感性模型检验。同样，此回归首先对国有企业和非国有企业的样本进行区分，对不同产权性质的企业进行检验，得到如下表3的回归结果。

由表3可以看出，在两种产权性质的样本中，Droa的系数都显著为正，这说明，无论是国有企业还是非国有企业，高管薪酬均存在着一定的绩效敏感性，且公司绩效越好，高管的薪酬水平越高。同时关注高管年龄与公司绩效交互项的系数，在非国有企业中此系数为负，且在5%的水平上显著；在国有企业中此系数虽然为正，但并没有通过显著性水平的检验。这说明一方面在非国有企业中，高管年龄与高管薪绩敏感性呈负相关关系，即随着高管年龄的增长，其薪酬绩效敏感性会降低。此结论也得到了管理者权力理论、人力资本理论的理论支持。而另一方面，在国有企业中，由于受到政府的薪酬管制机制的限制，高管的薪酬往往是由政府直接管制的，因此这种关系并不显著。

（三）稳健性检验

为了检验上述所得结论的稳健性，本文做了如下的稳健性检验。

1.关于高管年龄。本文所选取的高管年龄数据仅是董事长的年龄，为了避免这一因素对所得结论产生影响，在稳健性检验中，本文又选取了董事长年龄和CEO年龄的平均数作为高管年龄的替代变量进行检验，检验结果与本文所得出的主要结论相一致。

2.关于高管薪酬。类似于高管年龄，在稳健性检验中，本文将原先选取的董事长薪酬替换为董、监、高前三名平均薪酬进行检验，发现重新得出的回归结果与本文得出的主要结论一致。

3.最后，在此部分的稳健性检验中还更换了一系列指标。例如对公司绩效的衡量，本文选取的是总资产收益率（Roa）这一指标，在稳健性检验中，本文又重新选取了净资产收益率（Roe）作为替代指标进行回归检验，检验结果与本文得出的主要结论基本一致。

五、结论与启示

受中国儒家长者为尊传统思想的影响，基于委托代理理论、管理者权力理论和人力资本理论，本文对2010—2014年沪深两市A股主板上市公司的样本数据进行研究，探讨了高管年龄与高管薪酬及薪酬绩效敏感性之间的作用机理。研究得出以下结论：第一，高管年龄与高管薪酬之间呈显著正相关关系，即年龄越大的企业高管，其薪酬水平越高。这种关系在民营企业中表现更为显著；国有企业由于存在薪酬管制机制，显著性相对较弱。第二，在非国有企业中，高管年龄与薪酬绩效敏感性之间呈显著负相关关系，即随着高管年龄的增长，其薪酬绩效敏感性反而会降低。这种关系在国有企业中同样表现得不显著。

本文的研究结论对高管薪酬契约的理解和设计以及高管薪酬激励机制的管理和改进具有一定的现实意义。企业在制定薪酬契约时，应基于人力资本和公司绩效角度，更加注重高管年龄背后的人力资本因素的影响以及高管薪酬与企业绩效之间敏感性的控制与完善。

参考文献：

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[2]刘绍娓，万大燕.高管薪酬与公司绩效：国有与非国有上市公司的实证比较研究[J].中国软科学，2013，（2）.

[3]盛明泉，戚昊辰.高管薪酬差距与资本结构动态调整研究[J].商业经济与管理，2014，（12）.

[4]权小锋，吴世农，文芳.管理者权力、私有收益与薪酬操控[J].经济研究，2010，（11）.